Der 1,8 Billionen US-Dollar schwere Privatkreditmarkt erlebt einen Rückzugstrend! Der Gigant BlackRock zieht als erster die Notbremse.

Nach Informationen von Zhihui Finanzwesen steht das weltweit größte Unternehmen für alternative Vermögensverwaltung vor einer schmerzhaften Entscheidung: Entweder verhindert es, dass Investoren aus Private Debt Fonds aussteigen und nimmt damit eine potenzielle Gegenreaktion in Kauf, oder es erfüllt die Rücknahmeersuche und geht damit vom eigenen Kernprinzip ab.

Seit Monaten spüren Führungskräfte der Private Credit Branche, dass ein Moment der Abrechnung naht. Eine Reihe von viel beachteten Ausfällen hat das Vertrauen der Investoren erschüttert. Der Markt ist zunehmend besorgt über die erhebliche Exposure des Private Credit gegenüber Softwareunternehmen, die besonders anfällig für den Einfluss von Artificial Intelligence (AI) sind. Gleichzeitig beginnen Privatanleger, für die Fondsgesellschaften jahrelang gekämpft haben, Geld aus den größten Fonds der Branche abzuziehen – und setzen damit die Rücknahmelimits unter Druck, die eigentlich gegen Zwangsverkäufe von Kreditvermögen schützen sollen.

Anschließend zog BlackRock (BLK.US) eine klare Grenze. Das Unternehmen verkündete am vergangenen Freitag, dass das Rücknahmevolumen seines 26-Milliarden-Dollar schweren HPS Corporate Lending Fund auf 5% begrenzt wird, während fast doppelt so viel Volumen von Investoren zur Rücknahme beantragt wurde. Dies ist das erste Mal seit Beginn der angespannten Marktlage, dass ein großer Private Credit Manager Rücknahmen in einem Evergreen-Fonds begrenzt.

Für eine Branche, die auf ein Volumen von 1,8 Billionen US-Dollar angewachsen ist und bald Zugang zum US-amerikanischen 401(k)-Rentenmarkt erhält, ist dieser Schritt alarmierend. Dies könnte zu einer Gegenreaktion privater Investoren führen, die zunehmend nervös ihr Geld zurückfordern. Zugleich bestätigt dies erneut die langjährige Warnung der Branchenzweifler – illiquide Vermögenswerte an leicht zu panikierenden Kunden zu verkaufen, birgt Risiken.

Viele Führungskräfte der Branche geben im privaten Gespräch zu, dass sie insgeheim gehofft hatten, dass eine Branchengröße wie BlackRock diesen Schritt zuerst gehen würde, um anderen Unternehmen „Deckung“ zu bieten. Sie sind der Ansicht, dass das Eingehen auf alle Rücknahmewünsche riskanter sei – dies könnte nicht nur kurzfristig Kapital für neue Deals beeinträchtigen, sondern auch langfristigen Investoren schaden und Erwartungen setzen, die die Fonds nie erfüllen wollten.

John Zito, Manager bei Apollo Global Management (APO.US), sagte in einem Interview: „Die Vorgehensweise von HPS und BlackRock ist absolut richtig.“ Er ergänzte, dass diese „Produkte so konzipiert sind, dass die Liquidität des Anlageinstruments mit der Liquidität der zugrundeliegenden Vermögenswerte übereinstimmt, um sowohl Rücknehmer als auch bleibende Investoren zu schützen“.

Ob das Beispiel Schule macht, ist weiterhin offen. Laut Schätzungen von Barclays werden in den kommenden Wochen Fonds mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 100 Milliarden US-Dollar die Ergebnisse der Rücknahmeanträge sowie deren Behandlung für das erste Quartal bekanntgeben.

Ähnlich wie Hedgefonds, die in schwer handelbare Vermögenswerte investieren, sind die von Private Credit Unternehmen vergebenen Kredite oft nicht schnell verkäuflich. Um im Fall einer Investorenpanik keine Vermögenswerte zu Niedrigpreisen verkaufen zu müssen, haben die meisten auf Privatkunden ausgerichteten Fonds strukturelle Limits eingebaut – pro Quartal sind maximal Rücknahmen von 5% des Nettofondsvermögens erlaubt.

Doch dieses Limit ist nicht absolut. In den vergangenen Monaten haben einige Manager Rücknahmen über diesen Wert hinaus zugelassen und dabei betont, dass ihre Portfolios weiterhin gesund und rentabel seien. Diese Flexibilität soll die Nervosität der Anleger mildern. Doch diese Praxis ist umstritten: Sie könnte das kurzfristige Image bevorzugen und schließlich diejenigen belohnen, die am schnellsten flüchten. Einige Führungskräfte lehnen es sogar ab, das Rücknahmelimit als „Tor“ zu bezeichnen, da dieser Wert ohnehin Teil der Fondsstruktur ist. Wird es nicht durchgesetzt, verliert auch diese Bezeichnung an Bedeutung.

John Kock, Deputy Chief Investment Officer für Kredite bei Corbin Capital Partners, sagte: „Sie können aus einer illiquiden Assetklasse keine Liquidität erschaffen.“ Er meint, das Nichtdurchsetzen von Rücknahmelimits würde „Früh-Rücknehmer bevorteilen und die verbleibenden Investoren in ein Gefangenendilemma führen“.

Die „hoch strategische“ Maßnahme von Blackstone

Blackstone (BX.US) ist einen bislang beispiellosen Weg gegangen: Das Unternehmen erlaubt Anlegern nicht nur Rücknahmen, sondern demonstriert zugleich Vertrauen in die Wiederbelebung von Private Credit. Letzte Woche durften Investoren aus seinem Flaggschiff Private Credit Fonds BCRED – mit einem Volumen von 82 Milliarden Dollar – rekordverdächtige 7,9% ihrer Anteile zurücknehmen. Um den Bedarf zu decken, investierten mehr als 25 leitende Führungskräfte privat rund 150 Millionen Dollar und das Unternehmen selbst rund 250 Millionen Dollar.

Laut Insidern bereitete sich Blackstone wegen hoher Rücknahmeanträge (auch bei BCRED) schon im Vorquartal darauf vor, mehr als 5% zurückzunehmen. Das Management analysierte Nettomittelzufluss und Liquidität und stellte schnell fest, dass beides ausreichend gesund sei – daher wurden alle Rücknahmen genehmigt.

Diese Entscheidung überschreitet nicht nur den üblichen 5%-Quartalsrücknahmelimit, sondern auch die normalerweise akzeptierte zusätzliche Puffergrenze von 2 Prozentpunkten. Blue Owl Capital (OWL.US) erlaubte im vierten Quartal letzten Jahres Rücknahmen von mehr als 15% des Nettovermögens aus seinem Tech-Themenfonds.

Michael Paulos, Gründer der privaten Vermögensverwaltung PCM Encore, sagte, Blackstones Entscheidung sei „eine hoch strategische Langzeitmaßnahme“ angesichts der aktuellen Hochspannung. Er sagt: „Alle Rücknahmen zuzulassen und gleichzeitig das Personal massiv zu investieren gibt dem Markt sehr viel Vertrauen.“

Das Fenster schließt sich

Auch andere Manager sogenannter Non-Traded Business Development Companies (BDC) stehen branchenweit unter ähnlichem Druck. Im letzten Quartal deckte Ares Management (ARES.US) rund 5,6% der Rücknahmeanträge – einer der frühesten Fälle mit leicht erhöhtem Rücknahmewunsch.

Viele Fonds, darunter große BDCs von Apollo Global Management, Ares Management und Blue Owl Capital, befinden sich noch im Rücknahmefenster für das erste Quartal, Investoren entscheiden aktiv, ob sie abziehen. Die meisten Fonds gewinnen weiterhin neue Gelder, aber der Zufluss liegt unter der Rücknahmemenge.

Wenn noch mehr sogenannte „semi-liquid“ Fonds mit massiven Rücknahmeanträgen konfrontiert werden, stehen sie vor zwei schwierigen Alternativen. S&P Global Market Intelligence Vice President für Risiko und Bewertung, Zain Bukhari, sagt, das Verhindern von Rücknahmen „schädigt oft die Kundenbeziehung und kann dazu führen, dass ursprünglich nicht abwanderungswillige Investoren weiter abziehen, weil sie das als Warnsignal deuten“.

Doch Mittelabfluss in Schwächezeiten widerspricht dem Credo vieler Private Asset Investoren. HPS-Mitgründer und Co-Präsident Mike Patterson sagte in einem Video an Investoren, Rücknahmelimits „ermöglichen uns, durch vorhersehbare Liquiditätsbedürfnisse die Anlageperformance zu optimieren“. Er erläuterte: „Sie wollen nie gezwungen sein, illiquide Vermögenswerte wegen kurzfristigem Geldbedarf zu verkaufen.“ Zudem habe der Fonds durch die Entscheidung „ausreichend Munition in einem zunehmend attraktiven Markt“.

Schlüsselzeitpunkt

Die beschleunigte Rücknahmewelle markiert einen entscheidenden Moment für die Private Credit Branche. Da der Zustrom institutioneller Gelder von Pensionsfonds und Sovereign Wealth Funds nachlässt, kämpfen die Fondsgesellschaften verstärkt um wohlhabende Privatkunden. Sie vermarkten Produkte über Finanzberater und werben sogar gemeinsam mit Profi-Sportlern.

Unterstützer der Private Markets bemühen sich weiter um die Unterstützung US-amerikanischer Gesetzgeber und stehen kurz vor ihrem bisher größten Erfolg. Im letzten Jahr erließ Präsident Trump eine Executive Order, durch die Private Credit, Private Equity und andere alternative Anlagen leichter in 401(k)-Rentenpläne einfließen können – Teil einer Reform, die diesen Anlagen den Zugang zu Billionen Dollar an Rentengeld ermöglicht. Das US-Arbeitsministerium will bald Leitlinien veröffentlichen, die 401(k)-Managern den Einstieg in alternative Assets grundsätzlich erlauben.

Gleichzeitig rücken die Verbindung zwischen Privatanlegern und Private Credit immer mehr in den Fokus. Die Non-Traded BDC-Strukturen sind einer der wichtigsten Wege für sie, in diesen Markt zu investieren. Über Finanzberater können Privatanleger monatlich Kapital einzahlen und quartalsweise zu 100% des Nettovermögenswerts zurücknehmen. Der Mindesteinsatz liegt mitunter bei nur 2.500 Dollar.

Die Qualen des öffentlichen Marktes

Eine andere Art BDC ist an den wichtigsten Börsen gelistet, sodass jeder Investor kaufen kann. Diese Produkte sind anders strukturiert und nicht mit Rücknahmedruck konfrontiert, doch die jüngsten Schwankungen sind ebenso deutlich. In letzter Zeit wurden Dividenden mehrfach gekürzt, und immer mehr Anlagen gelten als „nicht-verzinsliche Assets“, das heißt, Kredite bereiten Probleme.

Da diese Fonds an öffentlichen Märkten gehandelt werden, erfolgt die Reaktion schnell und direkt. Mehrere gelistete BDCs notieren nahe ihrem Allzeittief – und teils deutlich unter Nettovermögenswert – darunter ein Fonds, der schon existierte, bevor BlackRock letztes Jahr HPS Investment Partners übernahm. BlackRock TCP Capital Corp. schloss letzte Woche bei 3,82 Dollar je Aktie, Allzeittief, und damit über 50% niedriger als vor einem Jahr.

Einige Investoren signalisieren kurzfristigen Druck. Die Short-Positionen auf Blue Owl Capital stiegen letzte Woche auf Rekordhöhe, selbst nachdem die Aktie im Februar ihren größten monatlichen Kursrückgang überhaupt verzeichnete.

Kreditklemme

In diesem Moment voller „größter aller Zeiten“-Schlagzeilen überrascht es kaum, dass Investoren Non-Traded BDCs dringend verlassen wollen. Schon vorher war erwartet worden, dass sinkende Zinsen die Renditen schmälern und Privatanleger daher aus Teilen ihrer Private Credit Investments abziehen.

Doch Kreditrisiken machen diesen Trend noch dringlicher. Nach Daten von Fitch Ratings lag die US-Ausfallrate für Private Credit über zwölf Monate bis Januar bei 5,8% – dem höchsten Stand seit Beginn der Erhebung im August 2024.

Einige Analysten gehen noch weiter und versuchen, den Einfluss von AI auf Softwareunternehmen einzuschätzen – das Ergebnis ist ziemlich pessimistisch. Angesichts der Private Credit Exposure gegenüber der Branche prognostiziert das UBS-Team um Matthew Mish, dass die Ausfallrate bei Privatkrediten im Worst Case auf 15% steigen könnte. Diese Prognose bekam allerdings deutlichen Widerstand von Ares Management CEO Mike Arougheti, der den Bericht als „im Grunde unverantwortlich“ bezeichnete.

Für Befürworter von Rücknahmelimits sind tatsächliche oder drohende Kreditausfälle einer der stärksten Gründe, warum andere BDCs dem HPS-Fonds folgen sollten. Sie meinen, der Sinn dieses Mechanismus sei gerade, negative Spiralen zu verhindern – Fonds müssten für Rücknahmen Vermögenswerte billig verkaufen, schädigten so verbleibende Investoren und lösten weitere Rücknahmen aus.

2022 hatte Blackstone bei einem ähnlich strukturierten Immobilienfonds Rücknahmelimits eingeführt, als dieser unter Druck geriet – daraufhin erhielt er eine Zusage für 4 Milliarden Dollar von der University of California, was das Vertrauen in den Markt wiederherstellte.

Die Begrenzung von Rücknahmen gibt Fonds außerdem Zeit, weiter wie ursprünglich geplant zu arbeiten – etwa neue Kredite aus frischem Kapital zu vergeben. Manager können neue Gelder in attraktive Investitionen stecken statt Aussteiger auszuzahlen.

Vivek Bantwal, Co-Leiter Global Private Credit bei Goldman Sachs Asset Management, sagte: „Rücknahmelimits sind eine Funktion, kein Fehler.“ Er und BCRED Co-CEO Brad Marshall äußerten sich dazu gemeinsam, letztere am Tag nach Bekanntgabe der Rekordrücknahmen.

Für Anleger wirken diese Argumente angesichts der Diskussion über eine anhaltende 18-monatige Schmerzperiode am Private Credit Markt womöglich wenig überzeugend – besonders, wenn Finanzberater zuvor nicht ausreichend erklärt haben, was Rücknahmelimits in Kreditstresszeiten bedeuten.

Trotzdem sieht die Boutique-Investmentbank Robert A Stanger & Co., die die BDC-Branche langfristig verfolgt, den Schritt von BlackRock als Wendepunkt. „Jetzt, da HPS das getan hat, erwarten wir, dass andere folgen werden“, sagt Managing Director Michael Covello.

Zumindest bei erfahrenen Wall-Street-Analysten gibt es kaum Mitleid mit den Privatinvestoren, die in Panik aus dem Private Credit Markt aussteigen. Evercore ISI-Analysten erklärten vergangene Woche: „Semi-Liquid-Fonds sind von Anfang an so konzipiert und vermarktet worden, dass sie in Stresszeiten nur begrenzt Liquidität bieten. Jetzt kommt es darauf an, Investoren erneut über den Charakter privater Assets aufzuklären.“