Jerome Powell est conscient que le bilan de la Fed a augmenté de façon excessive—Kevin Warsh a une stratégie, mais il doit la présenter sans affoler les marchés.

L’équilibre de la Fed : leadership, dette et réactions des marchés

Malgré les critiques et attaques personnelles du président Trump, Jerome Powell a maintenu une attitude coopérative en tant que président de la Federal Reserve. Bien qu’il ait résisté aux appels directs de la Maison Blanche pour abaisser les taux d’intérêt, la Fed de Powell a constamment soutenu le gouvernement en continuant d’acheter des titres du Trésor.

En tant que banque centrale agissant comme prêteur du gouvernement fédéral, Powell dispose d’une vision unique sur la direction budgétaire du pays et reconnaît la manière dont l’emprunt public s’entrecroise avec les responsabilités de la Fed. Les États-Unis ont accumulé 38,5 billions de dollars de dette nationale sous les deux principaux partis politiques — une situation que Powell estime nécessiter d’urgence une discussion mature et bipartisane parmi les législateurs.

Cependant, Powell ne s’est pas opposé à l’augmentation des dépenses publiques. Depuis la crise financière de 2008, le bilan de la Fed s’est considérablement élargi et représente désormais 24,6 % du PIB, contre une fourchette historique de 10 % à 20 %.

La vision de Kevin Warsh pour la Fed

Kevin Warsh, nommé pour diriger la Fed, vise à inverser cette tendance. Il prône un bilan allégé de la Fed pour limiter les distorsions du marché. Cependant, réduire le bilan implique que la Fed doive céder des actifs — principalement de la dette publique — sur le marché. Cela aurait probablement pour effet de faire grimper les rendements, rendant l’emprunt plus coûteux pour le Trésor, un scénario que l’administration préférerait éviter.

De nombreux économistes pensent que Warsh, ancien gouverneur de la Fed, permettra néanmoins à la banque centrale de rester un soutien pour la politique budgétaire du gouvernement. Bien que Warsh ait déjà critiqué les achats continus de dette publique par la Fed, les observateurs s’attendent à ce qu’il évite de se concentrer excessivement sur les déficits fédéraux dans ses nouvelles fonctions.

Le défi pour le prochain dirigeant de la Fed est de recalibrer le vaste bilan de la banque centrale sans perturber les investisseurs obligataires ou le département du Trésor.

Communiquer le changement : le véritable obstacle

L’obstacle principal de Warsh pourrait ne pas être la mise en œuvre de ses politiques, mais plutôt de convaincre le public et les marchés de les accepter.

Les acteurs du marché anticipent déjà que Warsh favorisera des taux d’intérêt plus bas, conformément à la préférence du président pour de nouvelles baisses de taux. En resserrant le bilan, Warsh pourrait créer de la marge pour réduire les taux sans soulever de questions sur l’indépendance de la Fed. Comme l’a expliqué la professeure Yiming Ma de la Columbia Business School à Fortune, beaucoup négligent l’impact de la taille du bilan, se concentrant plutôt sur des indicateurs économiques comme l’inflation et le chômage.

« En réalité, relever les taux d’intérêt resserre les conditions économiques, mais réduire le bilan de la banque centrale aussi, car cela conduit également à des taux plus élevés. Bien qu’il soit difficile de mesurer la relation exacte, un bilan plus petit signifie moins de liquidité, ce qui peut aider à maîtriser l’inflation. Cela pourrait permettre des taux d’intérêt plus bas si le bilan est réduit. »

Warsh devra présenter cet argument à long terme aux autres membres du Federal Open Market Committee (FOMC) et communiquer prudemment tout changement afin d’éviter une volatilité des marchés qui pourrait menacer les objectifs de la Fed en matière de stabilité des prix, de plein emploi et de taux à long terme stables.

Eric Winograd, économiste en chef chez Alliance Bernstein et ancien membre de la Fed de New York, a déclaré à Fortune qu’il s’intéresse surtout à la manière dont Warsh prévoit de réduire le bilan, et pas seulement à son intention de le faire. Une communication efficace sera cruciale, car une erreur pourrait entraîner de l’instabilité.

Winograd partage l’avis de Warsh selon lequel le quantitative easing — l’achat de dette publique pour injecter de l’argent dans l’économie — a déformé les signaux du marché. Cependant, il avertit que la transition vers un bilan plus modeste pourrait s’accompagner de difficultés.

Warsh a déjà indiqué son approche, en mettant l’accent sur la coordination avec le Trésor. Dans une interview en juillet avec Larry Kudlow, il a suggéré que le bilan pourrait être réduit de plusieurs milliers de milliards de dollars au fil du temps, en partenariat avec le secrétaire au Trésor. Selon lui, cela pourrait ouvrir la voie à des baisses de taux significatives et stimuler l’économie réelle, au bénéfice final des marchés financiers.

Cependant, les investisseurs pourraient s’inquiéter du rythme et de la sensibilité de tels changements. Comme l’a souligné Winograd, toute perception selon laquelle Warsh négligerait le bon fonctionnement du marché serait préoccupante.

La Fed doit-elle s’inquiéter de la dette nationale ?

Les remarques de Powell sur la dette nationale peuvent être considérées comme faisant partie de la surveillance habituelle de la Fed, plutôt que comme un changement de politique. Warsh, en revanche, a ouvertement critiqué les administrations précédentes pour avoir laissé les budgets devenir incontrôlables.

Dans un podcast de la Hoover Institution en 2022, Warsh a souligné que le gouvernement américain a augmenté d’un tiers depuis avant la pandémie de COVID-19 et qu’il est peu probable qu’il se réduise, cherchant plutôt des moyens d’atténuer la douleur économique.

Il est revenu sur son expérience à la Fed, notant que son mandat s’est considérablement élargi depuis 2006. Si des mesures extraordinaires sont justifiées en temps de crise, Warsh estime que la Fed devrait revenir à ses responsabilités fondamentales une fois ces chocs passés.

Malgré l’indépendance légale de la Fed vis-à-vis de la politique, la professeure Ma souligne que le lien économique entre la Fed et le gouvernement se fait via les titres du Trésor, ce qui sous-tend une grande partie du débat actuel.

Un président de la Fed plus “faucon” pourrait faire monter les rendements obligataires, encourageant potentiellement une plus grande discipline budgétaire du Trésor. Cependant, Winograd doute que Warsh aille aussi loin, car cela entrerait en conflit avec les objectifs de l’administration.

« Je ne m’attends pas à ce qu’il adopte une position forte sur la politique budgétaire. Cela dépasse le champ d’action de la Fed et ce n’est pas quelque chose qu’elle peut influencer directement », a déclaré Winograd.

Réactions des marchés : risques et réalités

Actuellement, le marché obligataire montre peu d’inquiétude concernant la dette publique américaine, avec des rendements du Trésor à 30 ans sous les 5 % et des obligations à 10 ans autour de 4 %. Cela suggère que les investisseurs n’exigent pas de rendements plus élevés pour détenir de la dette publique.

La professeure Ma estime que si Warsh communique efficacement ses plans, il n’y a aucune raison pour que cela change. Cependant, des risques existent : si les marchés pensent que les ventes d’actifs de la Fed feront grimper les coûts d’emprunt du gouvernement, la dette nationale pourrait encore enfler, poussant les investisseurs à rechercher des alternatives plus sûres et aggravant potentiellement la situation.

De tels scénarios sont plus fréquents sur les marchés émergents, où l’instabilité budgétaire peut rapidement entraîner des difficultés sur le marché de la dette publique. Même si les États-Unis n’en sont pas là, la vigilance reste de mise pour éviter d’entrer dans un tel régime, où les craintes sur la solvabilité du Trésor pourraient avoir des conséquences négatives généralisées.

« Dans ce scénario, il n’y a pas vraiment de gagnants — sauf peut-être l’Europe. Pour les États-Unis, ce serait une situation perdant-perdant. L’essentiel du débat consiste à s’assurer que nous n’y arrivions pas », a conclu la professeure Ma.

Cet article a été initialement publié sur Fortune.com.