حنجرة Nvidia

عنق زجاجة Nvidia

هل يمكن لهامش الربح الإجمالي المرعب بنسبة 75% لدى Nvidia أن يستمر؟ تعتقد الكاتبة في صحيفة "فاينانشل تايمز"، June Yoon، أن السوق يركز دوماً على جانب الطلب، بينما يتم تجاهل العامل الذي يحدد مصير Nvidia حقاً. فما هو هذا العامل؟ وهل سيؤثر على Nvidia بشكل طويل الأجل وغير مؤكد؟

ترى الكاتبة أنه إذا تحرك هامش الربح الإجمالي لشركة Nvidia بنسبة نقطة مئوية واحدة فقط، فإن ذلك يعني تغير ربحيتها السنوية بمقدار 2 مليار دولار. هذا التذبذب كافٍ لإعادة تشكيل توقعات أرباح Nvidia، وسيؤثر أيضاً على منطق التقييم في السوق بأكمله.

رغم أن مضاعف الربحية الآجل لشركة Nvidia حالياً 21 فقط، وهو مستوى لا يُعد مرتفعاً وسط عمالقة التكنولوجيا ويُعتبر متحفظاً نسبياً، إلا أن الحفاظ على تقييم يفوق العشرين ضعفاً لفترة طويلة يتطلب تحقيق شرطين قاسيين للغاية في آن واحد:

الشرط الأول هو أن يظل الطلب على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي قوياً طوال الأعوام.

أما الشرط الثاني فهو أن لا تقوم TSMC برفع الأسعار أو زيادة هامش ربحها في أعمال التصنيع لصالحها.

وترى الكاتبة أن معظم أنظار السوق تتركز على الشرط الأول، في حين تغفل الأغلبية عن المخاطر الكامنة في الشرط الثاني.

حالياً، أكثر منتجات Nvidia ربحية، مثل H200 وسلسلة Blackwell والهندسة القادمة Rubin، جميعها تعتمد بالكامل على عمليات التصنيع المتقدمة بتقنية 4 نانومتر و3 نانومتر الحصرية لـ TSMC. هذا النظام الدقيق في تقسيم سلسلة التوريد، وفّر على Nvidia أكثر من 40 مليار دولار سنوياً كانت ستصرفها في تطوير وتوسعة مصانع الرقائق، لكنه في المقابل جعل نبض حياة الشركة بيد شريك واحد فقط.

وترى الكاتبة أن في مجال تصنيع أشباه الموصلات، الندرة في الطاقة الإنتاجية تعني بشكل مباشر امتلاك قوة التسعير. وعلى مستوى العالم، لا توجد شركة أخرى تستطيع تلبية حجم طلبات Nvidia بنفس الكفاءة والجودة.

هذا يعني أن TSMC لا تحدد فقط سعر الرقاقة النهائية، بل تسيطر أيضاً على توزيع الطاقة الإنتاجية المتقدمة. والأسوأ من ذلك أن Nvidia تتنافس مع Google وAMD وBroadcom وغيرهم لاقتناص حصة من إنتاج TSMC النادر.

توضح الكاتبة أنه في بيئة سوق بائعة بهذا الشكل، لدى TSMC دافع لدعم Nvidia، لكن في الحقيقة، لا يوجد على عاتق TSMC أي التزام بحماية هوامش ربح Nvidia الفلكية شديدة الرفاهية.

لا يمكن إنكار أن منصة CUDA التابعة لشركة Nvidia صنعت حاجزاً صلباً أمام انتقال المطورين (تكلفة التبديل البرمجية)، لكن هذا الحاجز يعتمد في الأساس على التصنيع الفعلي، ولا يمكن مساواة الأثرين.

وبالإضافة إلى ذلك، يجب على الشركة المحافظة على ريادتها في تصميم الرقائق في كل جيل تقني جديد أو إثبات جدارتها من جديد، بينما تبقى عقبة التصنيع أكثر استقراراً بكثير. وطوال هذه السنوات، رغم وجود Broadcom وGoogle وAMD لمنافسة Nvidia، لم يتمكن أي أحد من زعزعة مكانة TSMC.

ويخضع القطاع ككل حالياً لعنقين زجاجة غير قابلين للاستبدال: آلات الطباعة الضوئية التي تحتكرها ASML، وتكنولوجيا تصنيع الرقائق المتقدمة التي تمسك بها TSMC بقوة.

أما بالنسبة لمخاوف المخاطر الجيوسياسية، فإنه حتى لو قامت TSMC بتوسيع إنتاجها في أريزونا أو غيرها لتقليل هذه الأخطار، سيظل قرار توزيع الإنتاج بيد الشركة نفسها، مع أن مواقع التصنيع قد تتنوع. وأي تعطيل فعلي في سلسلة التوريد سيجعل الطاقة الإنتاجية المتقدمة أكثر ندرة، ويعزز قدرة TSMC على التفاوض حول الأسعار.

لذلك ترى الكاتبة أن السلطة في صناعة أشباه الموصلات تذهب دائماً مع الطاقة الإنتاجية، وحالياً هذه السلطة في قبضة TSMC بالكامل.

يرى Jason أن السوق لم ينس أبداً سلطة TSMC. ففي موجة تقلبات الذكاء الاصطناعي الأخيرة، تراجعت أسهم TSMC بداية، لكن السوق سرعان ما أدرك أن اختفاء التميز البرمجي إذا حصل سيعود بالنفع على قطاع أشباه الموصلات لأن الطلب كله في النهاية يعتمد أساساً على العتاد وTSMC تحديداً.

أما بخصوص هامش الربح، فأنا أتحفظ على حكم الكاتبة.

تحدث Michael Porter في "استراتيجيات المنافسة" عن أن أي شركة تريد الثبات في السوق يجب أن تتمتع إما بميزة التكلفة، أو بتفوق في تميز المنتج، أو بالتركيز على قطاع فرعي معين.

بالنسبة لـ Nvidia، فإن هوامش ربحها العالية لا تعتمد على الميزة السعرية المنخفضة، بل على التميز أو تحديداً على قوة تحديد الأسعار الناتجة عن القيادة التقنية. ولذلك، لا تعد التكلفة العامل الحاسم بالنسبة لـ Nvidia بل التسعير.

أما بالنسبة لـ TSMC، فلا أحد يجهل أنها العمود الفقري لصناعة أشباه الموصلات كلها؛ لكنها ليست مجرد شركة، بل هي جوهر درع السيليكون التايواني. ولو رفعت أسعارها بشكل كبير، لن تواجه فقط ضغوطاً سياسية إضافية، بل ستزعزع توازن سلسلة الإمداد العالمي، وهو أمر يتعارض مع فلسفة TSMC في الإدارة المستمرة والدؤوبة.

من هنا، تظل TSMC بشكل جوهري أشبه بموازن عادل بين القوى، حيث تسعى لتوزيع الطاقة الإنتاجية بين شركات التقنية الكبرى. وحتى مع امتلاكها الاحتكار، أغلب الظن أنها لن تفرض سعراً احتكارياً مفرطاً.

لذا أعتقد أن الضغط على Nvidia في الوقت الراهن يأتي أساساً من جانب الطلب، أي مدى تحمل شركات التقنية الكبرى لتكاليف الشراء، وسرعة تآكل حصتها السوقية بسبب تطويرهم لرقائقهم الداخلية.

وأخيراً، هناك خبر اليوم يفيد بأن الولايات المتحدة بصدد إعداد مشروع قانون للحد من صادرات رقائق الذكاء الاصطناعي، لا يشمل الصين فقط إنما جميع دول العالم.

وبرأيي، هذه الأخبار مجرد استماع فقط، فصناعة الرقائق ليست حكراً على دولة أو شركة واحدة، وبدون دعم سلاسل الإمداد العالمية لن تتمكن حتى أميركا نفسها من الإنتاج بمفردها. وحتى مع سن القانون، فإن اللاعبين الرئيسيين في السوق لن يتغيروا على الأرجح.