سوق القروض الخاصة بقيمة 1.8 تريليون دولار يواجه موجة استردادات! العملاقة BlackRock تتصدر "إغلاق البوابة"

أفادت الأخبار المالية الذكية أن أكبر شركة لإدارة الأصول البديلة في العالم تواجه خيارًا مؤلمًا - إما أن تمنع المستثمرين من سحب أموالهم من صناديق الديون الخاصة وتواجه برد فعل محتمل، أو تلبّي طلبات الاسترداد لكنها تبتعد عن مبادئها الأساسية.

على مدى أشهر، شعر المديرون في صناعة القروض الخاصة أن لحظة التصفية تقترب. سلسلة من الحوادث البارزة التي هزت ثقة المستثمرين. يزداد القلق في السوق حيال تعرض صناعة القروض الخاصة بشكل كبير لشركات البرمجيات التي يسهل تأثرها بصدمة الذكاء الصناعي(AI). في الوقت ذاته، بدأ المستثمرون الأفراد الذين كسبتهم الشركات على مدار سنوات بسحب أموالهم من أكبر الصناديق بالقطاع، مما زاد الضغط على حدود الاسترداد التي وضعت لمنع بيع القروض بأثمان بخسة اضطراريًا.

لاحقًا، رسمت BlackRock (BLK.US) خطًا فاصلًا. فقد أعلنت الشركة يوم الجمعة الماضي عن تحديد نسبة الاسترداد من صندوق HPS Corporate Lending Fund البالغ حجمه 26 مليار دولار عند 5%، في حين أن مبالغ الاسترداد التي تقدم بها المستثمرون قاربت ضعف هذه النسبة. هذه هي المرة الأولى منذ بداية التوتر في السوق التي يقوم فيها مدير كبير لصناديق الديون الخاصة بوضع قيود على الاسترداد في صناديق دائمة.

هذه الخطوة مقلقة لقطاع تضخم حجمه إلى 1.8 تريليون دولار ويستعد لدخول سوق حسابات التقاعد الأمريكية 401(k). قد تثير هذه الخطوة رد فعل سلبي من المستثمرين الأفراد الذين يزداد شعورهم بالقلق حيال سحب أموالهم. وهي أيضًا تأكيد آخر لتحذيرات المشككين من أن بيع أصول ضعيفة السيولة لعملاء يسهل إصابتهم بالذعر يحمل مخاطر كبيرة.

ومع ذلك، يعترف العديد من المديرين التنفيذيين في القطاع في أحاديث خاصة بأنهم كانوا يأملون أن يبادر عمالقة الصناعة مثل BlackRock بهذه الخطوة أولًا لتوفر "غطاء" لبقية الشركات. يعتبرون أن المخاطرة في تلبية جميع طلبات الاسترداد أكبر، إذ أن التأثير قد يتجاوز الربع الحالي - فلا يقتصر على سحب رأس المال من صفقات جديدة بل يضر بمصالح المستثمرين على المدى الطويل، كما يضع توقعات لم تكن الصناديق تنوي تحقيقها أبدًا.

قال جون زيتو، المدير التنفيذي في Apollo Global Management (APO.US)، في مقابلة: "قرار HPS وBlackRock هو القرار الصحيح تمامًا." وأضاف أن "تصميم هذه المنتجات يهدف إلى حماية مصالح الساحبين والمستثمرين الباقين من خلال موائمة سيولة الأداة مع سيولة الأصول الأساسية".

لا يزال من غير الواضح ما إذا كانت شركات أخرى ستتبع نفس الخطوة. ووفقًا لتقديرات Barclays، من المتوقع أن تعلن صناديق تدير أكثر من 100 مليار دولار في الأسابيع المقبلة عن نتائج طلبات الاسترداد للربع الأول وخطط التعامل معها.

ومثلما هو الحال في صناديق التحوط التي تستثمر في أصول يصعب تداولها، غالباً ما تكون القروض التي تقدمها شركات القروض الخاصة غير قابلة للبيع بسرعة. ولتجنب بيع الأصول بخسائر عند هلع المستثمرين، وضعت معظم الصناديق الموجهة للأفراد حدودًا بنيوية - بحيث يُسمح باسترداد بحد أقصى 5% من صافي أصول الصندوق في كل ربع سنة.

هذه الحدود ليست صارمة على الإطلاق. في الأشهر الأخيرة، سمح بعض المديرين بالفعل بالاسترداد بما يتجاوز هذه النسبة، مؤكدين أن محافظهم الاستثمارية ما تزال قوية وتحقق عوائد مرتفعة. كانوا يأملون أن تمنح هذه المرونة المستثمرين شعورًا بالراحة. لكن هذه الممارسة أطلقت جدلًا حول ما إذا كانت الصورة قصيرة المدى تطغى على الانضباط طويل المدى، وتنتهي بتكافئ المستثمرين الذين يسارعون بالهرب. حتى أن بعض المديرين يعارضون وصف حد الاستردادات بـ"البوابة" كون النسبة منصوص عليها ضمن هيكلية الصندوق. وإن لم تُنفذ، تفقد جدواها.

قال جون كوك، نائب المدير التنفيذي للاستثمار الائتماني في Corbin Capital Partners: "لا يمكنك خلق السيولة من فئة أصول ضعيفة السيولة." وأكد أن عدم تطبيق حدود الاسترداد "يعطي ميزة استباقية للساحبين ويضع بقية المستثمرين في مأزق السجين."

خطوة "استراتيجية للغاية" من Blackstone

اتخذت Blackstone (BX.US) نهجًا غير مسبوق سمحت بموجبه للمستثمرين بسحب أموالهم وأظهرت في الوقت ذاته ثقتها بتعافي القروض الخاصة. سمحت مؤخراً للمستثمرين بسحب نسبة قياسية بلغت 7.9% من صندوقها الرئيسي BCRED الذي تبلغ قيمته 82 مليار دولار. ولتلبية الطلب، استخدمت حوالي 150 مليون دولار من استثمارات شخصية لأكثر من 25 مديرًا تنفيذيًا رفيع المستوى، بالإضافة إلى حوالي 250 مليون دولار من أموال الشركة نفسها.

وأفاد مطلعون أن Blackstone كانت مستعدة مسبقًا لمواجهة حالات استرداد تزيد عن 5% نتيجة الطلبات المرتفعة في الربع الماضي (بما فيها BCRED). استندت الإدارة في قرارها إلى تدفق الأموال والسيولة، وسرعان ما وجدت أن الوضع المالي صحي بما يكفي للسماح بجميع عمليات الاسترداد.

هذه الخطوة تجاوزت الحد القياسي المسموح به للاسترداد ربع السنوي بنسبة 5%، بل تخطت أيضاً هامش الأمان الإضافي المعتاد بقيمته نقطتين مئويتين. كان Blue Owl Capital (OWL.US) قد سمح سابقًا في الربع الرابع من العام الماضي باسترداد المستثمرين أكثر من 15% من صافي أصول صندوقه الموضوع في مجال التكنولوجيا.

قال مايكل باولوس، مؤسس PCM Encore، وهي مؤسسة إدارة الثروات الخاصة، إن قرار Blackstone في بيئة شديدة القلق "خطوة استراتيجية للغاية وطويلة الأمد." وأضاف: "السماح بجميع عمليات الاسترداد مع مساهمة كبيرة من الموظفين في الصندوق أعطى السوق ثقة قوية".

إغلاق النافذة

شهد القطاع بأكمله تعرض مديري ما يُسمى الشركات التنموية التجارية غير المتداولة (BDC) لضغوط مماثلة. في الربع الماضي، لبى صندوق Ares Management (ARES.US) حوالي 5.6% من طلبات الاسترداد، وهو من أوائل الحالات التي تعالج طلبات استرداد تجاوزت العرض.

ولا تزال العديد من الصناديق الكبيرة المدارة من Apollo Global Management، وAres Management وBlue Owl Capital في فترة الاسترداد للربع الأول، في الوقت الذي يقرر فيه المستثمرون فيما إذا كانوا سينسحبون. مازالت معظم الصناديق تحقق تدفقات أموال جديدة، لكن الوتيرة أبطأ من عمليات الاسترداد الحالية.

إذا واجهت المزيد من هذه الصناديق "شبه السائلة" طلبات استرداد مفاجئة وكبيرة، فستجد نفسها أمام خيارين غير مثاليين. قال زاين بوخاري، نائب مدير تقييم المخاطر في S&P Global Market Intelligence، أن منع الاسترداد "غالبًا ما يضر علاقات العملاء، وربما يدفع مستثمرين لم يكونوا ينوون الانسحاب إلى سحب أموالهم نظرًا إلى أنهم قد يفسرون ذلك كإشارة إلى وجود مشكلة".

لكن في فترات ضعف السوق، فإن السماح للمستثمرين بسحب أموالهم يتعارض مع مبادئ العديد من المستثمرين في الأصول الخاصة. قال مايك باترسون، الشريك المؤسس والرئيس المشارك لـ HPS، في فيديو للمستثمرين، إن فرض حدود الاسترداد "يمكننا من تحقيق أداء استثماري أمثل لأننا لا نحتاج سوى تلبية طلبات السيولة المتوقعة". وأضاف: "لا ترغب أبدًا في بيع أصول ضعيفة السيولة بشكل اضطراري لتلبية احتياجات قصيرة الأجل." وأردف أن هذا القرار يمنح الصندوق "ذخيرة كافية في سوق نعتقد أنه يزداد جاذبية."

لحظة حاسمة

تسارعت موجة الاستردادات في صناعة القروض الخاصة في لحظة حاسمة. ومع تباطؤ تدفق أموال المؤسسات الكبيرة، مثل صناديق التقاعد وصناديق الثروة السيادية، بدأت شركات الصناديق تتنافس بقوة على العملاء الأفراد ذوي الثروة العالية. يقدمون منتجاتهم عبر مستشارين ماليين ويصل التعاون حتى الرياضيين المحترفين لترويج العلامة التجارية.

يواصل داعمو الأسواق الخاصة محاولاتهم لكسب دعم صانعو السياسات الأمريكيين، واقتربوا من أكبر إنجاز لهم حتى الآن. في العام الماضي، وقع الرئيس الأمريكي ترامب أمرًا تنفيذيًا سهّل إدراج القروض الخاصة وحقوق الملكية الخاصة وأصول بديلة أخرى في خطط التقاعد 401(k)، وهو جزء من إصلاح أوسع يسمح لهذه الاستثمارات بالوصول إلى تريليونات الدولارات من أموال التقاعد. ومن المتوقع أن تصدر وزارة العمل الأمريكية قريبًا إرشادات تفسح المجال لمديري خطط 401(k) للاستثمار في الأصول البديلة.

في الوقت ذاته، بات السوق يراقب باهتمام أكبر التقارب المتزايد بين المستثمرين الأفراد والقروض الخاصة. تعتبر بنية الـBDC غير المتداولة إحدى الطرق الرئيسية التي يمكنهم عبرها الاستثمار في هذا السوق. عادة عبر مستشار مالي، يمكن للمستثمرين الأفراد ضخ أموالهم شهريًا وسحبها بالقيمة الدفترية الصافية مرة كل ربع سنة. الحد الأدنى للاستثمار يمكن أن يكون منخفضًا حتى 2500 دولار.

آلام السوق العامة

النوع الآخر من BDC متداول في البورصات الرئيسية ويمكن لأي مستثمر شراؤه. هيكليتها مختلفة لا تواجه ضغوط الاسترداد، لكن التقلبات الأخيرة لا تُغفل. مؤخراً، شهدت هذه الصناديق عدة حالات خفض للأرباح، مع إدراج مزيد من الاستثمارات كـ"أصول غير مدرة للدخل" - أي القروض تواجه مشكلات في السداد.

ولأن هذه الصناديق متداولة علنًا، يتحرك السوق معها بسرعة وشفافية. اقتربت عدة أسهم لـBDC المتداولة من أدنى مستوياتها بالتاريخ وانخفضت كثيرًا دون القيمة الدفترية الصافية، بما في ذلك صندوق موجود قبل أن تستحوذ BlackRock العام الماضي على HPS Investment Partners. فقد أغلق BlackRock TCP Capital Corp. الأسبوع الماضي عند 3.82 دولار للسهم، وهو أدنى مستوى على الإطلاق، وأقل بأكثر من 50% عن سعره قبل عام.

تشير إشارات بعض المستثمرين إلى أن التوتر لن يخف قريبا. سجلت الرهانات البيعية (الشورت) على Blue Owl Capital أعلى مستوى تاريخي الأسبوع الماضي، رغم أن سهمها سجل أكبر انخفاض شهري في التاريخ في فبراير.

تشديد الائتمان

في لحظة تتصدرها عبارات مثل "الأكبر في التاريخ"، لا يُستغرب سعي مستثمري الصناديق غير المتداولة لسحب أموالهم بسرعة. توقع السوق بالفعل أن يؤدي انخفاض أسعار الفائدة إلى الضغط على العوائد، ودفع المستثمرين الأفراد لسحب جزء من استثماراتهم في القروض الخاصة.

لكن مخاطر الائتمان جعلت هذا الاتجاه أكثر إلحاحًا. بحسب Fitch Ratings، ارتفع معدل التخلف عن السداد في سوق القروض الخاصة الأمريكية خلال 12 شهرًا حتى يناير إلى 5.8%، وهو أعلى مستوى منذ بدأت الشركة إحصاءها في أغسطس 2024.

ذهب بعض المحللين أبعد من ذلك وحاولوا تقدير الأثر المحتمل لـ AI على شركات البرمجيات - وكانت النتائج متشائمة. وبالنظر إلى حجم انكشاف القروض الخاصة في هذا القطاع، قال خبراء UBS بقيادة ماثيو ميش إنه في أسوأ الحالات يمكن أن يصل معدل التخلف عن سداد القروض الخاصة إلى 15%. وقد رفض الرئيس التنفيذي لـAres Management مايك أروغاتي هذا التوقع ووصف تقرير UBS بأنه "غير مسؤول فعليًا".

أما من يدعمون تقييد الاستردادات، فيرون أن خسائر الائتمان الحالية أو المتوقعة هي أحد أقوى الأسباب التي يجب أن تتبع فيها الصناديق الأخرى منهج HPS. فهدف هذه الآلية هو منع الحلقة المفرغة - أن يضطر الصندوق لبيع الأصول المنخفضة السعر لتلبية الاسترداد، مما يضر بالمستثمرين الباقين ويشجع على المزيد من السحب.

في عام 2022، فرضت Blackstone قيودًا على الاسترداد في صندوق العقارات ذا الهيكلية المشابهة تحت ضغط الوضع، ثم حصلت لاحقًا على تعهد استثماري بقيمة 4 مليارات دولار من University of California، ما ساهم في استعادة ثقة السوق.

كما يمكن لفرض حدود الاسترداد أن يمنح الصناديق بعض الوقت لمواصلة العمل حسب ما صممت - أي الاقتراض من الأموال الجديدة لإصدار قروض جديدة. يمكن للمديرين استخدام رأس المال الجديد في استثمارات أكثر جاذبية بدلاً من دفعه للمستثمرين المنسحبين.

قال فيفيك بانتوال، الرئيس المشارك العالمي للائتمان الخاص في Goldman Sachs Asset Management: "حدود الاسترداد في الصناديق تعتبر ميزة وليست عيبًا." وقد شاركه نفس الرأي المدير التنفيذي المشارك لـBCRED براد مارشال في تصريحات عقب إعلان الصندوق عن الاسترداد القياسي.

لكن المستثمرين قد يرون تلك المبررات ضعيفة في ظل الحديث عن فترة ألم قد تدوم 18 شهرًا لسوق القروض الخاصة - وخصوصًا إذا لم يشرح المستشارون الماليون مسبقًا معنى حدود الاسترداد وسط ضغوط الائتمان.

ومع ذلك، ترى شركة Robert A Stanger & Co.، المصرفية الاستثمارية التي تتابع صناعة BDC منذ زمن طويل، أن قرار BlackRock يمثل نقطة تحول. قال المدير التنفيذي مايكل كوفيلو: "بما أن HPS فعلت ذلك، نتوقع أن يحذو الآخرون حذوها."

على الأقل من وجهة نظر المحللين المخضرمين في وول ستريت، فهم قليلوا التعاطف مع ذعر المستثمرين الأفراد في سوق القروض الخاصة. قال محللو Evercore ISI الأسبوع الماضي: "تم تصميم وترويج الصناديق شبه السائلة أساسًا لتوفير السيولة المحدودة في أوقات الضغط. المهم الآن إعادة تثقيف المستثمرين ليعرفوا حقيقة الأصول الخاصة."