Discours du Gouverneur Waller sur les perspectives économiques

Merci, Constance, et merci de me donner l'opportunité de m'adresser à vous aujourd'hui.

Je tiens à féliciter la NABE d’avoir concentré la conférence de cette année sur les bouleversements économiques, notamment l’intelligence artificielle, un sujet sur lequel je me suis récemment exprimé à plusieurs reprises, et que j’aborderai à nouveau demain lors d’une conférence de la Fed de Boston. Mais aujourd’hui, je vais aborder un autre sujet qui, je le sais, vous intéresse : les perspectives pour l’économie américaine et les implications pour les objectifs du Federal Open Market Committee (FOMC) en matière de plein emploi et de stabilité des prix.

Lors de notre réunion de janvier, le FOMC a voté le maintien du taux directeur, après trois baisses de 25 points de base depuis septembre. Le Comité avait abaissé les taux parce que les créations d’emplois avaient ralenti et que les risques baissiers pesant sur l’emploi s’étaient accrus, alors que l’inflation restait quelque peu élevée. À mon sens, une politique appropriée doit ignorer les effets des droits de douane sur l’inflation. L’inflation sous-jacente tournait autour de 2 % tandis que le marché du travail restait exposé à des risques, et ces circonstances m’ont amené à privilégier une nouvelle baisse en janvier, et à m’opposer à la décision du Comité. J’estimais que le risque d’un fort ralentissement du marché du travail, combiné à un risque limité d’augmentation de l’inflation, justifiait une nouvelle baisse, rapprochant le taux directeur d’un niveau neutre. Même en l’absence de certaines données en raison du shutdown gouvernemental de l’an dernier, facteur cité par certains collègues du FOMC ayant voté pour une pause, la balance des risques, pour moi, penchait en faveur d’un nouvel assouplissement monétaire.

Depuis cette réunion, nous avons reçu beaucoup de données économiques. En particulier, le rapport sur l’emploi de janvier a été nettement plus solide que ce que moi-même ainsi que la plupart des prévisionnistes et acteurs du marché attendaient. Avant d’aborder les implications pour la politique monétaire, réjouissons-nous de cette bonne nouvelle. D’après les chiffres de paie récemment mis à jour pour l’année passée, la première estimation est que l’économie américaine a créé plus d’emplois en janvier que lors des neuf mois précédents réunis. De nombreux travailleurs peinaient à retrouver un emploi dans un marché du travail où le taux d’embauche était faible, donc ce signe d’une reprise des embauches est une chance pour eux, et suggère que les risques sur le marché du travail ont diminué. D’autres données montrent que l’inflation sous-jacente tourne autour de 2 %.

Pris ensemble, ces chiffres sont positifs, mais ils ne prouvent pas de manière concluante que le marché du travail est plus solide, ni, par conséquent, qu’ils déterminent clairement la bonne orientation de la politique monétaire. Un mois de bonnes nouvelles ne fait pas une tendance, mais une année, oui, et l’année 2025 a été exceptionnellement faible en matière de créations d’emplois — la plus faible hors récession depuis 2002. Nous ne saurons pas si cette hausse initiale des créations d’emplois est un signal ou simplement du bruit avant d’avoir plus de données. Heureusement, avant la prochaine réunion du FOMC les 17 et 18 mars, nous recevrons les chiffres de l’emploi et de l’inflation de février, ainsi que d’autres données sur les offres d’emploi et les ventes au détail. Si ces données confirment l’idée d’une amélioration du marché du travail en janvier qui s’est poursuivie en février, avec des progrès supplémentaires vers 2 % d’inflation, cela pourrait rendre mes prévisions un peu plus optimistes et mon opinion sur la politique monétaire appropriée pourrait pencher vers une pause lors de notre prochaine réunion, une possibilité sur laquelle je reviendrai plus en détail dans un instant.

Mais même si l’inflation continue de progresser vers 2 %, si les nouvelles données sur l’emploi contredisent l’idée d’un retournement de tendance et pointent plutôt vers une faiblesse persistante comme en 2025, alors il y aurait tout autant d’arguments crédibles pour une nouvelle baisse du taux directeur, et je vais exposer cet argument également.

Avec ces scénarios en tête, voyons où nous en sommes aujourd’hui. L’activité économique globale progresse à un rythme solide. Vendredi, nous avons reçu la première estimation de la croissance du produit intérieur brut (PIB) réel pour le quatrième trimestre 2025, à 1,4 % en rythme annuel. Les achats des consommateurs et des entreprises, souvent appelés achats finaux privés intérieurs, ont augmenté de 2,4 %. Le shutdown gouvernemental de l’an dernier a réduit la croissance au quatrième trimestre et l’a probablement augmentée au premier trimestre 2026, de près d’un point de pourcentage à chaque fois. Une fois ces effets lissés, je m’attends à ce que le PIB réel progresse de plus de 2 % sur ces six mois, avec des dépenses solides tant du côté des entreprises que des ménages.

La décision de la Cour suprême vendredi d’annuler une grande partie des droits de douane imposés l’an dernier pourrait avoir un impact positif sur les dépenses et l’investissement, mais il est difficile de mesurer l’ampleur et la durée de cet effet. L’Administration prévoit de réimposer au moins une partie des droits de douane via d’autres lois, mais il subsiste beaucoup d’incertitudes quant à la poursuite des droits de douane.

À ce jour, les enquêtes d’entreprises indiquent une reprise de l’activité en janvier. La production manufacturière a augmenté de 0,6 % le mois dernier, le chiffre le plus élevé depuis près d’un an. Les responsables des achats du secteur manufacturier ont également signalé une progression le mois dernier. Le message était généralisé dans l’enquête — augmentation de tous les aspects du secteur : stocks, nouvelles commandes, livraisons des fournisseurs, production et emploi. Dans les services, qui représentent la majorité de l’activité des entreprises, les directeurs d’achats ont indiqué une augmentation de l’activité pour le 19e mois consécutif. Tout cela est une bonne nouvelle et devrait soutenir la croissance du PIB ce trimestre. Cela dit, l’investissement des entreprises l’an dernier était en grande partie lié à la construction de centres de données et aux investissements associés — un secteur encore assez restreint de l’économie et peu représentatif de l’activité globale.

Les chiffres relatifs aux dépenses des ménages sont assez solides mais montrent certains signes de ralentissement. La croissance des dépenses de consommation personnelle (PCE) est passée de 3,5 % au troisième trimestre 2025 à 2,4 % au quatrième trimestre, ce qui reste une progression soutenue.

Les distributeurs avec qui je discute continuent de constater un écart entre les clients les plus aisés, dont la consommation reste robuste, et les consommateurs à faibles et moyens revenus, qui commencent à réduire leurs achats ou à se tourner vers des biens et services meilleur marché. Les fortes progressions du marché boursier en 2025 ont accru la richesse des ménages aisés, ce qui devrait soutenir leur consommation en 2026, mais cela ne profitera probablement guère aux ménages à faibles revenus. Les 20 % de ménages les plus riches représentent 35 % de la consommation, et leur part dans les actions est encore plus élevée. Les recherches montrent qu’ils sont relativement moins affectés par la hausse des prix ou un ralentissement de l’économie. À l’inverse, les 60 % de ménages les moins riches ne détiennent que 15 % des actions, mais comptent pour 45 % des dépenses. De plus, j’entends dire que certains de ces acheteurs se rendent plus souvent en magasin mais achètent moins à chaque visite. Plus de passages en magasin semble positif, mais moins d’achats peut indiquer que les gens ressentent une pression sur leur budget, ce qui pourrait annoncer des réductions dans les achats non essentiels.

Comme je le disais dans un discours en octobre dernier, je crains que la récente progression encore solide des dépenses ne soit tirée par les ménages riches en actions et masque ainsi la faiblesse d'une part encore importante des dépenses qui dépend des personnes à faibles et moyens revenus.

Pour ces derniers ménages, les dépenses sont fortement influencées par leur perception du marché du travail, donc laissez-moi aborder ce point.

Le rapport sur l’emploi de janvier comprenait les habituelles révisions annuelles qui ont impacté les données de paie pour toute l’année 2025, modifiant ainsi la vision que nous avions du marché du travail en entrant en 2026. Comme prévu, les chiffres ont été révisés à la baisse, transformant 2025 d’une année de créations d’emplois relativement faibles en l’une des plus faibles des dernières décennies hors récession. Sur l’année, 181 000 nouveaux emplois ont été signalés. Cela fait une moyenne de seulement 15 000 par mois. Mais 2025 fut encore pire, car même après ces révisions, il subsiste probablement un biais à la hausse dans les chiffres de paie d’avril à décembre, et la correction de ces chiffres n’aura lieu qu’en 2027.

En tenant compte de ces futures révisions, il semble clair que l’emploi salarié aux États-Unis a probablement diminué en 2025, ce qui ne s’est produit que pour la troisième fois depuis 1945. Il ne fait aucun doute que le recul de l’immigration nette l’an dernier a fortement freiné la croissance de la population active et donc le nombre de nouveaux emplois nécessaires à un marché du travail sain. Toutefois, l’an dernier, la population active a crû de 2,9 millions tandis que les gains de paie étaient bien moindres.

On parle beaucoup d’un marché du travail à faible embauche et faible licenciement. Un niveau relativement bas de licenciements signifie que le faible nombre d’embauches n’est pas aussi inquiétant qu’il n’y paraît. Cependant, je continue de penser que la quasi-absence de créations nettes d’emplois en 2025 indique un marché du travail faible et fragile, et cela constitue un contexte important pour les chiffres reçus en janvier.

Les données sur l’emploi publiées la semaine précédant le rapport sur l’emploi étaient sombres — les chiffres du Job Openings and Labor Turnover Survey montraient une baisse spectaculaire des offres d’emploi et la société de services de paie ADP rapportait un mois de janvier terne avec seulement 22 000 créations d’emplois. Ainsi, lorsque le rapport sur l’emploi a montré que le nombre total d’emplois avait augmenté de 130 000, et que la croissance de la paie du secteur privé était encore plus forte à 172 000, cela a été une agréable surprise. Même avec les révisions à la baisse des deux mois précédents, la moyenne sur trois mois des créations de paie totales était de 73 000, ce qui est supérieur aux estimations actuelles du niveau d’embauche net nécessaire pour maintenir la situation. Le chômage a également baissé le mois dernier, même s’il reste plus élevé qu’il y a un an. Ce rapport était clairement une surprise positive et suggère que le marché du travail pourrait être en train de se retourner.

Mais dans quelle mesure peut-on considérer ce rapport sur l’emploi comme un signal pour la santé future du marché du travail ? J’ai quelques inquiétudes quant au fait que ce rapport contienne plus de bruit que de signal. Premièrement, les créations d’emplois étaient concentrées dans quelques secteurs de l’économie, principalement la santé et le bâtiment, qui ne représentent qu’environ 20 % de l’emploi total. La santé et l’action sociale représentaient à elles seules près de 125 000 des 130 000 emplois, et la hausse des emplois dans le bâtiment pourrait avoir été influencée par la météo clémente le mois dernier lors de la semaine d’enquête gouvernementale. De nombreux autres secteurs ont perdu des emplois, ce qui est plus cohérent avec ce que nous avons vu en 2025. Tout cela ne suggère pas que l’ensemble du marché du travail soit en passe de devenir plus robuste.

Deuxièmement, les premiers rapports de paie pour janvier ces dernières années ont souvent fait l’objet de fortes révisions à la baisse dans les rapports suivants un ou deux mois plus tard, et deux autres estimations de l’emploi privé suggèrent qu’il pourrait en être de même cette fois-ci. Contrairement aux 172 000 créations signalées par le Bureau of Labor statistics, comme je l’ai mentionné, ADP a rapporté que les entreprises américaines n’avaient créé que 22 000 emplois le mois dernier. Une autre entreprise, Revelio, a estimé à seulement 3 000 le nombre de nouveaux emplois privés en janvier. Une enquête moins scientifique sur les annonces de licenciements menée par la société de reclassement Challenger Gray and Christmas a compté 108 000 annonces de licenciements le mois dernier, le nombre le plus élevé depuis octobre et le pire mois de janvier pour les suppressions d’emplois depuis 2009. Encore une fois, ce décalage entre les sources privées et les premiers chiffres officiels me laisse penser que ce rapport sur l’emploi pourrait comporter plus de bruit que de signal.

Qu’on ne s’y trompe pas — les données officielles du gouvernement, que je considère toujours comme la référence, étaient positives pour janvier et constituent un signe très encourageant de retournement. Mais je le répète, un mois ne fait pas une tendance, et cela est particulièrement vrai après un marché du travail aussi poussif qu’en 2025. Il y a suffisamment de réserves autour des données de janvier pour que j’attende le rapport de février, prévu le 6 mars, avant de me prononcer sur un éventuel rebond du marché du travail. Il comprendra une seconde estimation pour janvier et des indications sur la poursuite ou non des bonnes nouvelles.

Parlons maintenant de l’objectif d’inflation de 2 % du FOMC. L’inflation globale de l’indice des prix à la consommation (CPI) est ressortie en dessous des attentes pour janvier, en partie en raison de la baisse des prix de l’énergie. Toutefois, hors produits alimentaires et énergie, l’inflation de base du CPI a progressé de 0,3 %, soit 2,5 % sur 12 mois. Selon les données actuelles, l’inflation PCE ciblée par le FOMC serait plus élevée que celle du CPI en janvier, environ 2,8 % sur 12 mois, avec le cœur — meilleur indicateur de l’inflation future — autour de 3 % sur la même période. Nous aurons une image plus précise de l’inflation PCE de janvier lorsque les prix producteurs seront publiés le 27 février.

L’inflation PCE a légèrement augmenté ces derniers mois et reste sensiblement au-dessus de l’objectif de 2 % du FOMC, mais un facteur clé a été l’effet estimé des droits de douane. Il est maintenant largement admis que la hausse des droits de douane n’a pas affecté les anticipations d’inflation à long terme et ne fera donc qu’augmenter temporairement l’inflation, sans exercer de pression inflationniste durable. J’estime donc que ce que j’appelle l’inflation sous-jacente — c’est-à-dire sans l’effet des droits de douane — est proche de l’objectif de 2 % du FOMC.

Deux questions se posent : quelle sera l’importance de l’effet des droits de douane, et combien de temps durera-t-il. En 2025, l’effet inflationniste des droits de douane a été plus faible qu’attendu, en partie grâce à des révisions à la baisse du montant final des droits. Cependant, je soupçonne aussi que les exportateurs et importateurs ont absorbé une part importante des coûts afin de conserver leurs parts de marché et leur clientèle. De nombreux témoignages faisaient état d’entreprises ayant maintenu leurs prix en 2025, mais prévoyant des hausses en janvier lors du renouvellement des contrats en début d’année. Mais nous n’avons pas observé de hausse des prix aussi forte que certains l’anticipaient dans les chiffres du CPI et il est difficile de croire que février soit « le nouveau janvier » pour la révision des prix contractuels. Cette explication ne semble donc pas tenir.

En regardant vers l’avenir, la question se pose désormais de savoir comment la décision de la Cour suprême vendredi pourrait influencer les hausses de prix à court terme. Peut-être que les entreprises baisseront leurs prix à mesure que leurs coûts d’approvisionnement liés aux droits de douane diminueront. Ou alors, les prix pourraient rester inchangés si l’Administration réimpose rapidement au moins une partie des droits de douane par d’autres lois. Il est trop tôt pour le dire. Quoi qu’il en soit, puisque les droits de douane n’affectent l’inflation que temporairement, c’est pourquoi je considère l’inflation sous-jacente pour mes décisions de politique. Selon la sagesse traditionnelle des banques centrales, nous devrions « regarder au-delà » des droits de douane. Je l’ai fait lorsqu’ils ont augmenté et je le ferai aussi s’ils baissent. Cette décision ne devrait donc pas influer de manière significative sur ma vision de l’orientation appropriée de la politique monétaire.

Nous recevrons un autre rapport CPI pour février le 11 mars, une semaine avant la prochaine réunion du FOMC, et, avec le rapport sur l’emploi de février, il constituera une base importante pour mon jugement sur la politique monétaire appropriée. À supposer que l’inflation sous-jacente continue d’indiquer que nous sommes proches de notre objectif de 2 %, la clé pour fixer une politique adaptée sera mon opinion sur le marché du travail. Si les chiffres de l’emploi pour février confirment la vigueur de la création d’emplois et le faible taux de chômage initialement rapportés en janvier, indiquant que les risques baissiers sur le marché du travail se sont atténués, il pourrait être approprié de maintenir le taux directeur du FOMC à son niveau actuel et d’observer la poursuite des progrès sur l’inflation et la solidité du marché du travail. Mais si les bonnes nouvelles du marché du travail de janvier sont révisées à la baisse ou s’estompent en février, cela viendrait conforter ma position lors de la dernière réunion du FOMC, selon laquelle une réduction de 25 points de base du taux directeur était appropriée et qu’une telle baisse devrait avoir lieu lors de la réunion de mars.

À l’heure actuelle, j’estime que ces deux issues possibles sont proches d’un pile ou face. On ne peut pas ignorer la faiblesse des créations d’emplois en 2025, et, pour les raisons que j’ai évoquées, il ne serait pas surprenant que le solide rapport de janvier se révèle n’être que du bruit. Mais il est également vrai, comme je l’ai déjà souligné, que les données sur l’activité économique sont systématiquement plus fortes que ce que la faiblesse des chiffres de la paie pourrait laisser croire. Je ne peux donc pas exclure la possibilité que les données sur le marché du travail aient basculé vers une base plus solide. Au fur et à mesure que nous recevrons de nouvelles données, je pourrai déterminer dans lequel de ces scénarios nous nous trouvons et prendre une décision plus réfléchie sur l’orientation appropriée de la politique.