La garganta de Nvidia

La garganta de Nvidia

¿Puede Nvidia mantener su aterrador margen bruto del 75%? June Yoon, columnista de Financial Times, analiza y considera que el mercado siempre enfoca su atención en la demanda, pero el verdadero factor decisivo para Nvidia ha sido ignorado. ¿Cuál es este factor? ¿Tendrá un impacto de incertidumbre a largo plazo sobre la empresa?

El autor señala que, si el margen bruto de Nvidia fluctúa un punto porcentual, esto supone una variación de 2.000 millones de dólares en el beneficio bruto anual. Esta fluctuación es suficiente para remodelar las previsiones de beneficio de Nvidia y también para influir en la lógica de valoración del mercado.

Aunque el PER futuro de Nvidia es actualmente solo de 21 veces, un nivel que no es elevado en comparación con los gigantes tecnológicos y parece relativamente prudente, para mantener ese múltiplo a largo plazo hay que cumplir dos condiciones extremadamente exigentes:

La primera condición es que la demanda de infraestructura de inteligencia artificial debe mantenerse fuerte durante años.

La segunda condición es que TSMC no aumente precios ni busque obtener un mayor margen en su negocio de fabricación por encargo.

El autor considera que actualmente el mercado está enfocado casi exclusivamente en el primer punto, mientras que pocos analizan los riesgos potenciales del segundo.

Actualmente, los productos más rentables de Nvidia incluyen la serie H200, la serie Blackwell y la próxima arquitectura Rubin, todos los cuales dependen exclusivamente del proceso avanzado de 4 nm y 3 nm de TSMC para su fabricación. Un modelo de división de la cadena de producción tan preciso ha permitido a Nvidia evitar más de 40.000 millones de dólares en gastos anuales de construcción y actualización de fábricas, pero a cambio, ha dejado su destino en manos de un único socio.

El autor sostiene que, en el ámbito de la fabricación de semiconductores, la escasez de capacidad equivale directamente al poder de fijación de precios. A nivel global, ningún otro fabricante puede absorber los enormes pedidos de Nvidia con la misma escala, rendimiento y tasa de éxito.

Esto significa que TSMC no solo decide el precio absoluto de cada oblea, sino que también controla la asignación de capacidad avanzada. Y lo más grave es que Nvidia debe competir con rivales como Google, AMD y Broadcom por la limitada capacidad de TSMC.

El autor afirma que, en este mercado absolutamente dominado por el vendedor, TSMC tiene incentivos para apoyar a Nvidia, pero, objetivamente, no está obligada a proteger el margen bruto de Nvidia, que rivaliza con el de los productos de lujo.

Indudablemente, la plataforma CUDA de Nvidia ha construido una sólida barrera de costos de migración para los desarrolladores, pero esta es una barrera basada en el software, mientras que la fabricación física es un tipo de barrera completamente diferente.

Por otra parte, la posición líder en el diseño de chips debe mantenerse o revalidarse en cada iteración tecnológica, pero las barreras en el ámbito de la fabricación son mucho más sólidas. Durante tantos años, Broadcom, Google, AMD han intentado desafiar a Nvidia, pero ¿alguna empresa ha podido destronar la posición de TSMC? Ninguna.

Hoy en día, toda la industria de chips está limitada por dos cuellos de botella insustituibles: el equipo de litografía monopolizado por ASML y la fabricación avanzada de chips controlada por TSMC.

En cuanto al riesgo de conflictos geopolíticos que preocupa al mercado, aunque TSMC está expandiendo capacidad en Arizona y otros lugares para compensar riesgos geopolíticos, el poder de decidir cómo se distribuye esa capacidad sigue en manos de la misma empresa, solo que el lugar de producción está más diversificado. Además, cualquier interrupción relevante en la cadena de suministro hará aún más escasa la capacidad avanzada, incrementando el poder de negociación de TSMC.

Por eso el autor afirma que, en esta industria de semiconductores, el poder sigue el flujo de la capacidad, y actualmente ese poder está firmemente en manos de TSMC.

Jason cree que, en realidad, el mercado nunca ha olvidado el poder de TSMC. Observa la reciente ola de disrupción en AI; al principio TSMC cayó junto con otros valores, pero pronto el mercado se dio cuenta de que, si el software es realmente revolucionado, esto beneficiará a los semiconductores, porque la demanda siempre pasa por el hardware, y especialmente por TSMC.

Sobre el margen bruto, yo tengo reservas respecto al juicio del autor.

Michael Porter escribió en “Estrategia competitiva” que una empresa, para consolidarse en el mercado, debe tener ventaja de costes, diferenciación de productos, o enfocarse en un segmento único.

En el caso de Nvidia, su alto margen bruto no se basa en la ventaja de costes bajos, sino en la diferenciación, o mejor dicho, en el poder de fijación de precios que le otorga su dominio tecnológico. Por lo tanto, el coste no es el factor principal que afecta a Nvidia, sino el precio.

Respecto a TSMC, ¿quién no sabe que controla el pulso de toda la industria de semiconductores? Pero TSMC no es solo una empresa, es el núcleo del “escudo de silicio” de Taiwán. Si algún día TSMC sube los precios drásticamente, será objeto de presión política adicional, rompería el equilibrio de la cadena global de semiconductores y además no encajaría con el modelo empresarial prudente de TSMC.

Así que TSMC, en esencia, actúa más como un maestro del equilibrio, intentando repartir su capacidad de manera uniforme entre las grandes tecnológicas. Aunque posee una posición de monopolio, difícilmente ofrecerá un precio monopolístico.

Por eso, opino que, a día de hoy, la presión sobre Nvidia proviene más del lado de la demanda: del límite que pueden soportar las grandes tecnológicas respecto al coste de aprovisionamiento, y del ritmo con que los chips desarrollados internamente les van restando cuota de mercado.

Para terminar, añado una noticia: hoy se anunció que Estados Unidos está redactando un proyecto de ley para restringir la exportación de chips AI, y esta vez no solo afecta a China, sino a todos los países del mundo.

Sobre esto, opino que la noticia hay que tomarla con cautela. Fabricar chips no depende de una sola empresa ni de un solo país; sin el soporte de la cadena global de suministro, ni siquiera Estados Unidos puede completar el proceso por sí solo. Finalmente, aunque la ley se promulgue, los principales actores de este mercado difícilmente cambiarán.