Illiquiditätsprämie von Private Equity: Wenn die Marktrendite versagt

Die Investmentthese für Privatmärkte basiert seit Langem auf einem einzigen, kraftvollen Versprechen: einer Illiquiditätsprämie. Dies ist die zusätzliche Rendite, die Investoren für das Binden von Kapital in schwer handelbaren Vermögenswerten verlangen. Das Konzept ist in der Theorie einfach–Investoren verlangen eine höhere Rendite für einen Vermögenswert, der schwer zu kaufen und zu verkaufen ist. In der Praxis jedoch war sie immer eine schlecht definierte und zeitlich stark schwankende Größe, eher Zauberstaub als feste Regel.

Im Jahr 2025 wurden die Markterwartungen an diese Prämie durch einen schweren Exit-Stau erschüttert. Das Jahr verzeichnete einen massiven Anstieg an Transaktionen, wobei Buyout- und Growth-Deals über 500 Millionen US-Dollar einen Rekordwert von über 1 Billion US-Dollar erreichten. Doch die Exit-Seite zeigte ein anderes Bild. Der globale Exit-Wert erholte sich zwar stark, aber 78% konzentrierten sich auf Mega-Exits, wodurch das Mid-Market-Inventar stagnierte. Diese Diskrepanz ist der Kern der Erwartungslücke. Die Prämie wurde für die gesamte Anlageklasse eingepreist, aber sie wurde nicht verdient, weil der Mechanismus zu ihrer Realisierung–Liquidität–defekt war.

Das Ergebnis ist ein gefährliches Risiko eines Notverkaufs. Limited Partners (LPs) fordern Ausschüttungen, aber die Vermögenswerte, die sie besitzen, sind schwer verkäuflich. Wie eine Analyse feststellt, handelten viele börsennotierte Business Development Companies mit 10-15% Abschlag auf den Nennwert, und die zugrundeliegenden Private-Credit-Fonds könnten sogar noch weniger wert sein. Dies erzeugt ein Szenario, bei dem Fonds wie Blue OwlOWL+6.48% gezwungen sein könnten, Vermögenswerte nahe am Nennwert zu verkaufen, um Rückgaben zu bedienen – ein Vorgang, der wie ein Liquiditätsereignis aussieht, aber auf tieferliegende Probleme hinweist. Die Illiquiditätsprämie, einst eine theoretische Belohnung, ist nun eine reale Schwachstelle.

Das Exit-Dilemma: Eine strukturelle Liquiditätskrise

Der Mechanismus, der die Illiquiditätsprämie aushebelt, ist ein klassisches Missverhältnis von Angebot und Nachfrage. Auf der einen Seite ziehen LPs neue Allokationen zurück und entziehen den Fonds frisches Kapital. Gleichzeitig fordern sie Ausschüttungen aus bestehenden Beständen. Dies führt zu einem Stau, bei dem das Angebot an zum Verkauf stehenden Vermögenswerten die Nachfrage deutlich übersteigt, insbesondere außerhalb der Top-Liga. Wie Bain feststellt, ziehen LPs, denen Ausschüttungen fehlen, neue Allokationen von allen außer den größten, zuverlässigsten Fonds zurück. Das Ergebnis ist eine strukturelle Liquiditätskrise, die vom Markt erst begonnen wird einzupreisen.

Diese Dynamik ist im Handel von börsennotierten Private-Credit-Vehikeln deutlich sichtbar. Fonds wie Blue Owl handeln mit hohen Abschlägen auf den Nennwert, ein klares Signal, dass der Markt dem zugrundeliegenden Wert misstraut. Die Daten zeigen, dass viele börsennotierte Business Development Companies mit 10-15% Abschlag auf den Nennwert gehandelt wurden. Blue Owls Situation ist ein Paradebeispiel. Der jüngste Verkauf von 1,4 Milliarden US-Dollar an Vermögenswerten nahe dem Nennwert (99,7 Cent pro Dollar) war ein typisches Liquiditätsereignis. Doch die Marktreaktion war, zu hinterfragen, was im Portfolio verblieb, wobei Analysten vermuten, dass das verbleibende Portfolio nur 0,70 Dollar pro Dollar wert sein könnte. Die Aktie des Fonds ist im vergangenen Jahr um 50% gefallen. Dies ist kein einfacher Bewertungsfehler; es ist eine direkte Folge des Exit-Staus. LPs sehen den erzwungenen Verkauf der besten Vermögenswerte und schließen daraus, dass der Rest minderwertig ist, was weitere Rückgaben auslöst und den Abschlag vertieft.

Das Problem ist, dass diese Liquiditätskrise strukturell ist, nicht zyklisch. Die Normalisierung der Ausschüttungen ist unvollständig, weil der Kreis potenzieller Käufer eng bleibt. Wie die Daten zeigen, waren 78% des globalen Exit-Volumens 2025 auf Mega-Exits konzentriert, während das Mid-Market-Inventar stagnierte. Das bedeutet, dass der Mechanismus zur Realisierung der Illiquiditätsprämie–breite, geordnete Verkäufe–nicht funktioniert. Ohne eine breitere Liquiditätsbasis jenseits dieser Mega-Deals kann die Branche den Portfoliowert nicht effizient in Liquidität für LPs umwandeln. Diese unvollständige Normalisierung gefährdet die künftige Fundraising-Kapazität. Wenn LPs weiterhin sehen, dass ihre Investments mit hohen Abschlägen handeln und sie Rückgabedruck ausgesetzt sind, wird ihre Bereitschaft zu neuen Zusagen ernsthaft auf die Probe gestellt. Die Erwartung einer Prämie wird auf eine Realität struktureller Illiquidität zurückgesetzt.

Katalysatoren und Szenarien: Der Weg zum Reset

Das Urteil des Marktes über die Illiquiditätsprämie hängt von einigen zukunftsorientierten Katalysatoren und Risiken ab. Der wichtigste ist eine anhaltende Mäßigung der Zinssätze. Wie Bain feststellt, der starke Rückgang der Deal-Aktivitäten Ende 2022 und Anfang 2023 erinnerte an die Finanzkrise, aber die heutige Situation ist weitgehend beispiellos. Der aktuelle Exit-Stau der Branche ist eine direkte Folge schnell steigender Zinsen, die die Refinanzierung von Private Credit erschwert und Exit-Bewertungen gedrückt haben. Ein klarer Weg zur Normalisierung würde einen Kurswechsel der Federal Reserve erfordern, um die finanziellen Bedingungen zu lockern. Das würde die Exit-Bewertungen verbessern, den Refinanzierungsdruck auf Portfoliounternehmen verringern und geordnete Verkäufe erleichtern. Ohne diesen makroökonomischen Katalysator wird die strukturelle Liquiditätskrise wahrscheinlich anhalten.

Ein zentrales Risiko besteht jedoch darin, dass die Reaktion der Branche auf diese Krise die Prämie dauerhaft senkt. Die Daten zeigen, dass Institutionen bereits reagieren. Transaktionen am Sekundärmarkt... sind im institutionellen Bereich alltäglicher geworden, und der Einsatz von Evergreen-Fonds nimmt zu. Dies sind synthetische Liquiditätslösungen, die einen leichteren Zugang zu Kapital bieten, ohne einen traditionellen, hochpreisigen Exit zu benötigen. Wenn diese Instrumente zum Standard werden, könnten sie das Konzept der Illiquiditätsprämie selbst aushöhlen. Wie der Bain-Bericht warnt, führt die Schnittstelle von Software-Transformation und Private-Credit-Stress zu erheblichen Abwärtsrisiken für die Ausschüttungsprognosen, und ein mögliches Ergebnis ist, dass synthetische Liquidität zur Norm wird und nicht die Ausnahme bleibt.

Der Markt wird auf zwei konkrete Signale achten, um zu beurteilen, ob die Prämie wiederhergestellt wird. Erstens muss eine Ausweitung der Exit-Aktivität über die derzeitige Konzentration auf Mega-Deals hinaus sichtbar werden. Die Daten sind eindeutig: 78% des globalen Exit-Volumens 2025 waren auf Mega-Exits konzentriert, das Mid-Market-Inventar blieb stagnierend. Damit die Prämie wieder eingepreist wird, muss sich die Pipeline potenzieller Verkäufer und Käufer auf alle Ebenen verbreitern. Zweitens muss der Markt eine Stabilisierung der Nettoinventarwerte (NAVs) der Fonds sehen. Die starken Abschläge bei börsennotierten Vehikeln wie Blue Owl signalisieren eine schwere Diskrepanz zwischen Marktpreis und zugrundeliegendem Portfoliowert. Bis sich die NAVs stabilisieren und der Abschlag zum Nennwert schmilzt, bleibt die Erwartungslücke bestehen.

Das Fazit ist, dass die Illiquiditätsprämie keine feste Größe ist, sondern eine Funktion von Marktstruktur und Investorenpsychologie. Ihre Wiederherstellung hängt von einem günstigen makroökonomischen Umfeld, dem Scheitern synthetischer Lösungen als Standard und greifbaren Anzeichen für das Aufbrechen des Exit-Staus ab. Bis dahin bleibt die Prämie eine eingepreiste Hoffnung, kein realisierter Ertrag.