لقد حانت "لحظة داروين"! تحذير من التحليل: بعض صناديق الأسهم الخاصة تواجه خطر الانقراض

يواجه قطاع الأسهم الخاصة نقطة تحول قاسية.

تشير أحدث تقارير Bain & Company إلى أن قطاع الأسهم الخاصة أعاد للمستثمرين أرباحًا أقل للسنة الرابعة على التوالي، حيث بلغت نسبة التوزيع في عام 2025 فقط 14%، وهو أدنى مستوى منذ الأزمة المالية العالمية في 2008-2009. في الوقت ذاته، هناك حوالي 32 ألف شركة غير مباعة متراكمة في القطاع، بقيمة أصول تصل إلى 3.8 تريليون دولار، وتزداد أزمة الخروج سوءًا.

هذا الضغط يعيد تشكيل مشهد القطاع. أصبحت جمع الأموال مركزة بشكل كبير لدى المؤسسات الكبرى، بينما يواجه الصناديق الصغيرة والمتوسطة صعوبات كبيرة؛ وصرح Romain Bégramian، الشريك المدير في GP Score، قائلاً: "عملية الانتقاء الداروينية المنتظرة منذ فترة طويلة تحدث الآن"، وسيواجه بعض مديري الصناديق الصغار والذين يفتقرون للتميّز مصير "الانقراض".

في الوقت نفسه، تظهر إشارات ضغط مثيرة للقلق في سوق الائتمان الخاص، حيث أطلق Orlando Gemes، الرئيس التنفيذي للاستثمار في Fourier Asset Management، تحذيرًا قويًا: "الإشارات الخطرة التي نراها اليوم في مجال الائتمان الخاص تشبه بشكل مذهل ما حدث في عام 2007." بينما وصف بنك Deutsche Bank الوضع الحالي بأنه "الدخان كثيف، لكن النار لم تتضح بعد".

العوائد عند أدنى مستويات الأزمة، وأزمة الخروج تتفاقم

تشير بيانات Bain & Company إلى أن نسبة توزيعات الأسهم الخاصة من صافي قيمة الأصول في عام 2025 بقيت عند 14%، وهو ثاني أدنى مستوى منذ أسوأ فترات الأزمة المالية في 2008، وللسنة الرابعة على التوالي عند مستويات منخفضة.

الضغط من جهة الخروج أيضًا واضح. ويظهر التقرير أن حجم صفقات الخروج في 2025 انخفض بنسبة 2% مقارنة بالعام السابق، وارتفعت مدة الاحتفاظ المتوسطة بالأصول من خمس إلى ست سنوات بين 2010 و2021، إلى حوالي سبع سنوات.

أشارت Rebecca Burack، رئيسة قطاع الأسهم الخاصة العالمي في Bain & Company، إلى أن شركات الإدارة قد باعت الأصول الممتازة "الجواهر"، لكن من الصعب التخارج من الأصول ذات الآفاق غير المؤكدة. "عندما تتجاوز مدة الاحتفاظ بالشركة خمس أو ست سنوات، لا تبدو العوائد الداخلية جذابة بعد الآن"، كما قالت.

حتى جمع الأموال يواجه ضغوطًا. انخفض حجم جمع الأموال لصناديق الاستحواذ بالرافعة المالية بنسبة 16% في 2025 ليصل إلى 395 مليار دولار، بينما انخفض عدد الصناديق التي أتمّت جمع الأموال بنسبة 23%، مسجلاً انخفاضًا للسنة الرابعة على التوالي. وأضافت Burack أن حالة عدم اليقين التي سببتها رسوم ترامب الجمركية أوقفت فجأة نشاط الصفقات في مطلع 2025، بينما كان الزخم في يناير من نفس العام "قويًا للغاية".

الصفقات الكبرى تُخفي الضعف الهيكلي، وصناديق الوسط والصغيرة أول المتضررين

رغم أن قيمة صفقات الاستحواذ العالمية ارتفعت بنسبة 44% في 2025 لتصل إلى 904 مليار دولار، إلا أن وراء هذا الرقم اللامع يوجد تباين هيكلي واضح.

يشير تقرير Bain إلى أن 13 صفقة ضخمة تجاوزت كل منها 10 مليارات دولار ساهمت بنحو 30% من إجمالي قيمة الصفقات، وتركزت بشكل رئيسي في السوق الأمريكي. وفي الوقت ذاته، انخفض إجمالي عدد الصفقات بنسبة 6% ليصل إلى 3018 صفقة، وكانت صفقات الخصخصة الكبيرة مثل Electronic Arts تأثيرها محدود على تصفية أصول القطاع المتراكمة البالغة 3.8 تريليون دولار.

قال Kyle Walters، كبير المحللين في PitchBook، إن المؤسسات الكبرى لديها قدرة أكبر على التحمّل عند تباطؤ الصفقات والخروج، بفضل استراتيجياتها المتنوعة وإدارتها لأحواض رؤوس الأموال الضخمة.

"هذا الضغط يؤثر بشكل أكبر على مديري السوق المتوسطة، خاصة أولئك الذين يحاولون التميز بين أقرانهم من المدراء الصاعدين."

وحذّر Walters قائلاً: "في ظل البيئة الحالية، يكافح العديد من الصناديق الصغيرة والكبيرة لجمع الأموال، وسيكون هناك العديد من المدراء الذين جمعوا آخر صندوق لهم، إلا أنهم لا يدركون ذلك بعد." وأضاف أن المدراء ذوي الأداء الضعيف "من المرجح أن يصّفوا صناديقهم بهدوء، وهذا كل ما سيراه ويسمعه العالم الخارجي".

"انتقاء دارويني": اندماج، تحول إلى "زومبي"، وانقراض

مع إعادة تشكيل القطاع، تتزايد اختلافات الرؤى حول المخرج. يتوقع بعض قادة القطاع تسارع عمليات الاندماج، لكن Bégramian من GP Score يتحفظ على ذلك.

وأشار إلى أن "ليس كل شركات الأسهم الخاصة يمكن أن تستحوذ عليها BlackRock وApollo، وهما ليستا مهتمتين بشراء الجميع"، خاصة عندما تكون الأصول المعروضة للبيع عبارة عن إيرادات رسوم إدارة مرتبطة بأصول "رمادية" يصعب التخارج منها أو تقييمها، فاهتمام المنصات العملاقة بالاستحواذ يكون محدودًا.

وأشارت Lucinda Guthrie، رئيسة Mergermarket، إلى مسار آخر - "التحول إلى زومبي". بعض المدراء يختارون نقل الأصول إلى صناديق تمديد (continuation vehicles)، ليقدموا سيولة للمستثمرين مع الاستمرار في الاحتفاظ بالأصول، في محاولة لشراء الوقت.

لكنها حذرت من أنه إذا لم تستطع الصناديق الاستمرار في توزيع رأس المال على المستثمرين، فلن يدوم هذا النموذج. وتوقعت Guthrie أن يكون عام 2026 عامًا حاسمًا للتمييز بين المدراء القادرين على الوفاء بوعودهم وأولئك العاجزين عن ذلك، ووصفَت إعادة ضبط القطاع بأنها "انتقاء دارويني مطلق".

الاستراتيجيات القديمة لم تعد فعالة، "12% هي 5% الجديدة"

حتى المؤسسات التي ستنجو من موجة إعادة التشكيل هذه ستواجه صعوبة أكبر في تحقيق الأرباح.

وفقًا لتقرير Bain & Company، في العقد الماضي، وبفضل انخفاض تكلفة الاقتراض وارتفاع مضاعفات التقييم، غالبًا ما كانت صناديق الاستحواذ تحقق عائدات مضاعفة خلال خمس سنوات بمجرد تحقيق الشركات في المحافظ نموًا متواضعًا في الأرباح.

اليوم، هذا الزخم قد اختفى. تكلفة الرافعة المالية حاليًا تقارب 8% إلى 9%، ومضاعفات التقييم شبه مستقرة، وخلاصة Bain أن "12% هي 5% الجديدة" ـ أي أن معدل نمو EBITDA السنوي لشركات المحفظة يحتاج أن يرتفع من حوالي 5% في السابق إلى 10%-12% لتحقيق نفس مستوى عائد الاستثمار بمقدار 2.5 ضعف.

قالت Rebecca Burack إنه في الماضي كان يكفي الحفاظ على معدل نمو EBITDA السنوي عند 5% قبل البيع، "لكن مع مستويات الفائدة الحالية ومضاعفات التقييم عند الدخول والخروج، تحتاج إلى نمو سنوي بنسبة 12% خلال خمس سنوات لتحقيق نفس العائد".

وأشار Walters أيضًا إلى أن "البيئة الحالية تختبر فعليًا مدى قدرة المدراء على خلق قيمة تشغيلية حقيقية، بدلاً من الاعتماد على هندسة مالية لتحقيق العوائد" – ما يعني أن مديري الصناديق يجب أن يدفعوا نمو أرباح الشركات المستثمَر فيها من خلال الانضباط في التسعير، وتحسين رأس المال التشغيلي، وتطوير الإدارة، بدلاً من الاعتماد فقط على الديون الرخيصة لمطاردة مضاعفات التقييم.

هل "أزمة الائتمان الخاص PE" الحالية هي موجة "ساب برايم" جديدة؟

أزمة الأسهم الخاصة ليست قائمة بذاتها. فهناك أيضًا إشارات ضغط مثيرة للقلق في سوق الائتمان الخاص.

حذر Orlando Gemes، الرئيس التنفيذي للاستثمار لدى Fourier Asset Management، قائلاً: "الإشارات الخطرة التي نراها اليوم في مجال الائتمان الخاص تشبه بشكل مذهل ما حدث في عام 2007"، مشيرًا بشكل خاص إلى تدهور شروط حماية المقرضين والمخاطر المرتبطة بعدم تطابق الأصول التي تخفيها شروط السيولة المعقدة.

وجاء في تقرير بنك Deutsche Bank الصادر في فبراير أن خصم أسعار صناديق مؤشر S&P BDC عن صافي قيمة الأصول بلغ أعلى مستوياته منذ تفشي كوفيد-19. كما أدت أحداث مثل فرض Blue Owl قيودًا على الاسترداد في أحد صناديقها، وتقليص حاملي الأسهم الخاصة في Breitling لقيمة استثماراتهم إلى النصف، إلى زيادة الذعر في السوق.

مع ذلك، فإن تقييم Deutsche Bank للمخاطر النظامية كان أكثر حذرًا، حيث وصف الوضع بأنه "الدخان كثيف، لكن النار لم تتضح بعد"، معتبرًا أن شروط حدوث عدوى واسعة النطاق في السوق غير متوفرة حاليًا، وأشار إلى أن أكثر من 3 تريليونات دولار من رأس المال الخاص "الجاف" قد يشكل حاجزًا رئيسيًا.

وعدد Deutsche Bank أربعة مؤشرات رئيسية يجب مراقبتها عن كثب: اتساع الفوارق الائتمانية بشكل حاد، تقلص أرباح الشركات فعليًا، ظهور ضغوط في سوق السندات الحكومية، وتغيرات في الرقابة المصرفية أو متطلبات رأس المال المتعلقة بانكشاف السوق الخاصة. حتى الآن، لم يصل أي من هذه المؤشرات إلى مستويات خطرة.

مع ذلك، ترى Rebecca Burack من Bain & Company أن الأسهم الخاصة لا تزال خيار استثماري قوي بشكل عام، وقادرة على توفير تنويع لم يعد متاحًا في الأسواق العامة. "فقط الأمر متعثر قليلاً الآن"، كما قالت.