¿Y si este es el piso?

Cuando la “eternidad” fabricada por el ser humano pierde su efectividad, cuando la coordinación reemplaza al disfraz, y el punto de referencia para valorar todas las cosas queda expuesto como completamente político, en vez de una eternidad insostenible, el verdadero momento de bitcoin habrá llegado.

Escrito por: Jeff Park

Traducido por: Block unicorn

Prólogo

Hace unos días, ante los rumores de que Kevin Warsh podría ser nominado como presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, el precio de bitcoin cayó rápidamente a 82 mil dólares, para luego descender momentáneamente a cerca de 74,500 dólares. Esta volatilidad me hizo darme cuenta de que, incluso entre los traders más experimentados del ámbito macroeconómico global, siempre existe cierta inquietud: la desconfianza hacia una figura paradójica como “un presidente de la Reserva Federal hawkish que quiere bajar las tasas”. Esta contradicción refleja las dos dualidades en la conformación de la devaluación monetaria.

La teoría detrás de las apuestas por la devaluación monetaria parece sencilla: se imprime dinero, la moneda se devalúa, los activos duros se aprecian. Pero la narrativa de “dinero barato” oculta una cuestión más fundamental, la cual determina el destino de bitcoin: ¿cómo cambiarán las tasas de interés?

La mayoría de los adeptos a bitcoin confunden la expansión monetaria con la apreciación de los activos duros, creyendo que el capital fluirá automáticamente hacia los mecanismos de almacenamiento de valor escasos. Esta visión pasa por alto un mecanismo clave: sin comprender el movimiento de la curva de rendimientos, el dinero barato no necesariamente implica que los fondos fluirán hacia activos duros. Cuando las tasas de interés bajan, los activos sensibles a la duración, especialmente aquellos con flujos de caja, se vuelven más atractivos, lo que genera una fuerte competencia de atención y capital para bitcoin. Esto demuestra que el camino de la devaluación monetaria hacia la dominancia de bitcoin no es lineal, sino que depende de si el sistema financiero actual puede seguir funcionando o colapsará por completo.

En otras palabras, bitcoin es una apuesta de devaluación con duración de prima de riesgo (Risk Premium Duration).

Esto es lo que he diferenciado previamente entre “bitcoin de Rho negativo” y “bitcoin de Rho positivo”, dos argumentos completamente distintos que requieren condiciones de mercado opuestas para materializarse.

Entendiendo Rho: sensibilidad a las tasas de interés

En terminología de opciones, Rho mide la sensibilidad al cambio en las tasas de interés. Aplicado a bitcoin, revela dos caminos completamente distintos:

El “bitcoin de Rho negativo” rinde mejor cuando las tasas de interés bajan. Esto refleja la teoría de la continuidad, aunque de manera más extrema: el sistema financiero actual sigue existiendo, los bancos centrales mantienen su credibilidad, y las tasas bajas (incluso negativas) hacen que bitcoin y otros “activos de riesgo” sean más atractivos en relación al costo de oportunidad (que podría ser negativo), convirtiéndose en la opción de inversión más rápida. Pensemos en 2020-2021: la tasa de la Fed en cero, tasas reales profundamente negativas, bitcoin disparándose como la alternativa más atractiva fuera del efectivo.

Por el contrario, el “bitcoin de Rho positivo” rinde mejor cuando las tasas de interés suben o la volatilidad en torno a la tasa libre de riesgo aumenta dramáticamente. Esta es la teoría del “quiebre”: los supuestos fundamentales del sistema financiero se rompen, el concepto mismo de tasa libre de riesgo se pone en duda y todos los activos tradicionales deben revalorizar sus flujos de caja. Para activos como bitcoin, que no generan flujos de caja, este impacto de revalorización es mínimo, mientras que los activos de larga duración sufren pérdidas catastróficas.

El precio de bitcoin está actualmente estancado, sin dirección clara ni volatilidad destacable, lo que sugiere que los inversores no logran determinar qué teoría es más relevante. Para la mayoría de los maximalistas de bitcoin, la respuesta es incómoda, porque el concepto de inflación y la relación entre deflación y tasas de interés suelen estar malinterpretados.

Dos tipos de deflación

Para determinar qué teoría de bitcoin prevalece, es necesario distinguir entre dos tipos de deflación:

La deflación benigna (Good Deflation) ocurre cuando el aumento de la productividad reduce los precios. Automatización basada en inteligencia artificial, optimización de cadenas de suministro y mejoras en los procesos de manufactura: todo esto aumenta la producción y reduce los costos. Esta deflación (a veces llamada deflación del lado de la oferta) es compatible con tasas reales positivas y mercados financieros estables. Favorece más a los activos de crecimiento que a los activos duros.

La deflación maligna (Bad Deflation) ocurre cuando la contracción del crédito hace bajar los precios. Es catastrófica: impagos de deuda, quiebras bancarias, liquidaciones en cadena. Esta deflación impulsada por la falta de demanda destruye el mercado de bonos del Tesoro, ya que requiere tasas nominales negativas para evitar el colapso total. Stanley Druckenmiller dijo una vez: “La manera de crear deflación es crear una burbuja de activos”, explicando cómo la deflación maligna destruye los activos de larga duración y convierte los activos duros en una necesidad.

Actualmente vivimos una deflación benigna en el sector tecnológico, evitando al mismo tiempo la deflación maligna en los mercados de crédito. Este es el peor entorno para bitcoin: suficiente para mantener el atractivo de los activos de crecimiento y la credibilidad de los bonos, pero insuficiente para provocar un colapso sistémico. Es el caldo de cultivo perfecto para la desconfianza extrema en el mercado de bitcoin.

Cuando el dinero barato no fluye hacia activos duros

La devaluación monetaria (la oferta de dinero superando la producción productiva) está ocurriendo. Como mencionamos antes, los precios de los metales preciosos aumentan debido a la debilidad del dólar, reflejando esta tendencia. Tanto la plata como el oro han alcanzado máximos históricos, confirmando que el poder adquisitivo del dólar sobre bienes tangibles está cayendo.

Sin embargo, bitcoin no ha seguido el alza de los metales preciosos. ¿Por qué? Porque bitcoin con tasas negativas enfrenta una resistencia estructural: mientras las tasas sean solo moderadas o bajas, pero no colapsen catastróficamente, bitcoin debe competir con otros activos de larga duración por la asignación de capital. Y esos competidores son gigantescos.

Tres grandes competidores de bitcoin por la supervivencia

En un entorno de tasas medias o bajas, bitcoin compite contra tres grandes clases de activos, que absorben capital que de otro modo podría ir hacia activos duros:

1. Inteligencia artificial y crecimiento intensivo en capital (capitalización total superior a 10 billones de dólares)

La construcción de infraestructura para inteligencia artificial es la oportunidad de crecimiento más intensiva en capital desde la electrificación. Solo Nvidia tiene una capitalización de mercado superior a 2 billones de dólares. El ecosistema más amplio de IA (semiconductores, centros de datos, edge computing, infraestructura eléctrica) alcanza casi 10 billones, y el valor total de la cadena de IA, incluyendo software, probablemente sea aún mayor.

Esto es deflación benigna: los precios bajan por el crecimiento de la productividad, no por contracción del crédito. La IA promete un crecimiento exponencial de la producción y costos marginales decrecientes. Si el capital puede financiar milagros productivos con flujos de caja reales, ¿por qué invertir en bitcoin, que no genera retornos? Peor aún, el sector de IA tiene una demanda insaciable de capital y esta carrera armamentista a gran escala se vincula directamente con la seguridad nacional.

En un entorno de tasas bajas, estos activos de crecimiento, especialmente con subsidios estatales, pueden atraer enormes flujos de capital porque sus flujos de caja futuros se descuentan a tasas favorables. Bitcoin no tiene flujos de caja que descontar, solo escasez. Cuando la alternativa es financiar infraestructura para AGI, a bitcoin le cuesta captar inversores.

2. Bienes raíces (más de 45 billones de dólares solo en EE.UU.)

El mercado residencial estadounidense supera los 45 billones de dólares, y el global ronda los 350 billones. Cuando bajan las tasas, las hipotecas se abaratan, la vivienda es más accesible y los precios suben. Además, las viviendas generan ingresos por alquiler y gozan de grandes ventajas impositivas.

Esto es terreno de deflación maligna: si los precios caen por contracción del crédito y no por productividad, hay crisis sistémica. Pero con tasas bajas, la vivienda sigue siendo el principal refugio de riqueza de la clase media. Es física, apalancable y socialmente integrada, algo que bitcoin no tiene.

3. Mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. (27 billones de dólares)

El mercado de bonos del Tesoro sigue siendo el mayor y más líquido del mundo. La deuda pendiente supera los 27 billones (y creciendo), garantizada por la Reserva Federal y denominada en la moneda de reserva global. Cuando las tasas bajan y la duración se extiende, los retornos pueden ser considerables.

El punto clave: la deflación real destruye el mercado de bonos. Entonces, las tasas nominales negativas son inevitables y el concepto de referencia libre de riesgo desaparece. Pero aún estamos lejos de eso. Mientras los bonos ofrezcan retornos nominales positivos y la Fed mantenga su credibilidad, absorberán enormes cantidades de capital institucional (fondos de pensión, aseguradoras, bancos centrales extranjeros) que bitcoin nunca podrá captar.

La realidad del juego de suma cero

Estos tres mercados (crecimiento de IA, bienes raíces y bonos del Tesoro) suman más de 100 billones de dólares. Para que bitcoin prospere en un entorno de Rho negativo, no es necesario que los tres colapsen, pero sí que su atractivo frente a inversiones sin retorno disminuya.

Esto puede ocurrir de dos maneras: o las tasas bajan a niveles negativos (el costo de oportunidad de mantener activos se vuelve tan alto que “hay que pagar para ahorrar”) o estos mercados colapsan (sus flujos de caja se vuelven poco confiables).

Hoy no vemos ninguna de las dos. Al contrario, vivimos en un régimen donde:

• La IA genera crecimiento real de la productividad (deflación benigna, favorece activos de crecimiento)
• El mercado inmobiliario se mantiene estable con tasas controladas (deflación maligna bajo control, favorece a la vivienda)
• Los bonos ofrecen retornos positivos y la Fed mantiene su credibilidad (deflación benigna, favorece activos de duración)

Bitcoin queda atrapado en el medio, incapaz de competir con activos que generan flujos de caja mientras la tasa de descuento está en la “zona dorada” (ni demasiado baja como para que una tasa cero sea irrelevante, ni tan alta como para romper el sistema).

Por qué Kevin Warsh es importante

Esto nos lleva al tema de la arquitectura de la política monetaria. Nombrar a alguien como Kevin Warsh, que ha sostenido que “la inflación es una elección”, para liderar la Fed marcaría un cambio fundamental: se dejaría atrás el paradigma post 2008 de “tasas bajas por las tasas bajas”.

Este es el mensaje que transmitió en verano de 2025:

Warsh representa una nueva alianza Fed-Tesoro, que reconoce el riesgo moral de pagar intereses sobre reservas (IORB) mientras se aplica flexibilización cuantitativa. Es, en esencia, un robo de capital disfrazado de política monetaria. La Fed crea reservas, las estaciona en la Fed y paga intereses a los bancos por dinero que nunca entra en la economía productiva. Es un subsidio al sector financiero sin beneficio para el crecimiento real.

Una Fed liderada por Warsh podría priorizar:

• Tasas de interés estructuralmente más altas para evitar represión financiera 
• Menos intervenciones en el balance (fin a la QE masiva)
• Coordinación más estrecha con el Tesoro en la gestión de la deuda
• Reevaluación del mecanismo IORB y su costo fiscal

Esto suena pésimo para el bitcoin de Rho negativo: tasas moderadas, menos liquidez, política monetaria más ortodoxa. Y quizá así sea (aunque sospecho que la tasa neutral sigue siendo menor que la actual, y Warsh probablemente estaría de acuerdo: deberíamos esperar recortes, pero no cerca de cero).

Pero es sumamente positivo para el bitcoin de Rho positivo, porque acelera el proceso de liquidación. Si creés que la trayectoria de la deuda es insostenible, que la dominancia fiscal superará a la ortodoxia monetaria, y que la tasa libre de riesgo será finalmente desmentida, entonces querés a Warsh. Querés que el disfraz caiga. Querés que el mercado enfrente la realidad, no que se prolongue una década más. Querés que los precios del riesgo los fije la política industrial y no la política monetaria.

Escenario positivo de Rho

Un Rho positivo para bitcoin implica que los supuestos básicos del sistema financiero se rompen. No es una decadencia gradual, es un colapso. Significa:

La tasa libre de riesgo deja de ser confiable. Puede ser por una crisis de deuda soberana, un conflicto Fed-Tesoro o una fragmentación de la moneda de reserva. Cuando el punto de referencia de todos los precios pierde credibilidad, los modelos tradicionales de valoración colapsan.

Los activos de duración sufrirán una revalorización catastrófica. Si la tasa de descuento se dispara o la moneda se devalúa, los flujos de caja a largo plazo valdrán casi nada. Más de 100 billones en activos de larga duración (bonos, deuda grado inversión, acciones con dividendos) enfrentarán la mayor revalorización desde los años 70.

La falta de flujos de caja de bitcoin se vuelve una ventaja. No tiene expectativas de ganancias, ni cupones que puedan ser devaluados, ni curva de rendimiento que ancle expectativas de mercado. Bitcoin no necesita ser revalorizado según un punto de referencia fallido, porque nunca se valoró así. Solo necesita mantener su escasez cuando todo lo demás es excesivo o poco confiable.

En ese escenario, los metales preciosos reaccionan primero ante la crisis, y bitcoin refleja la situación post-crisis. La devaluación spot que hoy vemos en commodities convergerá con la devaluación de la curva de rendimientos del mañana. La dicotomía de Milton Friedman (expansión monetaria como motor de inflación y factor dominante en la valoración de activos) se fusionará en una fuerza unificada.

Perspectivas ideológicas

Volviendo a nuestro marco: los precios de los metales te indican que la devaluación spot está ocurriendo; bitcoin te indicará cuándo colapsa la curva de rendimientos.

Las señales ya están a la vista: una economía tipo K está empujando a la gente a la ruina, y el socialismo avanza rápidamente, justamente porque los tres grandes competidores de bitcoin amenazan el bienestar de la clase media global: la asequibilidad de la vivienda, la desigualdad de ingresos impulsada por IA y la brecha entre ingresos de activos y laborales, todo amenaza la supervivencia de bitcoin. Y los tres factores están cerca del límite: cuando la sociedad rechace el contrato social fallido de depreciación financiera y laboral, se avecina un cambio de paradigma.

Ahí es donde la ideología de la Fed entra en juego. Un presidente de la Fed que entienda que la política monetaria no existe en el vacío, sino que debe coordinar con el Tesoro para moldear la capacidad industrial, la formación de capital y la competitividad global del país, no priorizará tasas bajas a toda costa. Esa era la visión pre-Volcker, pre-QE: la tasa de interés es una herramienta estratégica, no un tranquilizante. La valoración del capital debe servir al crecimiento productivo, no subsidiar abstracciones financieras.

Esta postura vuelve menos estable la “zona incómoda”, porque ya no se pueden esquivar los problemas de billones de dólares: ¿la Fed volverá a la represión financiera, bajando las tasas casi a cero para sostener los precios de los activos y la solvencia fiscal (reavivando la teoría de bitcoin con tasas negativas)? ¿O la realidad de la deuda, la geopolítica y la industria obligará a la Fed a enfrentar la ficción de la tasa libre de riesgo, provocando finalmente el escenario de tasas positivas para bitcoin?

Esa convergencia es el cambio de régimen: Rho pasa a ser el indicador líder (y la debilidad del dólar, el rezagado), porque la deflación tiene poder explicativo.

Cuando la “eternidad” fabricada por el ser humano pierde su efectividad, cuando la coordinación reemplaza al disfraz, y el punto de referencia para valorar todas las cosas queda expuesto como completamente político, en vez de una eternidad insostenible, el verdadero momento de bitcoin habrá llegado.

Sinceramente, no sé si este es realmente el piso, y por supuesto nadie puede asegurarlo (aunque los analistas técnicos siempre intentarán hacerlo). Pero una cosa sé: históricamente, el fondo casi siempre coincide con un cambio fundamental en el mecanismo del mercado, que transforma el comportamiento y las expectativas de los inversores. Aunque en el momento es difícil de percibir, a posteriori resulta obvio. Así que si me decís que, visto en retrospectiva, esto marcó el comienzo de un nuevo orden mundial, que tendremos el presidente de la Fed más innovador, y que un Tesoro “militarizado” reconfigurará el contrato social de “interdependencia de bancos centrales”, no puedo imaginar un presagio más poético, emocionante y satisfactorio que anuncie el inminente despegue final.