مركز أزمة القروض الخاصة: الشركة التي كانت "الأكثر سخونة" في وول ستريت سابقًا—Blue Owl

عملاق القروض الخاصة الذي يدير أصولاً بقيمة 307 مليار دولار يقف على حافة الهاوية.

خلال الثلاثة عشر شهرًا الماضية، انخفض سعر سهم Blue Owl Capital بنحو 50%، وتبخر ما يقرب من 24 مليار دولار من قيمتها السوقية. قبل أسابيع فقط، أغلقت هذه الشركة بشكل دائم قناة الاسترداد لصندوق ديون التجزئة التابع لها – وهو قرار كافٍ لإشعال اضطراب عنيف في سوق القروض الخاصة بأكمله. وتبع ذلك انخفاض جماعي لأسعار أسهم Apollo وBlackstone وAres وKKR بأكثر من 25%. تراقب وول ستريت بأكملها، بنظرة معقدة تجمع بين الشماتة والقلق العميق، سقوط هذه الشركة التي كانت يومًا "الأكثر سخونة" في عالم القروض الخاصة.

"الإنذارات التي نراها في القروض الخاصة تشبه بشكل مذهل ما حدث في عام 2007." هكذا حذر Orlando Gemes، كبير مسؤولي الاستثمار في Fourier Asset Management. أما Mohamed El-Erian، الرئيس التنفيذي السابق لشركة Pacific Investment Management والخبير الاقتصادي، فقد قارن أزمة Blue Owl مباشرة بلحظة "الكناري في المنجم" التي سبقت أزمة 2008 المالية.

كل هذا حدث مع Doug Ostrover وMarc Lipschultz، وهما من أقدم المروجين في وول ستريت.

لفهم صعود Blue Owl، يجب أولاً معرفة خلفية مؤسسيها.

بدأ Ostrover مسيرته في بيع السندات غير المرغوب فيها، ثم شارك في تأسيس صندوق التحوط GSO Capital Partners المتخصص في هذا النوع من الديون، وباعه لشركة Blackstone في عام 2008. خلال فترة وجوده في Blackstone، كان معروفًا بتواضعه – حيث كان يرتدي ساعة Timex Ironman الرياضية في اجتماعات العملاء ويؤكد على التواضع مع عملاء المؤسسات مثل صناديق التقاعد. لكن بحلول عام 2015، أصبح يدرك بوضوح أنه لن يتولى قيادة GSO.

وفي الوقت نفسه، واجه Lipschultz سقفًا مهنيًا في KKR. هذا المستثمر المخضرم الذي بدأ مسيرته في Goldman Sachs، واشتهر ببناء العلاقات، كان قد راهن مبكرًا على صفقات التكنولوجيا والبنية التحتية والطاقة ضمن فريق الأسهم الخاصة في KKR، لكنه تعرض أيضًا لخسائر في عدة صفقات ضخمة، منها صفقة الاستحواذ بالرافعة المالية على منتج الطاقة TXU – التي أعلنت إفلاسها في النهاية.

في عام 2016، تعاون الاثنان مع المصرفي الاستثماري السابق في Goldman Sachs، Craig Packer، واستثمر كل منهم 250 مليون دولار لتأسيس Owl Rock Capital التي تركز على القروض المباشرة. ساهم مكتب عائلة جورج سوروس بمبلغ 155 مليون دولار، بينما استثمرت Iconiq التي تدير ثروات Mark Zuckerberg وآخرين 250 مليون دولار إضافية. ركزت Owl Rock على تقديم قروض عالية الفائدة للشركات ذات التصنيف الائتماني الأقل من الدرجة الاستثمارية، وجذبت المستثمرين المؤسسيين الكبار عبر رسوم منخفضة.

في عام 2021، اندمجت Owl Rock مع Dyal Capital Partners المتخصصة في شراء حصص في شركات إدارة الاستثمارات، وولدت Blue Owl، التي أدرجت في بورصة نيويورك من خلال SPAC. منذ ذلك الحين، ارتفعت الأصول المدارة من أقل من 50 مليار دولار إلى أكثر من 307 مليار دولار – أي أكثر من ستة أضعاف.

اعتمد التوسع السريع لـ Blue Owl على رهانين أساسيين.

الأول، هو المراهنة العميقة على قروض البرمجيات والتكنولوجيا.

تعتبر Blue Owl نفسها أحد أكبر المقرضين لشركات البرمجيات المدعومة بالأسهم الخاصة. صندوق التكنولوجيا الرئيسي للشركة Blue Owl Technology Finance (OTIC) يركز ما يصل إلى 56% من أصوله على شركات البرمجيات وخدمات التكنولوجيا، وهو ما يفوق بكثير متوسط الصناديق المماثلة. تشمل الحيازات شركات استحوذت عليها شركات الأسهم الخاصة مثل Anaplan وZendesk – وهي شركات كانت تعتبر مصادر نقدية مستقرة وموثوقة قبل عصر الذكاء الاصطناعي.

الثاني، هو التوسع الكبير في قناة المستثمرين الأفراد الأثرياء.

حوالي 40% من الأصول المدارة لدى Blue Owl تأتي من المستثمرين الأفراد، وهي نسبة أعلى بكثير من معظم المنافسين.

ترعى الشركة مؤتمرات مستشاري الثروات لمؤسسات مثل Morgan Stanley وUBS، وتستأجر طائرات خاصة لنقل المستشارين إلى شيكاغو، حيث يقيمون في فندق Langham ويتناولون العشاء في Gibson’s Steakhouse. ارتفع حجم الأصول من 45 مليار دولار في 2020 إلى 307 مليار دولار بنهاية 2025، وكان لقناة الثروة الفردية دور أساسي في ذلك.

وبالتالي، ارتفعت ثروات المديرين التنفيذيين بشكل كبير. وفقًا لمؤشر بلومبرغ للمليارديرات، بلغ إجمالي ثروة Ostrover وLipschultz واثنين من كبار التنفيذيين الآخرين 7.9 مليار دولار في عام 2024. استخدم الاثنان أسهم Blue Owl (بقيمة تصل إلى 2 مليار دولار في ذروتها) كضمان للحصول على قروض شخصية، لشراء فريق Tampa Bay Lightning وامتلاك حصة أقلية في فريق Washington Commanders؛ كما اشترى Ostrover عقارًا في Palm Beach بقيمة حوالي 40 مليون دولار لبناء قصر فاخر.

ومع ذلك، فإن نقاط البيع الأساسية التي دفعت Blue Owl إلى الأعلى، أصبحت الآن أضعف نقاطها.

أولاً، مصدر الأموال الخطير. تعتمد القروض الخاصة التقليدية عادة على أموال المؤسسات مثل صناديق التقاعد أو صناديق الثروة السيادية، وهي أموال غالبًا ما يتم حجزها لعدة سنوات. لكن Blue Owl اتخذت مسارًا مختلفًا، حيث أن حوالي 40% من أصولها المدارة البالغة 307 مليار دولار تأتي من المستثمرين الأفراد، وهي نسبة أعلى بكثير من معظم المنافسين.

لجذب المستثمرين الأفراد، استخدمت Blue Owl هيكل شركة تطوير الأعمال "شبه السائلة" (BDC)، الذي يسمح للمستثمرين باسترداد ما يصل إلى 5% من أموالهم كل ربع سنة. وأشار محللو Morningstar بشكل مباشر إلى أن هذه هي جوهر المشكلة: استخدام أموال قصيرة الأجل من المستثمرين الأفراد، والتي يمكن سحبها في أي وقت، لتقديم قروض طويلة الأجل تتراوح من ثلاث إلى عشر سنوات – وهو مثال كلاسيكي على "عدم تطابق الأصول والخصوم".

ثانيًا، المخاطر التقنية المفرطة التركيز. قبل انفجار الذكاء الاصطناعي، كانت شركات البرمجيات تعتبر مثالية للإقراض بسبب تدفقاتها النقدية المستقرة. وكانت Blue Owl تفتخر بأنها "أكبر مقرض" لشركات البرمجيات المدعومة بالأسهم الخاصة. لكن مع صعود الذكاء الاصطناعي التوليدي مثل ChatGPT، بدأ السوق يشعر بالذعر – فقد يجعل الذكاء الاصطناعي هذه الشركات البرمجية التقليدية قديمة بين عشية وضحاها، مما يؤدي إلى انهيار قيمتها السوقية.

حتى سبتمبر الماضي، ركز صندوق التمويل التكنولوجي التابع لـ Blue Owl (OTIC) ما يصل إلى 56% من أمواله على شركات البرمجيات وخدمات التكنولوجيا. انتشر الذعر بسرعة بين المستثمرين الأفراد، وتدفقت طلبات الاسترداد كالمطر.

في مواجهة موجة الاسترداد العنيفة، كان يمكن لـ Blue Owl استخدام حد الاسترداد البالغ 5% لتأخير الوقت، لكن الإدارة اتخذت قرارًا أتى بنتائج عكسية.

لإظهار "قوتها" في السوق وإثبات وفرة السيولة لديها، دفعت Blue Owl استثناءً في يناير هذا العام جميع طلبات الاسترداد لصندوق التكنولوجيا (OTIC) بنسبة بلغت 15%. لكن هذا السخاء الخارج عن المألوف لم يهدئ الذعر، وبعد أيام قليلة، تصاعدت المخاوف بشأن شركات البرمجيات، وانخفض سعر سهم Blue Owl مرة أخرى بشكل حاد.

لكن الصدمة الأكبر حدثت في صندوق OBDC II غير المدرج الموجه للمستثمرين الأفراد.

كان من المقرر دمج هذا الصندوق مع صندوق آخر مدرج، للسماح للمستثمرين بالخروج عبر السوق المفتوحة. لكن بسبب تدهور معنويات سوق القروض الخاصة، كان من شأن الدمج القسري أن يتسبب بخسائر دفترية تتراوح بين 15% و20% للمستثمرين الحاليين. وتحت ضغط العملاء الشديد، تم إلغاء خطة الدمج.

بعد ذلك، زادت حدة الاندفاع. في الأسبوع الماضي، لم تعد Blue Owl قادرة على الصمود، وأعلنت الإغلاق الدائم لقناة الاسترداد الربع سنوية لصندوق OBDC II. وبدلاً من ذلك، ستبيع الشركة حوالي ثلث قروض الصندوق (حوالي 6 ملايين دولار)، لإعادة 30% من الأموال إلى المستثمرين. جزء من هذه القروض تم بيعه لشركة التأمين Kuvare التي تمتلك Blue Owl حصة فيها، ما أثار قلق محللي Barclays، الذين رأوا أن هذه العملية الداخلية تجعل تتبع المخاطر النظامية أكثر صعوبة.

حتى الآن، لا تزال أعمال الإقراض المباشر لـ Blue Owl تعمل بشكل طبيعي، وما زال معظم المقترضين يسددون ديونهم في الوقت المحدد.

بعد انخفاض سعر السهم لمدة 11 جلسة تداول متتالية مؤخرًا، أكد Lipschultz مرارًا في مكالمة هاتفية: "لدينا سيولة وفيرة، والخسائر محدودة جدًا، والمستثمرون يتصرفون بدافع الخوف وليس بناءً على الحقائق." كما نشر منشورًا على LinkedIn يؤكد فيه قدرة Blue Owl على التمييز بين المستفيدين والضحايا من الذكاء الاصطناعي. أما Ostrover، فقد عاد إلى مكتبه في Park Avenue رغم العاصفة الثلجية لإدارة مكالمة تهدئة مع آلاف المستشارين الماليين، قائلًا: "لقد مررت بالكثير من هذه الدورات من قبل".

ولكن أزمة Blue Owl تعكس التناقضات العميقة في قطاع القروض الخاصة ككل.

وقد أشار محلل الدخل الثابت في Morningstar، Brian Moriarty، بوضوح:

قد يكون إنهاء الاسترداد الربع سنوي وبدء التصفية ضمن نطاق تصميم هذا الـ BDC من البداية، لكنه لا يزال يبرز عدم تطابق محتمل بين الأصول غير السائلة والصناديق شبه السائلة.

ينبع هذا عدم التطابق من التناقض الداخلي في عملية "تعميم" القروض الخاصة – حيث يتم بيع فئة الأصول التي كانت مخصصة في الأصل لصناديق الثروة السيادية وصناديق التقاعد وغيرها من رؤوس الأموال المؤسسية طويلة الأجل، بصيغة شبه سائلة للأفراد الأثرياء العاديين. هؤلاء الأفراد أكثر عرضة بطبيعتهم لسحب أموالهم في أوقات اضطراب السوق مقارنة بالمستثمرين المؤسسيين.

حتى الآن، لا تزال قيمة أسهم Blue Owl المرهونة من قبل Ostrover وLipschultz تفوق بكثير حجم القروض، وأكد متحدث باسم الشركة أن الرهون "مغطاة بفائض كافٍ"، وأنهما لم يبيعا أي أسهم منذ إدراج الشركة.

ولا يزال محلل Oppenheimer، Chris Kotowski، يحتفظ بتصنيف "تفوق السوق" لـ Blue Owl، معتبرًا أن المخاوف بشأن تدهور جودة القروض الخاصة مبالغ فيها. أما المحلل البارز في Evercore، Glenn Schorr، فقد كان أكثر وضوحًا:

جوهر قلق السوق هو الخوف من أن القروض الخاصة ستواجه خسائر ضخمة قريبًا. Blue Owl هي واحدة من أكبر اللاعبين، ولهذا السبب تتركز كل الأنظار عليهم.

قدرة الإمبراطورية على إنقاذ نفسها تعتمد على ما إذا كان Ostrover وLipschultz سيتمكنان مرة أخرى من ممارسة مهاراتهم في البيع على أعلى مستوى في وول ستريت وإقناع السوق بأن هذه ليست سوى دورة أخرى مرت عليهم من قبل – وليست نهاية حقبة.