Subscribir es igual a software: cómo la innovación on-chain está rompiendo la caja negra de la formación de capital tradicional

El poder de suscripción se está trasladando de los bancos a los protocolos en cadena.

Autor: Prathik Desai

Traductor: Block unicorn

En el año 1688, una cafetería en Tower Street, Londres, se convirtió en uno de los lugares más importantes en el comercio global. Capitanes, propietarios de barcos y comerciantes entraban en la cafetería de Edward Lloyd con una hoja de papel donde se describían las mercancías, rutas y embarcaciones. Necesitaban alguien que asumiera el riesgo del viaje. Quienes estaban dispuestos a asumir parte del riesgo firmaban bajo el papel. Así nació el término "underwriting" (suscripción).

La persona más poderosa en la sala era quien decidía los términos del boleto del barco: la prima cobrada, el nivel de riesgo asumido y qué viajes apoyar. Antes de que esta persona evaluara el riesgo de un viaje inaugural, ningún barco podía zarpar.

Este arreglo permitió que la cafetería evolucionara en los últimos tres siglos de un lugar de reunión social a Lloyd's de Londres, uno de los mayores mercados de seguros del mundo. Curioso, ¿verdad? Cuando empecé a leer esta historia, descubrí una idea que sigue siendo válida hoy: cualquier activo, proyecto o cosa negociable necesita un momento en que alguien decida "esto merece apoyo, a este precio y bajo estos términos".

Cada vez que surge una nueva clase de activos, vemos este patrón repetirse constantemente.

Alrededor de dos siglos después de la cafetería de Edward, vimos a J.P. Morgan respaldando proyectos ferroviarios estadounidenses financiados con fondos públicos a través de la emisión de acciones de compañías como New York Central Railroad. Esto consolidó la reputación de Morgan como movilizador de capital y experto en financiación ferroviaria.

Su suscripción establecía términos, elegía inversores y obtuvó ganancias del diferencial entre el precio pagado por el emisor y el precio público. Si Morgan rechazaba un proyecto, este no se desarrollaba.

La IPO moderna es una versión digital del mismo mecanismo. Unas pocas entidades bancarias suscriben la oferta pública inicial de una empresa, evalúan la demanda de los principales clientes, establecen el precio de emisión y asignan las acciones. El "salto" del precio en el primer día, que puede llegar al 20-30%, no solo es un fenómeno de mercado, refleja el margen de ganancia del suscriptor.

Durante cuatro siglos, la mayor queja de los inversionistas ha sido que los insiders obtienen las mejores asignaciones, el precio inicial rara vez refleja la verdadera demanda y los demás entran cuando el diferencial ya ha sido capturado.

La semana pasada, James Evans publicó en Hyperliquid una propuesta HIP-6 sobre subastas de emisión de tokens, en parte respondiendo a esta queja. En su post en X reveló que posee tokens $HYPE y colabora con la firma de capital de riesgo cripto Reciprocal Ventures.

En el análisis de hoy, evaluaré HIP-6 y otras plataformas en cadena para revisar si pueden resolver problemas de larga data en la formación de capital.

¿Dónde está el problema?

El proceso de book-building dominante en la formación de capital tradicional está diseñado como una caja negra. Los bancos consultan la demanda de clientes institucionales en reuniones privadas, fijan precios basándose en conversaciones que el mercado minorista nunca conoce, y asignan acciones a cuentas "aleatorias". El emisor obtiene el precio de emisión y el público la parte restante.

Veamos dos ejemplos.

Durante la IPO de Facebook (ahora Meta) en 2021, el principal suscriptor Morgan Stanley redujo las previsiones de ingresos en el roadshow para inversionistas. Esta noticia negativa se transmitió rápidamente por informes de analistas a clientes institucionales, mientras los minoristas quedaban al margen. En tres meses, las acciones de Facebook cayeron alrededor de un 50%. Los minoristas sufrieron doblemente: compraron acciones a precios inflados y sin acceso a información privilegiada.

Un ejemplo más reciente es la IPO de Rivian, fabricante de autos eléctricos, en 2021. El precio de la IPO fue de 78 dólares por acción, pero el primer día subió a 179 dólares. Los clientes institucionales con cuota de Goldman Sachs y JPMorgan atraparon el diferencial, mientras los minoristas compraron en apertura. Luego, Rivian cayó alrededor de un 40% en diez días. Los inversionistas demandaron alegando que Rivian ocultó que el precio de venta de sus vehículos era menor al costo de materiales. La compañía accedió a pagar 250 millones de dólares en acuerdo, insistiendo en que esto no representa admisión de culpabilidad. Hoy, las acciones de Rivian están por debajo de 16 dólares por acción.

Este modus operandi se ha normalizado tanto que los inversionistas ordinarios ni siquiera perciben sus fallos.

Además del reparto de fondos, la infraestructura en sí funciona lentamente y cada pieza es independiente. Desde la solicitud hasta la primera operación, una IPO puede tomar de cuatro a seis meses. El settlement requiere un día completo de transacción. Un activo no puede usarse como colateral antes de que se liquiden las posiciones. Los creadores de mercado operan con acuerdos separados y garantías de spread. Además, todo está restringido por jurisdicción: aunque estén dispuestos a asumir el mismo riesgo, los inversores minoristas fuera de EE.UU. no pueden participar en IPOs de Nueva York en igualdad de condiciones.

El poder del suscriptor radica precisamente en estas fricciones. Ineficiencias como la opacidad en la fijación de precios, retrasos en liquidación y barreras de entrada son explotadas y convertidas en una muralla defensiva.

¿Qué cambia con la suscripción en cadena?

La suscripción en cadena tiene una estructura completamente diferente, con menos intermediarios. Los bonding curves o subastas de liquidación continua (CCA) revelan todas las ofertas en tiempo real. La liquidez en cadena se establece programáticamente desde el primer bloque. Está codificada por cálculo y no por negociación en el mecanismo de lanzamiento. Un activo puede existir, cotizarse y usarse como garantía en el mismo bloque. No se espera T+1 ni ciclos de liquidación.

El control de acceso sigue existiendo, pero de forma distinta.

Las emisiones de pump.fun están abiertas a cualquier usuario con fondos en la cartera. En Echo la venta requiere KYC, pero permite participación internacional. HIP-6 de Hyperliquid establece un mínimo económico de 100 dólares, sin restringir la cualidad de los participantes. Todas estas plataformas evitan el modelo de asignación preferente a clientes que prevalece en la suscripción tradicional.

La mayor diferencia entre ambas vías de formación de capital es que la suscripción en cadena ve cada lanzamiento de token como una orden de compra de tokens nativos del ecosistema (ya sea SOL, USDC, USDH u otro), mientras que la suscripción tradicional, aparte de la comisión, no crea ninguna demanda continua.

El impacto de esa diferencia es mayor de lo que imaginas.

El 20 de marzo de 2025, pump.fun, la principal plataforma de emisión de tokens en Solana, lanzó su AMM automatizado PumpSwap. Antes, todos los tokens que superaban el bonding curve de pump.fun se encaminaban automáticamente a Raydium, el mayor exchange descentralizado de Solana. Este flujo era una fuente crítica de ingresos para Raydium. Sin embargo, en una sola noche, el canal se interrumpió.

Los ingresos de AMM de Raydium estiman una pérdida del 35-40%. Su token RAY cayó un 30%. Raydium no se quedó de brazos cruzados y lanzó su producto propio de emisión de tokens, LaunchLab, en 48 horas. El precio de RAY se duplicó en seis meses y luego cayó a mínimos de dos años. Hasta hoy, desde la llegada del AMM propio de pump.fun, RAY ha perdido cerca del 70% de su valor.

La lección: quien controla el lugar de emisión del token, controla los ingresos por tarifas posteriores. Emitir equivale a flujo de órdenes.

Dos caminos para el nacimiento de un token

Desde entonces, el panorama se divide en dos rutas opuestas.

Una es la formación de mercado: crear gráficos negociables a la velocidad de internet. Pump.fun es el mejor ejemplo; tiene bonding curve, un umbral de graduación de 69.000 dólares y PumpSwap para inyección automática de liquidez. Ha generado casi 1.500 millones de dólares en ingresos por tarifas, ha emitido más de 16,8 millones de tokens y utiliza más del 98% de los ingresos para recomprar PUMP, amortizando más del 27% del suministro circulante.

La otra es la formación de capital: distribuir fondos de manera estructurada a usuarios reales bajo medidas de cumplimiento. En octubre de 2025, Coinbase adquirió Echo por 375 millones de dólares, incorporando a su gama un launchpad de tokens con KYC y bóveda de depósitos ponderados por tiempo. El producto Sonar de Echo contrasta con pump.fun, es regulado, con verificación de identidad y curado por inversores líderes.

La desventaja de la solución de Coinbase es la liquidez en el momento del lanzamiento. Echo distribuye, pero no inicia automáticamente un mercado de negociación.

Cuando los dos caminos convergen

La propuesta HIP-6 es el esfuerzo más reciente por fusionar ambos caminos en un solo primitivo a nivel de protocolo.

El mecanismo propuesto integra un CCA en el consenso de HyperCore. En cada bloque, el sistema usa un modelo basado en el diferencial del presupuesto de bloques restantes para calcular el precio de liquidación según todas las ofertas válidas.

Este modelo no es nuevo. HIP-6 adopta explícitamente el CCA de Uniswap presentado en noviembre de 2025, inicialmente usado por Aztec Network, recaudando 60 millones de dólares de más de 17.000 postores sin manipulación ni sniping automatizado.

Ambas implementaciones tienen la misma filosofía. Dividen una subasta grande en miles de subastas pequeñas en orden de bloques, liberan tokens gradualmente, calculan un precio de liquidación por bloque, prohíben retirar ofertas en el rango de precios para evitar colusión y inyectan liquidez automáticamente al liquidar.

Esto aborda los mismos problemas heredados.

La venta a precio fijo obliga a los inversores a adivinar el precio de apertura correcto. Las ventas por asignación proporcional generan una espiral de sobresuscripción. La subasta holandesa permite timing profesional. CCA elimina las tres. En CCA, el precio semilla final es un promedio ponderado por volumen durante la ventana de cierre de la subasta, lo que dificulta la manipulación.

La diferencia entre Hyperliquid y Uniswap está en la arquitectura de liquidación.

HIP-6 se ejecutará directamente en la capa de consenso de HyperCore. La lógica de la subasta se procesa en la función de transición de bloques, no como contrato externo. La liquidación será al mismo nivel que el match de operaciones.

El settlement será en capas. Según la propuesta, se cobrará una comisión de 500 puntos básicos (bps) sobre el total recaudado, destinada a un fondo de ayuda para las recompras de $HYPE de Hyperliquid. Del neto (después de la comisión), entre 2.000 y 10.000 bps (20% a 100%) se usarán para lanzar mercados HIP-2 a precios derivados. El resto se paga al deployer.

Por ejemplo, una subasta de tokens $PROJ en HIP-6 recauda 1,5 millones de USDH, con una oferta total de 10 millones de tokens, de los cuales el 20% es semilla HIP-2. Así se liquidaría:

Aquí está la diferencia entre HIP-6 y Uniswap.

Uniswap construye el CCA como herramienta de emisión de tokens para fondear su AMM. Con HIP-6, Hyperliquid se convierte en una infraestructura integral, permitiendo que las partes interesadas recauden fondos, descubran precios, establezcan liquidez bilateral y comiencen el trading en un order book centralizado (CLOB).

Aún más relevante: todo esto será en el activo que el protocolo desea que poseas, USDH (dólar 1000 yuanes).

Problemas aún sin resolver

Aunque la transparencia en precios, la liquidez programática y el settlement atómico mejoran notablemente frente al sistema tradicional, la suscripción en cadena introduce sus propios desafíos.

Ninguno de estos mecanismos soluciona el tema de la calidad del proyecto. El bonding curve de pump.fun asegura equidad de precios, pero no avala la credibilidad del proyecto tras el token. HIP-6 reconoce este defecto: no trata la calidad del token, gobernanza ni protección a holders.

Los suscriptores tradicionales asumen reputación y responsabilidad legal si la emisión falla. El nombre del banco en el prospecto indica que hubo revisión por stakeholders. Los mecanismos en cadena no ofrecen una vía así. Echo de Coinbase intenta aproximarse mediante KYC, divulgación de información y venta restringida, pero reintroduce las barreras que la suscripción en cadena trata de eliminar.

En la mayoría de jurisdicciones, aún no está claro si la emisión de tokens constituye una oferta de valores. En EE.UU., el entorno regulatorio más flexible permite emitir tokens sin permiso, aunque la incertidumbre legal persiste.

Pero seguimos en una etapa inicial; espero que las mejoras futuras conviertan al sistema en una opción superior frente al modelo tradicional de formación de capital.

En finanzas, la entidad que controla el nacimiento de los activos es la que obtiene los ingresos más duraderos.

Entre 2012 y 2021, Goldman Sachs lideró más IPOs en EE.UU. que ningún otro banco. Pero los beneficios van más allá de los ingresos de la IPO; cuando Goldman suscribe la IPO de una empresa, frecuentemente se convierte en asesor principal para futuras emisiones, fusiones y ofertas de deuda de esa empresa.

Vemos que pump.fun, al ofrecer una plataforma fiable para que más de 16,8 millones de tokens nazcan bajo su mecanismo, generó más de mil millones de dólares en ingresos. La caída de Raydium muestra el mismo patrón: una vez que pierde el control del proceso de emisión, hasta el 35-40% de ingresos desaparecen en una noche.

Con la suscripción en cadena, el sistema permanece igual, solo cambia el protagonista. Ya no es el banco o suscriptor, sino el protocolo. Este ofrece un proceso transparente y auditable de asignación de tokens, sin requerir relación con insiders.

A cambio, espera que uses una unidad de cuenta para todas tus operaciones, que contribuya al tesoro del protocolo: su token nativo. Considero que esto es un buen intercambio para los inversionistas, ya que la demanda estable de tokens nativos bloquea capital de circulación y aumenta la liquidez.

Esto provoca una competencia feroz no solo entre suscripción tradicional y en cadena, sino también entre actores on-chain. La disputa pasó del mercado secundario al control por quién establece el precio inicial, asigna los primeros tokens y decide qué moneda deberán usar los inversionistas.