La garganta de Nvidia

La garganta de Nvidia

¿Puede Nvidia mantener su aterrador margen bruto del 75%? Según la columnista de Financial Times, June Yoon, el mercado suele centrarse en el lado de la demanda, pero el verdadero factor determinante para Nvidia ha sido pasado por alto. ¿Cuál es ese factor? ¿Generará una incertidumbre prolongada para Nvidia?

La autora sostiene que si el margen bruto de Nvidia oscila un punto porcentual, eso significa una variabilidad de 2.000 millones de dólares en las ganancias brutas anuales. Esta fluctuación es suficiente como para redefinir las previsiones de rentabilidad de Nvidia e influir en la lógica de valoración del mercado entero.

Si bien el PER a futuro de Nvidia es de apenas 21 veces, un nivel que dentro de los gigantes tecnológicos no es particularmente alto y más bien parece conservador, mantener en el tiempo una valoración superior a 20 veces requiere cumplir dos condiciones sumamente exigentes:

La primera es que la demanda de infraestructura de inteligencia artificial debe mantenerse fuerte durante años.

La segunda, que TSMC no aumente los precios ni busque márgenes de ganancia más altos en el negocio de la manufactura por contrato.

La autora considera que actualmente el mercado concentra casi toda su atención en la primera condición y muy pocos contemplan el riesgo potencial de la segunda.

Actualmente, los productos más rentables de Nvidia incluyen el H200, la serie Blackwell y la próxima generación Rubin, y todos dependen exclusivamente de los procesos avanzados de 4 o 3 nanómetros de TSMC para su producción. Este modelo de división industrial tan sofisticado le permite a Nvidia ahorrar más de 40.000 millones de dólares al año en gastos de construcción y mejora de fábricas, pero a cambio le entrega el control vital de la empresa a un solo socio.

La autora sostiene que, en la fabricación de semiconductores, la escasez de capacidad equivale directamente a poder de fijación de precios. A nivel mundial, no existe otra fábrica capaz de absorber los gigantescos pedidos de Nvidia igualando la escala, el rendimiento y el nivel de desperdicio de TSMC.

Esto significa que TSMC no solo decide el precio absoluto de cada oblea, sino que además controla la distribución de la capacidad productiva avanzada. Y lo más delicado es que Nvidia debe competir contra Google, AMD y Broadcom, entre otros, por una cuota de esa capacidad limitada de TSMC.

La autora aclara que, en esta situación de mercado absolutamente vendedor, TSMC tiene incentivos para apoyar a Nvidia, pero en realidad no tiene ninguna obligación de proteger sus márgenes exorbitantes cercanos a los de productos de lujo.

No se puede negar que la plataforma CUDA de Nvidia ha creado un foso defensivo de altos costos de migración para los desarrolladores, pero este foso es, ante todo, una barrera de software apoyada sobre la manufactura física, y no es lo mismo.

Por otra parte, la posición de liderazgo en diseño de chips exige renovarse o demostrarlo en cada nueva iteración técnica, pero las barreras de manufactura son mucho más sólidas. Después de tantos años, existen Broadcom, Google o AMD para desafiar a Nvidia, pero ¿acaso alguna empresa ha logrado amenazar la posición de TSMC? Ninguna.

Hoy por hoy, toda la industria de chips depende de dos cuellos de botella físicos insustituibles: uno es el monopolio de ASML en equipos de litografía, y el otro es el dominio de TSMC en la fabricación avanzada de chips.

Sobre el riesgo que presenta la geopolítica, aunque TSMC expanda capacidad en lugares como Arizona para atenuarlo, la decisión sobre la distribución de esa capacidad sigue en manos de la misma empresa, sólo que con mayor dispersión geográfica. Y basta con que ocurra cualquier perturbación real en la cadena de suministros para que la capacidad avanzada se vuelva aún más escasa, aumentando así el poder de negociación de TSMC.

Por lo tanto, la autora considera que, en esta industria, el poder siempre sigue a la capacidad, y hoy ese poder está concentrado en manos de TSMC.

Jason opina que en realidad el mercado nunca se olvidó del poder de TSMC. La ola de disrupción por IA de hace un tiempo también arrastró a TSMC a la baja, pero no tardó el mercado en darse cuenta de que, si alguna vez el software queda realmente desplazado, el ganador verdadero es el hardware, y especialmente TSMC, por donde pasa toda la demanda.

Respecto al margen bruto, discrepo en parte con el juicio de la autora.

Michael Porter, en “Estrategia competitiva”, ya planteó que para consolidarse en un mercado una empresa debe tener ventaja de coste, diferenciación de producto o enfocarse en un segmento único.

En el caso de Nvidia, su alto margen no surge de una ventaja de bajo costo, sino de la diferenciación, o más bien del poder de fijación de precios que le da su posición tecnológica dominante. Por eso el costo no es el factor central a vigilar para Nvidia, sino el precio.

Y en el caso de TSMC, ¿quién no sabe que tiene el pulso de toda la industria de semiconductores? Pero TSMC no es sólo una empresa, es el núcleo del “escudo de silicio” de Taiwán. Si algún día TSMC subiera drásticamente los precios, no solo tendría presión política adicional, sino que dañaría el equilibrio global de la cadena de valor y además iría en contra del principio de crecimiento sostenible de TSMC.

En esencia, TSMC actúa más como un “equilibrador”: busca repartir la capacidad productiva entre los grandes jugadores de tecnología de forma lo más balanceada posible. Aunque sea un monopolio de hecho, lo más probable es que no imponga precios típicos de monopolio.

Por eso creo que, actualmente, la presión sobre Nvidia proviene más del lado de la demanda, del límite de coste que pueden soportar los grandes compradores tecnológicos, y también de la velocidad con la que los chips desarrollados internamente pueden erosionar su cuota de mercado.

Para finalizar, agrego una noticia: hoy se informó que Estados Unidos estaría redactando un proyecto de ley para restringir la exportación de chips de IA, y esta vez no es sólo para China, sino para todos los países.

Sobre eso, opino que es una noticia para tomar con pinzas. La fabricación de chips no depende de una sola empresa ni de un solo país; sin una cadena global de suministros, ni siquiera EE.UU. podría hacerlo solo. En última instancia, si la ley se implementa, no es probable que el elenco de jugadores principales del sector cambie demasiado.