Las grietas crediticias se están expandiendo: desde JPMorgan hasta los fondos de crédito privado, las señales de alerta se acumulan

Comienzan a aparecer grietas en los mercados de crédito globales en lugares que los inversores han ignorado en gran medida durante el reciente mercado alcista. Durante meses, los sólidos datos económicos y el gasto resiliente de los consumidores han ocultado fragilidades subyacentes en el sistema financiero. Pero una serie de acontecimientos—desde el endurecimiento de los estándares de préstamo de los bancos hasta tensiones internas en fondos de crédito privado—sugieren que el fundamento puede no ser tan sólido como parece. A medida que JPMorgan ChaseJPM-0.66% (JPM) reduce los préstamos a firmas de crédito privado, las presiones por rescate golpean a fondos importantes y aparecen nuevos estallidos de crédito en lugares como Canadá, los inversores comienzan a ver las “cucarachas” sobre las que advirtió el CEO de JPMorgan, Jamie Dimon, a principios de este año.

La señal más inmediata de creciente preocupación provino del propio JPMorganJPM-0.66%. Según informes, el banco ha comenzado a rebajar la valuación de ciertos préstamos utilizados como colateral por fondos de crédito privado. Estos recortes de valuación reducen el apalancamiento que esos fondos pueden obtener de los bancos, endureciendo de facto las condiciones de financiamiento en todo el ecosistema de crédito privado. Aunque los recortes de valuación no desencadenaron llamadas de margen, fueron diseñados para limitar preventivamente la exposición al riesgo y reducir futuros préstamos respaldados por estos activos.

Los préstamos bajo mayor escrutinio están ligados a empresas de software, un sector que ha estado bajo creciente presión a medida que los inversores cuestionan el impacto a largo plazo de la inteligencia artificial en los modelos de negocio de software empresarial. Muchas firmas de private equity acumularon transacciones de software durante el auge de la pandemia, cuando las valuaciones se dispararon y la financiación era barata. Esas adquisiciones se financiaron a menudo con grandes sumas de crédito privado, creando una red de préstamos apalancados vinculados a compañías cuyas perspectivas de crecimiento futuro ahora están siendo cuestionadas.

Jamie Dimon insinuó este cambio de tono durante la conferencia de financiamiento apalancado de JPMorgan, donde sugirió que el banco estaba siendo más cauto respecto a conceder préstamos respaldados por activos de software. Troy Rohrbaugh, codirector ejecutivo de la banca comercial y de inversión de JPMorgan, enfatizó ese mensaje a principios de este año al señalar que la firma estaba volviéndose más conservadora que sus pares al evaluar el riesgo en el crédito privado. En un comentario franco que capturó el clima de la industria, Rohrbaugh dijo: “A medida que el mundo se vuelve más volátil... este resultado debería esperarse”, antes de agregar, “Me sorprende que la gente se sorprenda.”

Esa postura cautelosa ha inquietado a los inversores de crédito privado. La industria ha crecido rápidamente en la última década a medida que los inversores institucionales buscaban mayores rendimientos en un entorno de bajas tasas de interés. Desde 2020, los fondos de crédito privado han atraído aproximadamente 400 mil millones de dólares de individuos adinerados y cientos de miles de millones más de inversores institucionales. Estos fondos compiten cada vez más con los bancos, financiando adquisiciones apalancadas y grandes compras empresariales.

Pero ese crecimiento ha estado respaldado por el apalancamiento proveniente de bancos tradicionales. Bancos como JPMorgan, Bank of America y Wells Fargo han extendido líneas de crédito a prestamistas privados, permitiéndoles aumentar los rendimientos al endeudarse sobre sus carteras de préstamos. Cuando un prestamista importante como JPMorgan endurece esos términos, el efecto repercute en todo el sistema.

El mercado no tardó en reaccionar. Las acciones de los grandes gestores de crédito privado cayeron tras la noticia, con Ares Management, Apollo Global Management, Blackstone y KKR perdiendo valor mientras los inversores reevaluaban los riesgos asociados al crédito privado.

Al mismo tiempo, las presiones de rescate comienzan a aparecer dentro de los propios fondos de crédito privado. Se informa que el fondo insignia de préstamos corporativos de Cliffwater de 33 mil millones de dólares enfrenta solicitudes de rescate superiores al 7% de sus activos. Este fondo está estructurado como un fondo intervalar que usualmente recompraba hasta el 5% de las acciones cada trimestre, aunque el administrador tiene la discreción de aumentar ese límite al 7%.

Las solicitudes de rescate subrayan un problema más amplio dentro de la industria del crédito privado: la liquidez. Muchos fondos prometen a los inversores ventanas de rescate periódicas, pero los préstamos que poseen son altamente ilíquidos. Cuando la demanda de rescate aumenta, los gestores deben vender activos, obtener más financiamiento o limitar los rescates. Esta dinámica ha llevado a varios fondos de la industria a restringir los rescates en los últimos meses.

Los críticos sostienen que la estructura misma genera vulnerabilidades. El gestor de fondos de cobertura Boaz Weinstein describió recientemente la situación como “la alquimia financiera de prometer liquidez que no existe”, advirtiendo que los inversores empiezan a reclamar su dinero a medida que se recortan los dividendos y crecen las preocupaciones por la calidad crediticia.

Mientras tanto, surgió otra señal de alerta en Canadá. Las acciones del prestamista subprime goeasy Ltd. se desplomaron después de que la compañía suspendiera su dividendo, retirara sus perspectivas y anunciara más de 200 millones de dólares en cancelaciones de préstamos. El prestamista dijo esperar que su tasa neta de cancelaciones suba hasta el 15% el año próximo, reflejando las crecientes pérdidas en préstamos para autos y vehículos recreativos. La acción cayó casi un 60% tras el anuncio.

Si bien goeasy opera en un segmento de nicho del financiamiento al consumo, el episodio subraya cuán rápido pueden deteriorarse las condiciones crediticias una vez que aumentan las pérdidas por préstamos. Para los inversores que observan el sistema crediticio más amplio, representa otra “cucaracha”, el tipo de señal de advertencia temprana a la que Dimon hizo referencia al hablar de crisis financieras. La idea es simple: una vez que se ve una cucaracha, generalmente hay más ocultas detrás de las paredes.

Ahora, esas preocupaciones chocan con riesgos geopolíticos. S&P Global Ratings advirtió recientemente que el conflicto en escalada que involucra a Irán podría generar nuevas tensiones en los mercados de crédito globales. El principal canal de transmisión sería el alza de precios de commodities y disrupciones en las cadenas de suministro, especialmente si persisten las tensiones en el Estrecho de Ormuz.

Aproximadamente una quinta parte del suministro mundial de petróleo pasa por ese cuello de botella, lo que significa que cualquier disrupción sostenida podría disparar los precios del petróleo. S&P señaló que un cierre prolongado podría hacer que el precio del crudo superara los 100 dólares por barril, aumentando los costos de transporte y la inflación a nivel global. Estas presiones comprimirían los márgenes corporativos y podrían debilitar la calidad crediticia en industrias como el transporte, logística y manufactura.

El mayor riesgo es lo que ocurriría si los mercados financieros empiezan a perder confianza. Los mercados de crédito funcionan sin problemas cuando los prestamistas están dispuestos a refinanciar deuda y los inversores se sienten cómodos asumiendo riesgos. Pero si los costos de endeudamiento suben o la liquidez se seca, las empresas muy apalancadas pueden tener problemas rápidamente. Ese riesgo es especialmente agudo para prestatarios con calificación especulativa que dependen del acceso constante al financiamiento.

Por ahora, los spreads de crédito solo se han ampliado moderadamente y las condiciones financieras siguen relativamente estables. Pero las grietas se están volviendo más visibles. El endurecimiento de los estándares de préstamo por parte de un banco importante, las presiones de rescate en fondos de crédito privado y el colapso inesperado de un prestamista al consumo no son hechos aislados: son señales de que el estrés comienza a acumularse bajo la superficie.

Lo especialmente preocupante es que estos problemas surgen mientras los datos económicos se mantienen relativamente sólidos. El empleo y el gasto del consumidor son robustos, y la inflación muestra señales de estabilizarse. Si el entorno macroeconómico se deteriorara—ya sea por el aumento de los precios de la energía, menor crecimiento o política monetaria más restrictiva—esas primeras grietas podrían ampliarse rápidamente.

Por eso los inversores prestan más atención a los mercados de crédito. Históricamente, las crisis financieras rara vez empiezan con las acciones. Comienzan con el crédito—silenciosamente al principio, con pequeñas grietas que se esparcen gradualmente por el sistema.

Y últimamente, esas grietas se están volviendo más difíciles de ignorar.