تشققات الائتمان تنتشر: من JPMorgan إلى صناديق الائتمان الخاصة، علامات التحذير تتزايد

تظهر الشروخ في أسواق الائتمان العالمية في أماكن تجاهلها المستثمرون إلى حد كبير خلال السوق الصاعدة الأخيرة. على مدى شهور، أخفت البيانات الاقتصادية القوية وإنفاق المستهلكين المرن الهشاشة الكامنة في النظام المالي. ولكن سلسلة من التطورات — من تشديد معايير الإقراض البنكي وصولاً إلى التوترات داخل صناديق الائتمان الخاصة — تشير إلى أن الأساس قد لا يكون متينًا كما يبدو. ومع تراجع JPMorgan ChaseJPM-0.66% (JPM) عن الإقراض لشركات الائتمان الخاصة، وضغط الاستردادات الذي يضرب الصناديق الكبرى، وظهور انهيارات ائتمانية جديدة في أماكن مثل كندا، بدأ المستثمرون في رؤية "الصراصير" التي حذر منها الرئيس التنفيذي لـJPMorgan، جيمي ديمون، في وقت سابق من هذا العام.

جاءت الإشارة الأكثر مباشرة للقلق المتزايد من JPMorganJPM-0.66% نفسها. وفقًا للتقارير، بدأت البنك في تخفيض قيمة بعض القروض المستخدمة كضمان من قبل صناديق الائتمان الخاصة. وهذه التخفيضات تقلل من مقدار الرافعة المالية التي يمكن أن تحصل عليها هذه الصناديق من البنوك، ما يؤدي فعليًا إلى تشديد شروط التمويل عبر النظام البيئي للائتمان الخاص. وعلى الرغم من أن التخفيضات في التقييم لم تؤدي إلى استدعاءات للهوامش، إلا أنها صممت للحد من التعرض للمخاطر استباقياً وتقليل الإقراض المستقبلي مقابل تلك الأصول.

القروض التي حصلت على أكبر قدر من التدقيق مرتبطة بشركات البرمجيات، وهو قطاع يتعرض لضغوط متزايدة مع تساؤل المستثمرين عن التأثير طويل الأمد للذكاء الاصطناعي على نماذج الأعمال البرمجية في الشركات. لقد قامت العديد من شركات الأسهم الخاصة باستثمار كثيف في صفقات برمجيات خلال طفرة حقبة الجائحة عندما حلّقت التقييمات وأصبح التمويل رخيصًا. وغالبًا ما تم تمويل هذه الاستحواذات بكميات كبيرة من الائتمان الخاص، ما خلق شبكة من القروض المرفوعة المرتبطة بشركات أصبحت احتمالات نموها المستقبلي محل شك الآن.

ألمح جيمي ديمون لهذا التغير في النبرة خلال مؤتمر التمويل المرفوع في JPMorgan، حيث أشار إلى أن البنك أصبح أكثر حذرًا بشأن الإقراض مقابل أصول البرمجيات. وتردد صدى هذه الرسالة في بداية هذا العام على لسان تروي روهربو، الرئيس المشارك التنفيذي لقسم المصرفية التجارية والاستثمارية في JPMorgan، حيث قال إن الشركة أصبحت أكثر تحفظًا من نظرائها عند تقييم مخاطر الائتمان الخاص. وفي تصريح مباشر لخص الجو السائد في القطاع، قال روهربو: "مع تزايد تقلب العالم... ينبغي توقع هذا السيناريو"، مضيفا: "أنا مندهش من أن الناس مندهشون".

لقد أثار هذا الموقف الحذر قلق مستثمري الائتمان الخاص. وقد نما القطاع بسرعة على مدى العقد الماضي مع بحث المستثمرين المؤسساتيين عن عوائد أعلى في بيئة أسعار الفائدة المنخفضة. منذ عام 2020 فقط، اجتذبت صناديق الائتمان الخاصة ما يقرب من 400 مليار دولار من الأفراد الأثرياء ومئات المليارات أخرى من المستثمرين المؤسساتيين. وتتنافس هذه الصناديق بشكل متزايد مع البنوك من خلال تمويل عمليات الاستحواذ المرفوعة والاستحواذات الشركاتية الكبرى.

لكن هذا النمو كان مدعوماً بالرافعة المالية من البنوك التقليدية. فقد مددت بنوك مثل JPMorgan وBank of America وWells Fargo خطوط ائتمان للمقرضين الخاصين، ما سمح لهم بتعزيز العوائد من خلال الاقتراض مقابل محافظ قروضهم. وعندما يشدد مقرض رئيسي مثل JPMorgan هذه الشروط، فإن ذلك يرسل موجات من التأثير عبر النظام بأكمله.

سارعت الأسواق إلى ملاحظة ذلك. انخفضت أسهم مديري الائتمان الخاصين الكبار بعد هذا الإعلان، مع انخفاض Ares Management وApollo Global Management وBlackstone وKKR جميعًا بينما أعاد المستثمرون تقييم المخاطر المرتبطة بالإقراض الخاص.

وفي ذات الوقت، بدأت ضغوط الاسترداد في الظهور داخل الصناديق نفسها. يقال إن صندوق الإقراض الشركاتي الرائد لشركة Cliffwater، والذي تبلغ قيمته 33 مليار دولار، يواجه طلبات استرداد تتجاوز 7% من أصوله. ويهيكل الصندوق كصندوق فترات يعيد عادة شراء حتى 5% من الأسهم في كل ربع، رغم أن المدير لديه الحرية في زيادة هذا الحد إلى 7%.

تسلط طلبات الاسترداد الضوء على مشكلة أوسع داخل قطاع الائتمان الخاص: السيولة. فالكثير من الصناديق تعد المستثمرين بنافذة استرداد دورية، لكن القروض التي تحتفظ بها ذات سيولة منخفضة جدًا. وعندما يرتفع الطلب على السحب، يجب على المديرين إما بيع الأصول أو جمع تمويل أو تقيد الاستردادات. هذا الديناميك أدى إلى قيام عدة صناديق عبر القطاع بتقييد عمليات السحب خلال الأشهر الماضية.

يقول المنتقدون إن هيكل الصناديق هذا ينطوي على ثغرات. وصف مدير صندوق التحوط بواز وينشتاين مؤخراً الوضع بأنه "السحر المالي المُتمثل في وعد بسيولة غير متوفرة"، محذرًا من أن المستثمرين بدأوا يطالبون بأموالهم مع خفض التوزيعات وازدياد المخاوف بشأن جودة الائتمان.

في غضون ذلك، ظهر مؤشر تحذير آخر في كندا. انهارت أسهم المقرض تحت الرئيسي goeasy Ltd. بعد أن أوقفت الشركة توزيع الأرباح، وسحبت توقعاتها، وأعلنت عن شطب قروض بأكثر من 200 مليون دولار. وقالت الشركة إنها تتوقع أن يرتفع معدل الشطب الصافي إلى منتصف سن المراهقة في العام المقبل، مما يعكس ارتفاع الخسائر في قروض السيارات والمركبات الترفيهية. تهاوت الأسهم قرابة 60% بعد الإعلان.

بينما تعمل goeasy في قطاع متخصص من الإقراض الاستهلاكي، يسلط هذا الحدث الضوء على مدى السرعة التي يمكن أن تتدهور فيها شروط الائتمان عند بدء ارتفاع خسائر القروض. للمستثمرين المراقبين للنظام الائتماني الأوسع، يمثل ذلك "صرصورًا" آخر — النوع من مؤشرات التحذير المبكر الذي أشار إليه ديمون عند مناقشة الأزمات المالية. الفكرة بسيطة: عند رؤية أول صرصور، عادةً ما يكون هناك المزيد منهم مختبئين خلف الجدران.

تتصادم هذه المخاوف الآن مع المخاطر الجيوسياسية. S&P Global Ratings حذرت مؤخرًا من أن تصاعد الصراع الذي يشمل إيران قد يخلق توترات جديدة عبر أسواق الائتمان العالمية. وتتمثل القناة الأساسية لانتقال التأثير في ارتفاع أسعار السلع واضطرابات سلسلة التوريد، وخاصة إذا استمرت التوترات في مضيق هرمز.

يمر حوالي خُمس إمدادات النفط العالمية عبر تلك النقطة الحيوية، ما يعني أن أي اضطراب مستمر قد يدفع أسعار النفط إلى الأعلى بشكل حاد. وأشارت S&P إلى أن إغلاقًا مطولًا يمكن أن يدفع أسعار الخام إلى أكثر من 100 دولار للبرميل مع رفع تكاليف النقل والتضخم عالميًا. وسوف تضغط تلك الضغوط على هوامش أرباح الشركات وقد تضعف جودة الائتمان عبر قطاعات مثل النقل والخدمات اللوجستية والصناعة.

أما الخطر الأكبر فيكمن في ما يمكن أن يحدث إذا بدأت الأسواق المالية تفقد الثقة. تعمل أسواق الائتمان بسلاسة عندما يكون المقرضون على استعداد لإعادة تمويل الديون والمستثمرون مرتاحين لتحمل المخاطر. ولكن إذا ارتفعت تكاليف الاقتراض أو جفت السيولة، يمكن للشركات ذات الرفع المالي العالي أن تواجه مشكلات بسرعة. هذا الخطر شديد بشكل خاص للمقترضين من الدرجة المضاربة الذين يعتمدون على الوصول الدائم للتمويل.

حتى الآن، اتسعت هوامش الائتمان بشكل طفيف فقط وما تزال الظروف المالية مستقرة نسبياً. لكن الشروخ باتت أكثر وضوحًا. قيام بنك رئيسي بتشديد معايير الإقراض، وضغوط الاسترداد في صناديق الائتمان الخاصة، وانهيار مفاجئ في مقرض استهلاكي ليست أحداثًا منفردة — بل هي إشارات على بدء تراكم الضغوط تحت السطح.

ما يجعل الوضع مقلقًا بشكل خاص هو أن هذه المشكلات تظهر في وقت لا تزال فيه البيانات الاقتصادية قوية نسبيًا. فما زال التوظيف وإنفاق المستهلكين صامدين، وأظهرت معدلات التضخم علامات على الاستقرار. إذا تدهور الوضع الاقتصادي الكلي — سواءً بسبب ارتفاع أسعار الطاقة، أو تباطؤ النمو، أو تشديد السياسة النقدية — فقد تتسع تلك الشروخ المبكرة بسرعة.

لهذا السبب يراقب المستثمرون أسواق الائتمان عن كثب. تاريخياً، نادراً ما تبدأ الأزمات المالية مع الأسهم. إنها تبدأ مع الائتمان — بهدوء في البداية، وبشروخ صغيرة تنتشر تدريجياً في النظام.

ومؤخراً، أصبحت تلك الشروخ أكثر صعوبة في التجاهل.