¿Y si este es el fondo?

Cuando la “eternidad” manufacturada por el hombre deja de funcionar, cuando la coordinación sustituye al disfraz, y el referente para la valoración de todas las cosas queda finalmente expuesto como algo puramente político y no como una eternidad insostenible, es entonces cuando llegará el verdadero momento de Bitcoin.

Autor: Jeff Park

Traducción: Block unicorn

Prólogo

Hace unos días, debido a los rumores sobre la posible nominación de Kevin Warsh como presidente de la Reserva Federal, el precio de Bitcoin cayó rápidamente hasta los 82,000 dólares, para después descender aún más cerca de los 74,500 dólares. Esta volatilidad me hizo darme cuenta de que, incluso entre los operadores más experimentados en el ámbito macroeconómico global, siempre existe una inquietud constante: la sospecha ante la “contradicción” de un presidente hawkish de la Reserva Federal que desea bajar los tipos de interés. Porque esta contradicción refleja precisamente las dos dualidades presentes en la composición de la devaluación monetaria.

La teoría tras las operaciones de devaluación monetaria suena sencilla: imprimir dinero, devaluar la moneda y que los activos duros se revaloricen. Pero esta narrativa de “dinero barato” oculta una cuestión más fundamental, la cual determina el éxito o fracaso de Bitcoin: ¿cómo variarán los tipos de interés?

La mayoría de los defensores de Bitcoin confunden la expansión monetaria con la apreciación de los activos duros, suponiendo que el capital fluirá automáticamente hacia vehículos escasos de almacenamiento de valor. Esta visión ignora un mecanismo clave: si no se comprende la evolución de la curva de rendimientos, el dinero barato no necesariamente implica que los fondos se dirijan hacia activos duros. Cuando los tipos de interés bajan, los activos sensibles a la duración, especialmente aquellos con flujos de caja, se vuelven más atractivos, lo que representa una competencia formidable por la atención y el capital respecto a Bitcoin. Esto indica que el camino desde la devaluación monetaria hasta el dominio de Bitcoin no es lineal, sino que depende de si el sistema financiero actual puede seguir funcionando o colapsa por completo.

En otras palabras, Bitcoin es una apuesta de devaluación con duración de prima de riesgo (Risk Premium Duration).

Esto es lo que he distinguido previamente como la diferencia entre “Bitcoin Rho negativo” y “Bitcoin Rho positivo”, que representan dos argumentos radicalmente distintos y requieren condiciones de mercado diametralmente opuestas para materializarse.

Entendiendo Rho: Sensibilidad a los Tipos de Interés

En la jerga de opciones, Rho mide la sensibilidad a los cambios en los tipos de interés. Aplicado a Bitcoin, revela dos caminos completamente distintos:

El “Bitcoin Rho negativo” funciona mejor cuando los tipos de interés bajan. Esto refleja la teoría de la continuidad, aunque de manera más extrema: el sistema financiero actual persiste, los bancos centrales mantienen credibilidad, y unos tipos de interés más bajos (incluso negativos) hacen que activos “de riesgo” como Bitcoin sean más atractivos en relación al (posiblemente negativo) coste de oportunidad, convirtiéndose en la opción de inversión más rápida. Piénsese en los años 2020-2021: tipos de la Fed a cero, tipos reales profundamente negativos, Bitcoin disparado como la alternativa más atractiva fuera del efectivo.

Por el contrario, el “Bitcoin Rho positivo” responde mejor cuando los tipos de interés suben o la volatilidad en torno al propio tipo libre de riesgo se dispara. Esta es la teoría de la “ruptura”, donde se desafían los supuestos básicos del sistema financiero y el mismo concepto de tipo libre de riesgo queda en entredicho, obligando a todos los activos tradicionales a revalorizar sus flujos de caja. Para activos como Bitcoin, que no generan flujos de caja, este repricing es mínimo, mientras que aquellos de duración larga sufren pérdidas catastróficas.

El precio de Bitcoin actualmente está atascado, sin dirección clara ni volatilidad decisiva, lo cual puede sugerir que los inversores no logran determinar cuál de las dos teorías predominará. Para la mayoría de maximalistas de Bitcoin, la respuesta es incómoda, ya que el concepto de inflación y su estrecha relación con deflación y tipos de interés suele ser profundamente malinterpretado.

Dos tipos de deflación

Para discernir qué teoría de Bitcoin prevalece, es necesario distinguir entre dos tipos de deflación:

La deflación benigna (Good Deflation) ocurre cuando el aumento de la productividad provoca una caída de precios. La automatización impulsada por IA, la optimización de cadenas logísticas y la mejora en los procesos de manufactura: todo ello permite reducir costes y aumentar la producción. Esta deflación (a veces denominada deflación por el lado de la oferta) es compatible con tipos de interés reales positivos y mercados financieros estables. Favorece más a los activos de crecimiento que a los activos duros.

La deflación maligna (Bad Deflation) ocurre cuando la contracción del crédito provoca una reducción de precios. Esta deflación es catastrófica: impagos de deuda, quiebras bancarias, liquidaciones en cadena. La deflación causada por falta de demanda destruye el mercado de deuda soberana, ya que exige tipos nominales negativos para evitar el colapso total. Stanley Druckenmiller afirmó que “la forma de crear deflación es creando una burbuja de activos”, explicando cómo la deflación maligna destruye activos de duración y convierte los activos duros en una necesidad.

Actualmente, experimentamos deflación benigna en el sector tecnológico, a la vez que evitamos la deflación maligna en los mercados de crédito. Esto es lo peor para Bitcoin: suficiente para mantener el atractivo de los activos de crecimiento y la credibilidad de la deuda soberana, pero no lo bastante para desencadenar un colapso sistémico. Es el caldo de cultivo perfecto para la desconfianza extrema en el mercado de Bitcoin.

Cuando el dinero barato no fluye hacia los activos duros

La devaluación monetaria (cuando la oferta de dinero supera la producción productiva) está ocurriendo. Como ya mencionamos, los precios de los metales preciosos suben por la debilidad del dólar, reflejando esta tendencia. Tanto la plata como el oro han alcanzado máximos históricos, confirmando que el poder adquisitivo del dólar frente a bienes físicos está disminuyendo.

Pero Bitcoin no ha seguido el repunte de los metales preciosos, debido a que, con tipos negativos, Bitcoin enfrenta una resistencia estructural: si los tipos solo son moderados o bajos, y no estamos ante un colapso catastrófico, Bitcoin debe competir por la asignación de capital con otros activos de duración. Y estos competidores son gigantescos.

Los tres grandes competidores de supervivencia de Bitcoin

En un entorno de tipos bajos o moderados, Bitcoin enfrenta la competencia de tres grandes categorías de activos, que absorben el capital que de otro modo iría a activos duros:

1. Crecimiento intensivo en capital impulsado por IA (valor total de mercado superior a 10 billones de dólares)

La infraestructura de inteligencia artificial es la oportunidad de crecimiento más intensiva en capital desde la electrificación. Solo Nvidia supera los 2 billones de dólares de capitalización. La cadena de valor de la IA en su conjunto (semiconductores, centros de datos, edge computing e infraestructura eléctrica) suma cerca de 10 billones de dólares, y si se incluye el software, la cifra es aún mayor.

Esto es deflación benigna: los precios bajan por el aumento de productividad, no por la contracción del crédito. La IA puede generar un crecimiento exponencial de la producción con costes marginales decrecientes. Si el capital puede financiar milagros productivos que generen cash flow real, ¿por qué invertir en Bitcoin, que no produce rentabilidad? Más aún, la industria de IA tiene una demanda insaciable de capital, y esta carrera armamentística, que se ha convertido en un asunto de seguridad nacional, tolera pocos errores.

En un entorno de tipos bajos, activos como estos, especialmente con subsidios gubernamentales, pueden atraer enormes flujos de capital, ya que sus flujos futuros de caja pueden descontarse a tasas favorables. Bitcoin no tiene cash flow que descontar, solo escasez. Cuando la alternativa es financiar la infraestructura de AGI, Bitcoin tiene dificultades para atraer inversores.

2. Bienes raíces (solo en EE.UU. supera los 45 billones de dólares)

El mercado residencial de EE.UU. supera los 45 billones de dólares, y a nivel global, la cifra ronda los 350 billones. Cuando bajan los tipos, las hipotecas son más baratas, la vivienda más asequible y los precios suben. Además, la vivienda genera ingresos por alquiler y disfruta de importantes ventajas fiscales.

Esto puede entrar en el ámbito de la deflación maligna: si los precios bajan por contracción del crédito y no por mayor productividad, indica una crisis sistémica. Pero en un entorno de tipos bajos, la vivienda sigue siendo el principal depósito de riqueza de la clase media. Es física, apalancable y socialmente integrada, características que Bitcoin no tiene.

3. Mercado de bonos del Tesoro estadounidense (27 billones de dólares)

El mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. sigue siendo el mayor y más líquido del mundo. La deuda pendiente supera los 27 billones de dólares (y sigue creciendo), respaldada por la Fed y denominada en la moneda de reserva global. Cuando bajan los tipos, la duración se extiende y el retorno de los bonos puede ser considerable.

Lo clave: la deflación real colapsaría el mercado de bonos. Entonces, los tipos negativos serían inevitables y el concepto de referencia libre de riesgo desaparecería. Pero estamos lejos de ese escenario. Mientras los bonos ofrezcan rentabilidad nominal positiva y la credibilidad de la Fed permanezca, podrán absorber capital institucional inalcanzable para Bitcoin: fondos de pensiones, aseguradoras, bancos centrales extranjeros, etc.

La realidad de un juego de suma cero

Estos tres mercados (crecimiento por IA, bienes raíces y bonos) suman más de 100 billones de dólares. Que Bitcoin tenga éxito en un entorno de Rho negativo no requiere que estos mercados colapsen, pero sí que su atractivo frente a inversiones sin rendimiento disminuya.

Esto puede suceder de dos formas: o bien los tipos bajan drásticamente hasta volverse negativos (el coste de mantener activos se vuelve tan alto que tienes que “pagar para ahorrar”), o bien estos mercados empiezan a colapsar (sus flujos de caja se vuelven poco confiables).

Hoy no vemos ninguno de los dos escenarios. En cambio, estamos en un sistema donde:

• La IA genera verdadero crecimiento de la productividad (deflación benigna, favorece los activos de crecimiento)
• El mercado inmobiliario se mantiene estable bajo tipos controlados (la deflación maligna está contenida, lo que favorece al sector inmobiliario).
• La rentabilidad de los bonos es positiva y la credibilidad de la Fed sigue firme (deflación benigna favorece los activos de duración).

Bitcoin queda atrapado en el medio, incapaz de competir con activos que generan cash flow cuando la tasa de descuento se mantiene en una “zona dorada” (ni tan baja que la ausencia de rendimiento sea irrelevante, ni tan alta que destruya el sistema).

Por qué importa Kevin Warsh

Esto nos lleva a la cuestión de la arquitectura de la política monetaria. Nombrar a alguien como Kevin Warsh, quien ha sostenido que “la inflación es una elección”, para liderar la Fed, supondría un cambio fundamental de paradigma en la estrategia del banco central, abandonando el modelo de “bajos tipos por los bajos tipos” instaurado tras 2008.

Este es su mensaje para el verano de 2025:

Warsh representa un nuevo acuerdo Fed-Departamento del Tesoro, que reconoce el riesgo moral de pagar intereses sobre las reservas en el contexto de una política de expansión cuantitativa. Esto, en la práctica, es un robo de capital disfrazado de política monetaria. La Fed crea reservas, las deposita en sí misma y paga intereses a los bancos por dinero que nunca entra en la economía productiva. Es un subsidio al sector financiero que no beneficia al crecimiento real.

Una Fed liderada por Warsh probablemente enfatizaría:

• Tipos de interés estructuralmente más altos para evitar la represión financiera
• Menos intervención en el balance (fin de la expansión cuantitativa masiva)
• Mayor coordinación con el Tesoro en la gestión de la deuda
• Reevaluación del mecanismo IORB y su coste fiscal

Esto suena mal para el Bitcoin de Rho negativo: tipos moderados, menor liquidez, política monetaria más ortodoxa. Y puede que así sea (aunque sospecho que el tipo neutral sigue siendo menor que el actual, y Warsh probablemente coincida; deberíamos esperar recortes, pero no hasta cero).

Pero es extremadamente positivo para el Bitcoin de Rho positivo, ya que acelera el proceso de liquidación. Si crees que la trayectoria de la deuda es insostenible, que la dominancia fiscal acabará por imponerse sobre la ortodoxia monetaria, o que el tipo libre de riesgo acabará siendo una ficción, entonces quieres a Warsh. Quieres ver los disfraces caerse. Quieres que el mercado enfrente la realidad, no otros diez años de agonía. Deseas que la política industrial, y no la monetaria, sea la que determine el precio del riesgo.

Escenario positivo de Rho

El Rho positivo de Bitcoin implica que los supuestos básicos del sistema financiero colapsan. No es una decadencia gradual, sino un colapso total. Esto significa:

El tipo libre de riesgo se vuelve poco confiable. Puede ser por una crisis de deuda soberana, un conflicto Fed-Tesoro, o la fragmentación de la moneda de reserva. Cuando el referente de valoración de todos los activos pierde credibilidad, los modelos tradicionales de valoración se derrumban.

Los activos de duración sufrirán un repricing catastrófico. Si la tasa de descuento se dispara o la moneda se devalúa, los flujos de caja a largo plazo se vuelven casi inútiles. Más de 100 billones de dólares en activos intensivos en duración (bonos soberanos, bonos de grado de inversión, acciones con dividendos) vivirán el mayor evento de repricing desde los años 70.

La falta de cash flow de Bitcoin se convierte en una ventaja. No tiene expectativas de ganancias, ni cupones susceptibles de devaluación, ni curva de rendimientos que ancle expectativas. No necesita ser revalorado según referentes fallidos porque no fue valorado así desde el inicio. Solo debe mantener su escasez cuando todo lo demás se revela como exceso o poco fiable.

En tal escenario, los metales preciosos reaccionan primero a la crisis, mientras que Bitcoin refleja la situación post-crisis. La depreciación del spot en commodities que vemos hoy confluirá con la depreciación de la curva de rendimientos de mañana. La dicotomía de Milton Friedman (la expansión monetaria como causa de inflación y factor dominante en la valoración de activos) se convertirá en una fuerza unificada.

Perspectivas ideológicas

Volviendo a nuestro marco: los precios de los metales te indican que la depreciación spot está ocurriendo; Bitcoin te dirá cuándo la curva de rendimientos se ha roto.

Las señales ya son evidentes: una economía tipo K cada vez más dispar lleva a la destrucción, mientras el socialismo crece velozmente, precisamente porque los tres grandes competidores de capital de Bitcoin están amenazando el bienestar de la clase media global: asequibilidad de la vivienda, desigualdad de ingresos causada por la IA y la brecha entre activos y salarios, los tres amenazan la supervivencia de Bitcoin. Y los tres factores están cerca de su punto crítico; cuando la sociedad rechace el fallido contrato social de depreciación financiera y laboral, se avecina un cambio fundamental.

Aquí es donde entra la ideología de la Reserva Federal. Un presidente que comprenda que la política monetaria no existe en el vacío, sino que debe colaborar con el Tesoro para forjar la capacidad industrial, la formación de capital y la competitividad global, no perseguirá a toda costa los tipos bajos. Este es el paradigma anterior a Volcker y a la expansión cuantitativa: los tipos de interés son una herramienta estratégica, no un sedante. La valoración del capital debe servir al crecimiento productivo, no subsidiar abstracciones financieras.

Esta actitud hace que la “zona incómoda intermedia” sea menos estable, porque los problemas de billones de dólares se vuelven ineludibles: ¿reinstaurará la Fed la represión financiera, bajando tipos casi a cero para mantener los precios de los activos y la solvencia fiscal, reavivando así la teoría de Bitcoin con tipos negativos? ¿O forzarán la deuda, la geopolítica y la realidad industrial a la Fed a enfrentar la ficción misma del tipo libre de riesgo, provocando finalmente el escenario de Bitcoin con tipos positivos?

Esta convergencia constituye el cambio de régimen: Rho pasa a ser un indicador adelantado (y la debilidad del dólar uno rezagado), porque la deflación tiene poder explicativo.

Cuando la “eternidad” manufacturada por el hombre deja de funcionar, cuando la coordinación sustituye al disfraz, y el referente para la valoración de todas las cosas queda finalmente expuesto como algo puramente político y no como una eternidad insostenible, es entonces cuando llegará el verdadero momento de Bitcoin.

Honestamente, no sé si este es el verdadero suelo, y por supuesto, nadie puede afirmarlo con certeza (aunque los analistas técnicos siempre intentarán hacerlo). Pero sí sé que, históricamente, los suelos casi siempre surgen junto con cambios fundamentales en el mecanismo de mercado que transforman radicalmente el comportamiento y las expectativas de los inversores. Puede que en el momento pase desapercibido, pero a posteriori es evidente. Así que, si me dices que, en retrospectiva, esto marca la llegada de un nuevo orden mundial, que recibimos a un presidente de la Fed de espíritu más innovador, y que un Tesoro “armado” redefine el contrato social de la interdependencia entre bancos centrales, entonces no se me ocurre presagio más poético, estimulante y satisfactorio de que el despegue final está cerca.