Vue macro : Kevin Warsh affirme qu'il n'est pas facile de réduire le bilan de la Fed

Peut-être que les fluctuations des métaux précieux et des cryptomonnaies ne sont qu’un accompagnement ? Bien que l’or, l’argent et le bitcoin aient effectivement connu de fortes variations récemment, avec des corrections notables à certains moments, il ne semble pas y avoir actuellement de preuve d’un important déséquilibre sur les marchés. L’indice S&P 500 a certes reculé mardi, mais il s’est largement redressé avant la clôture. Selon certains indicateurs, la demande d’achat des investisseurs particuliers reste forte, ce qui n’est certainement pas le signe d’une pression généralisée sur la finance.

À plus long terme, les opérateurs obligataires pourraient devoir réfléchir à la façon de composer avec le futur président de la Fed : il souhaite à la fois baisser les taux (ce qui est positif !), mais aussi réduire la duration du bilan de la Fed en poursuivant la réduction de celui-ci. Toutefois, les craintes à ce sujet sont peut-être exagérées : imposer une décision à laquelle des experts du bilan comme Lorie Logan pourraient ne pas adhérer pose des problèmes de procédure, et tant que la demande du marché pour les passifs de la Fed demeure suffisamment forte, la taille du bilan de la banque centrale pourrait ne pas être sous le contrôle de la Fed.

Au cours de ma carrière, l’un des événements les plus surprenants auxquels j’ai assisté fut le rebond de l’argent de 27 % en deux jours, ce qui a pourtant semblé n’être qu’un simple rebond technique. Seul le temps nous dira si l’argent pourra dépasser ses récents sommets dans les semaines ou les mois à venir. Mais le graphique pourrait nous inspirer : comparé à la baisse précédente, la flambée de l’argent depuis le creux de lundi reste modérée, et ce type de mouvement de prix qui se chevauchent est généralement une caractéristique d’une correction. À l’heure où j’écris ces lignes, l’or a récupéré la majeure partie de ses pertes récentes, mais son rebond s’est arrêté au niveau de retracement de 38,2 %.

La performance des cryptomonnaies montre que les instruments de spéculation populaires ne sont pas encore sortis d’affaire. Bien que la baisse des actions mardi ait eu quelques effets de contagion, j’ai entendu dire que la demande d’achat des particuliers est restée forte, et l’indice « panier d’actions préférées des particuliers » de Barclays a progressé de près de 1,4 % hier. Bien que l’indice équivalent de Goldman Sachs ait également légèrement reculé, la baisse a été bien moindre que celle de l’indice S&P 500.

Dans l’ensemble, il semble que les investisseurs particuliers essaient de garder leur calme, même si la nouvelle baisse du bitcoin et la faiblesse persistante des métaux pourraient mettre leur sang-froid à l’épreuve. Récemment, de nombreux récits « tirés par les cheveux » ont émergé sur le marché, certains observateurs tentant d’attribuer la chute des métaux et d’autres actifs risqués à la nomination de Kevin Warsh par Trump. Cette affirmation ne tient pas la route à plusieurs niveaux : a) les cryptomonnaies baissent depuis quatre mois ; b) jeudi dernier, le prix de l’or a chuté de 400 dollars en environ 90 minutes, bien avant que Trump n’annonce la nomination de Warsh ; c) si le marché parie que Warsh est un faucon, pourquoi la courbe des taux s’est-elle immédiatement accentuée ?

Bien que Warsh soit peut-être accommodant sur les taux (du moins, c’est ce qu’il aurait exprimé à Trump), il est en revanche un « faucon » sur le bilan. Son idée est de réduire l’influence de la Fed sur les marchés par une diminution de ses actifs, afin de se retirer de Wall Street (et probablement aussi de l’économie réelle). Cela peut se faire de deux manières : ajuster la composition du bilan ou simplement réduire sa taille.

Entre les deux, ajuster la composition est de loin le plus facile, tant d’un point de vue procédural que pratique. Ce que je veux dire, c’est que Warsh pourrait convaincre le comité de raccourcir la maturité des actifs détenus, une préférence déjà vivement exprimée par Christopher Waller.

Quant au souhait de réduire la taille du bilan, c’est une autre affaire. Même si Warsh parvient à convaincre les autres membres du comité (ce dont je doute), il pourrait toujours être confronté à des difficultés. Certes, la Fed fixe des objectifs de taille pendant les périodes d’assouplissement ou de resserrement quantitatif, mais lors de la réduction du bilan, elle est contrainte par la demande de passifs de la Fed. Ces passifs incluent la monnaie en circulation, le compte général du Trésor (TGA), et bien sûr les réserves bancaires. Les prévisions indiquent que le solde du TGA se réduira légèrement par rapport à son niveau actuel, mais restera globalement élevé. Quant à la demande de réserves, elle est en partie dictée par les exigences réglementaires et, tant que les règles ne changent pas, il est peu probable qu’elle chute significativement. La hausse de la volatilité des écarts de financement à la fin de l’année dernière en a déjà apporté la preuve.

En conclusion : si la Fed décide de réduire ses avoirs en titres alors que la demande de réserves reste inchangée, elle ne fera que remplacer les bons du Trésor et les titres d’agences par d’autres actifs, le plus probable étant l’utilisation renforcée des facilités de prise en pension. Autrement dit, si la Fed réduit ses avoirs obligataires au point de provoquer une pénurie de liquidité, les banques activeront la facilité de financement d’urgence (SRF), et ce montant sera inscrit à l’actif du bilan, maintenant la taille totale du bilan à peu près constante.

Quant à savoir si le fait de remplacer détenus de bons du Trésor par le rôle de « prêteur modéré » du secteur bancaire constitue vraiment un retrait de la Fed du marché, laissons les lecteurs en juger. D’un point de vue des flux de capitaux, cela signifie finalement que la Fed vend des obligations au public, puis prête de l’argent aux banques pour qu’elles achètent ces mêmes obligations, en acceptant ces titres comme garanties. Si vous pensez que cela ressemble à une opération vaine, je ne vous contredirai pas. Au moins, le premier jour de travail de Warsh, quelqu’un devrait lui offrir un best-of des Rolling Stones et lui faire écouter « You Can’t Always Get What You Want ».

Éditeur : Ding Wenwu