Et si c'était le point le plus bas ?

Lorsque « l'éternité » artificielle cesse de fonctionner, lorsque la coordination remplace le camouflage, et que le référentiel de la valorisation de toute chose se révèle être totalement politique plutôt qu’une éternité insoutenable, alors le véritable moment du bitcoin arrivera.

Rédigé par : Jeff Park

Traduit par : Block unicorn

Préface

Il y a quelques jours, sous l’influence de rumeurs selon lesquelles Kevin Warsh pourrait être nommé président de la Fed, le prix du bitcoin a chuté brusquement à 82 000 dollars, avant de retomber temporairement autour de 74 500 dollars. Cette volatilité m’a fait réaliser que, même parmi les traders les plus chevronnés de la macroéconomie mondiale, subsiste toujours une inquiétude quant à la contradiction incarnée par « un président de la Fed faucon qui souhaite abaisser les taux ». Car cette contradiction reflète la dualité inhérente à la dépréciation monétaire.

La théorie du trade de dépréciation monétaire semble simple : impression de monnaie, dépréciation de la devise, appréciation des actifs tangibles. Mais cette notion « d'argent bon marché » occulte une question bien plus fondamentale, qui déterminera le destin du bitcoin : quelle sera l’évolution des taux d’intérêt ?

La plupart des partisans du bitcoin assimilent l’expansion monétaire à la valorisation des actifs tangibles, pensant que les capitaux affluent automatiquement vers les réserves de valeur rares. Cette vision néglige un mécanisme clé : sans comprendre l’évolution de la courbe des taux, l’argent bon marché n’implique pas nécessairement que les fonds se dirigent vers les actifs durs. Lorsque les taux baissent, les actifs sensibles à la duration, en particulier ceux générant des flux de trésorerie, deviennent plus attractifs, ce qui crée une forte concurrence pour l’attention et les capitaux vis-à-vis du bitcoin. Cela montre que la route entre dépréciation monétaire et domination du bitcoin n’est pas linéaire, mais dépend de la capacité du système financier actuel à se maintenir ou à s’effondrer complètement.

En d’autres termes, le bitcoin est un pari sur la dépréciation doté d’une prime de risque de duration.

C’est la distinction que j’ai faite dans mes écrits entre le « bitcoin à Rho négatif » et le « bitcoin à Rho positif », qui représentent deux thèses radicalement différentes nécessitant des conditions de marché diamétralement opposées pour se réaliser.

Comprendre le Rho : la sensibilité aux taux d’intérêt

Dans le jargon des options, le Rho mesure la sensibilité aux variations des taux d’intérêt. Appliqué au bitcoin, cela révèle deux trajectoires distinctes :

Le « bitcoin à Rho négatif » performe mieux lorsque les taux baissent. Cela reflète la théorie de la continuité, poussée à l’extrême : le système financier actuel perdure, les banques centrales conservent leur crédibilité, tandis que des taux plus bas (voire négatifs) rendent les « actifs risqués » comme le bitcoin plus attractifs au regard d’un coût d’opportunité (potentiellement négatif), devenant alors le choix d’investissement le plus rapide. Pensez à 2020-2021 : les taux de la Fed sont à zéro, les taux réels profondément négatifs, le bitcoin explose, devenant l’alternative la plus attrayante à la détention de cash.

À l’inverse, le « bitcoin à Rho positif » performe mieux lorsque les taux montent ou que la volatilité autour du taux sans risque explose. C’est la théorie de la « rupture » : les hypothèses fondamentales du système financier sont brisées, la notion même de taux sans risque est remise en cause, et tous les actifs traditionnels doivent redéfinir la valorisation de leurs flux de trésorerie. Pour un actif comme le bitcoin, dépourvu de flux de trésorerie, l’impact de ce repricing est minime, tandis que les actifs à duration élevée subissent des pertes catastrophiques.

Le prix actuel du bitcoin est coincé, indécis, sans volatilité directionnelle marquée, ce qui suggère que les investisseurs ne savent pas quelle théorie prime. Pour la plupart des maximalistes du bitcoin, la réponse est inconfortable, car les concepts d’inflation et la relation entre déflation et taux d’intérêt sont souvent gravement mal compris.

Deux types de déflation

Pour déterminer quelle thèse bitcoinienne l’emporte, il faut distinguer deux types de déflation :

La bonne déflation survient lorsque l’amélioration de la productivité fait baisser les prix. Automatisation pilotée par l’intelligence artificielle, optimisation des chaînes d’approvisionnement, perfectionnement des procédés industriels : tout cela augmente la production en réduisant les coûts. Cette déflation, parfois qualifiée de « côté offre », est compatible avec des taux réels positifs et des marchés financiers stables. Elle profite davantage aux actifs de croissance qu’aux actifs tangibles.

La mauvaise déflation résulte d’un resserrement du crédit et d’une chute des prix. Elle est catastrophique : défauts de paiement, faillites bancaires, liquidations en chaîne. Cette déflation, causée par un manque de demande, détruit le marché obligataire car elle nécessite des taux nominaux négatifs pour éviter l’effondrement total. Stanley Druckenmiller disait : « La façon de créer la déflation, c’est de créer une bulle d’actifs », expliquant comment la mauvaise déflation anéantit les actifs à duration et rend les actifs tangibles indispensables.

Nous connaissons actuellement la bonne déflation liée à la tech tout en évitant la mauvaise déflation des marchés du crédit. C’est le pire environnement pour le bitcoin : assez dynamique pour maintenir l’attrait des actifs de croissance et la crédibilité de la dette souveraine, mais pas assez critique pour provoquer un effondrement du système. C’est le terreau idéal pour la méfiance extrême du marché envers le bitcoin.

Quand l’argent bon marché ne va pas vers les actifs tangibles

La dépréciation monétaire (l’offre monétaire dépassant la production réelle) est en cours. Comme évoqué précédemment, la hausse des métaux précieux liée à la faiblesse du dollar en témoigne. Les prix de l’argent et de l’or atteignent des sommets historiques, confirmant la perte de pouvoir d’achat du dollar sur les biens physiques.

Mais le bitcoin ne suit pas la hausse des métaux précieux, car, avec des taux négatifs, il fait face à une résistance structurelle : tant que les taux ne sont qu’à des niveaux moyens ou bas, et non en chute catastrophique, le bitcoin doit concurrencer d’autres actifs à duration pour attirer les capitaux. Et ces concurrents sont gigantesques.

Les trois grands concurrents du bitcoin

Dans un environnement de taux moyens ou bas, le bitcoin affronte trois grandes classes d’actifs qui absorbent les capitaux qui, autrement, pourraient se diriger vers les actifs tangibles :

1. IA et croissance capitalistique (capitalisation boursière totale supérieure à 10 000 milliards de dollars)

L’infrastructure de l’intelligence artificielle représente l’opportunité de croissance la plus capitalistique depuis l’électrification. Nvidia à elle seule dépasse 2 000 milliards de dollars de capitalisation. La chaîne de valeur IA élargie (semi-conducteurs, data centers, edge computing, infrastructures électriques) approche les 10 000 milliards, et la chaîne logicielle IA est peut-être encore plus vaste.

Il s’agit d’une bonne déflation : la baisse des prix résulte de gains de productivité, non d’un resserrement du crédit. L’IA promet une croissance exponentielle de la production pour un coût marginal décroissant. Puisque le capital finance de véritables miracles productifs générant des flux de trésorerie, pourquoi investir dans le bitcoin à rendement nul ? Pire, l’industrie de l’IA est la plus gourmande en capital, et cette course à l’armement devient cruciale pour la sécurité nationale.

Dans un environnement de taux bas, ce type d’actifs de croissance, surtout avec le soutien de l’État, peut attirer de massifs flux de capitaux, car leurs flux futurs sont actualisés à des taux favorables. Le bitcoin n’a pas de flux de trésorerie à actualiser, juste sa rareté. Quand l’alternative est de financer l’infrastructure de l’AGI, le bitcoin peine à séduire les investisseurs.

2. Immobilier (plus de 45 000 milliards de dollars rien qu’aux États-Unis)

Le marché résidentiel américain pèse plus de 45 000 milliards de dollars, et l’immobilier mondial près de 350 000 milliards. Quand les taux baissent, le coût des hypothèques diminue, l’accès au logement s’améliore et les prix montent. De plus, l’immobilier génère des loyers et bénéficie de généreux avantages fiscaux.

Cela touche à la mauvaise déflation : si les prix immobiliers chutent à cause d’un resserrement du crédit, c’est le signe d’une crise systémique. Mais dans un environnement de taux bas, le logement reste le principal réservoir de richesse des classes moyennes. C’est tangible, levierisable, et socialement ancré, contrairement au bitcoin.

3. Marché des bons du Trésor américain (27 000 milliards de dollars)

Le marché des bons du Trésor américain reste le plus grand et le plus liquide du monde. La dette en cours s’élève à 27 000 milliards de dollars (et continue de croître), garantie par la Fed et libellée en devise de réserve mondiale. Quand les taux baissent, la duration s’allonge, et les obligations peuvent offrir de beaux rendements.

L’essentiel : une vraie déflation ferait s’effondrer le marché des obligations d’État. Les taux nominaux négatifs deviendraient inévitables, le concept de benchmark sans risque s’effondrerait. Mais nous en sommes encore loin. Tant que les Treasuries offrent un rendement nominal positif et que la crédibilité de la Fed persiste, ils absorberont des montagnes de capitaux institutionnels inaccessibles au bitcoin : fonds de pension, assureurs, banques centrales étrangères, etc.

La réalité du jeu à somme nulle

La capitalisation conjointe de ces trois marchés (croissance IA, immobilier, obligations d’État) dépasse 100 000 milliards de dollars. Pour que le bitcoin prospère dans un environnement à Rho négatif, il n’est pas nécessaire que ces marchés s’effondrent, mais leur attractivité relative par rapport à un actif à rendement nul doit diminuer.

Deux scénarios possibles : soit les taux plongent massivement en territoire négatif (rendant le coût d’opportunité de la détention d’actifs prohibitif, au point de « payer pour épargner »), soit ces marchés commencent à s’effondrer (rendant leurs flux de trésorerie peu fiables).

Nous ne voyons actuellement ni l’un ni l’autre. Au contraire, nous vivons dans un système où :

• L’intelligence artificielle génère de véritables gains de productivité (bonne déflation, favorable aux actifs de croissance)
• L’immobilier reste stable grâce à une gestion contrôlée des taux (la mauvaise déflation est maîtrisée, favorable à l’immobilier)
• Les Treasuries offrent un rendement positif et la crédibilité de la Fed demeure (bonne déflation favorable aux actifs à duration).

Le bitcoin se retrouve coincé, incapable de rivaliser avec les actifs générant des flux de trésorerie alors que les taux d’actualisation restent dans la « zone dorée » (ni trop bas pour rendre le rendement nul indifférent, ni trop hauts pour déstabiliser le système).

Pourquoi Kevin Warsh est important

Cela pose la question de l’architecture de la politique monétaire. Nommer à la Fed une personne comme Kevin Warsh, qui a déclaré que « l’inflation est un choix », signalerait un changement de paradigme fondamental : la Fed ne suivrait plus le modèle post-2008 du « bas taux pour bas taux ».

Voici le message qu’il a transmis à l’été 2025 :

Warsh incarne un nouvel accord Fed-Trésor qui reconnaît le risque moral à payer des intérêts sur les réserves (IORB) tout en menant une politique d’assouplissement quantitatif. C’est en réalité un détournement de capitaux déguisé en politique monétaire : la Fed crée des réserves, les dépose à la Fed, puis paie des intérêts aux banques sur des fonds qui n’entrent jamais dans l’économie productive. C’est une subvention au secteur financier, inutile à la croissance réelle.

Une Fed dirigée par Warsh pourrait privilégier :

• Des taux structurellement plus élevés pour éviter la répression financière 
• Moins d’interventions sur le bilan (fin des QE massifs)
• Une coordination renforcée avec le Trésor sur la gestion de la dette
• Une réévaluation du mécanisme IORB et de son coût budgétaire

Cela semble très défavorable pour le bitcoin à Rho négatif : taux modérés, liquidité réduite, politique monétaire plus orthodoxe. Et c’est probablement le cas (même si je pense que le taux neutre restera inférieur au niveau actuel, et Warsh en conviendrait sans doute — on peut s’attendre à une baisse, mais pas jusqu’à zéro).

Mais c’est extrêmement positif pour le bitcoin à Rho positif, car cela accélère le processus de liquidation. Si vous pensez que la trajectoire de la dette est insoutenable, que la domination budgétaire finira par l’emporter sur l’orthodoxie monétaire, que le taux sans risque sera finalement démasqué comme fictif, alors vous voulez Warsh. Vous souhaitez que le camouflage tombe. Vous voulez que le marché affronte la réalité, pas qu’il survive artificiellement encore dix ans. Vous voulez que la tarification du risque soit déterminée par la politique industrielle, et non par la politique monétaire.

Scénario Rho positif

Le bitcoin à Rho positif signifie que les hypothèses fondamentales du système financier sont brisées. Pas une lente érosion, mais un effondrement brutal. Cela implique :

Le taux sans risque devient peu fiable. Cela peut venir d’une crise de la dette souveraine, d’un conflit entre la Fed et le Trésor ou d’une fragmentation de la devise de réserve. Lorsque le référentiel de valorisation de tous les actifs est discrédité, les modèles d’évaluation traditionnels s’effondrent.

Les actifs à duration subissent un repricing catastrophique. Si le taux d’actualisation s’envole ou que la monnaie se déprécie, la valeur des flux de trésorerie lointains s’effondre. Plus de 100 000 milliards d’actifs à forte duration (obligations d’État, obligations investment grade, actions à dividende) connaîtraient le plus violent repricing depuis les années 1970.

L’absence de cash-flow du bitcoin devient alors un atout. Il n’a pas de profit attendu, pas de coupon à dévaluer, pas de courbe de rendement pour ancrer les anticipations du marché. Le bitcoin n’a pas à être revalorisé selon un benchmark défaillant, car il n’a jamais été valorisé ainsi à l’origine. Il lui suffit de rester rare alors que tout le reste se révèle excédentaire ou peu fiable.

Dans ce contexte, les métaux précieux répondent d’abord à la crise, puis le bitcoin reflète la situation post-crise. La dépréciation spot des matières premières d’aujourd’hui convergera avec la dépréciation de la courbe des taux de demain. La dichotomie de Milton Friedman (l’expansion monétaire menant à l’inflation et à la dominance de l’évaluation des actifs) fusionnera en une force unifiée.

Regards idéologiques

Pour revenir à notre grille de lecture : le prix des métaux révèle la dépréciation au comptant ; le bitcoin indiquera quand la courbe des taux elle-même se brise.

Les signes sont déjà là : une économie en K délirante précipite les gens vers le gouffre, tandis que le socialisme monte en flèche — précisément parce que les trois grands concurrents du capital bitcoinien menacent le bien-être des classes moyennes mondiales : l’accessibilité au logement, l’inégalité de revenus due à l’IA et l’écart entre actifs et revenus du travail. Ces trois facteurs menacent la survie du bitcoin. Et ils approchent tous d’un point critique : lorsque la société rejettera le contrat social défaillant de dépréciation financière et salariale, une transformation fondamentale surviendra.

C’est là que l’idéologie de la Fed entre en jeu. Un président de la Fed qui comprend que la politique monétaire n’est pas isolée, mais travaille avec le Trésor pour façonner la capacité industrielle nationale, la formation du capital et la compétitivité globale, ne cherchera pas à tout prix à maintenir des taux bas. C’était la vision d’avant l’ère Volcker et l’assouplissement quantitatif : les taux sont un outil stratégique, non un sédatif. Le prix du capital doit servir la croissance productive, non subventionner des abstractions financières.

Cette posture rend la « zone d’entre-deux » moins stable, car les questions à mille milliards deviennent inévitables : la Fed va-t-elle revenir à la répression financière, abaisser les taux près de zéro pour soutenir les prix des actifs et la solvabilité budgétaire, ranimer la thèse du bitcoin à taux négatif ? Ou bien la réalité de la dette, de la géopolitique et de l’industrie obligera-t-elle la Fed à affronter la fiction du taux sans risque et, finalement, à déclencher le scénario bitcoin à taux positif ?

C’est cette convergence qui marque le changement de régime : le Rho devient l’indicateur avancé (et la faiblesse du dollar l’indicateur retardé), car la déflation est explicative.

Lorsque « l’éternité » artificielle cesse de fonctionner, lorsque la coordination remplace le camouflage, et que le référentiel de la valorisation de toute chose se révèle être totalement politique plutôt qu’une éternité insoutenable, alors le véritable moment du bitcoin arrivera.

Honnêtement, je ne sais pas si nous sommes vraiment au fond du cycle, et personne ne peut vraiment l’affirmer (même si les analystes techniques tenteront toujours de le faire). Mais ce que je sais, c’est qu’historiquement, les planchers coïncident presque toujours avec des transformations fondamentales des mécanismes de marché, qui redéfinissent en profondeur le comportement et les attentes des investisseurs. Même si c’est difficile à percevoir sur le moment, cela paraît évident a posteriori. Donc, si vous me disiez qu’avec le recul, ce moment marque l’avènement d’un nouvel ordre mondial — une nomination à la Fed parmi les plus innovantes, une refonte du contrat social « interdépendance des banques centrales » par un Trésor armé — alors je ne vois rien de plus poétique, exaltant ou satisfaisant comme présage de l’envol final.