L'épicentre de la « crise du crédit privé » : Blue Owl, autrefois l'entreprise la plus en vue de Wall Street

Un géant du crédit privé, qui gère 307 milliards de dollars d’actifs, se trouve au bord du gouffre.

Au cours des 13 derniers mois, le cours de l’action de Blue Owl Capital a chuté d’environ 50%, effaçant près de 24 milliards de dollars de capitalisation boursière. Il y a seulement quelques semaines, cette société a définitivement fermé le canal de rachat de l’un de ses fonds de dette retail — une décision suffisante pour provoquer une violente secousse sur l’ensemble du marché du crédit privé. Les actions d’Apollo, Blackstone, Ares et KKR ont chuté collectivement de plus de 25%. Toute Wall Street observe la chute de cette société autrefois "la plus en vogue du private equity" avec un mélange de schadenfreude et d’inquiétude profonde.

"Les signaux d’alarme que nous voyons dans le crédit privé ressemblent étrangement à ceux de 2007." Orlando Gemes, Chief Investment Officer chez Fourier Asset Management, met ainsi en garde. Mohamed El-Erian, ancien CEO de Pacific Investment Management Company et économiste, compare quant à lui la crise de Blue Owl à la période de la "canari dans la mine" qui a précédé la crise financière de 2008.

Tous ces événements touchent Doug Ostrover et Marc Lipschultz, deux des vendeurs les plus chevronnés de Wall Street.

Pour comprendre l’ascension de Blue Owl, il faut d’abord connaître le parcours de ses fondateurs.

Ostrover a commencé sa carrière dans la vente d’obligations à haut rendement, puis a cofondé le hedge fund GSO Capital Partners, spécialisé dans ce type de dettes, qu’il a vendu à Blackstone en 2008. Pendant son passage chez Blackstone, il était connu pour sa simplicité — portant une montre Timex Ironman lors des réunions clients, insistant sur l’humilité envers les clients institutionnels comme les fonds de pension. Mais en 2015, il avait compris qu’il ne dirigerait jamais GSO.

En parallèle, Lipschultz atteignait également un plafond de verre chez KKR. Cet investisseur vétéran, passé par Goldman Sachs et réputé pour son réseau, avait pris des paris précoces sur la technologie, les infrastructures et l’énergie au sein de l’équipe private equity de KKR, mais avait aussi essuyé des échecs sur plusieurs méga-deals, dont le rachat à effet de levier du producteur d’électricité TXU — qui a fini par faire faillite.

En 2016, ils s’associent à Craig Packer, un ancien banquier d’affaires de Goldman Sachs, chacun investissant 250 millions de dollars pour fonder Owl Rock Capital, spécialisée dans les prêts directs. Le family office de George Soros a injecté 155 millions de dollars, et Iconiq, gérant la fortune de personnalités comme Zuckerberg, a suivi avec 250 millions de dollars. Owl Rock s’est concentrée sur l’octroi de prêts à taux élevé à des entreprises notées en dessous de l’investissement grade, attirant de grands investisseurs institutionnels grâce à des frais réduits.

En 2021, Owl Rock fusionne avec Dyal Capital Partners, spécialisée dans l’acquisition de participations dans des sociétés de gestion d’actifs, donnant naissance à Blue Owl, qui a fait son entrée à la Bourse de New York via une SPAC. Depuis, les actifs sous gestion sont passés de moins de 50 milliards de dollars à plus de 307 milliards, soit une croissance de plus de six fois.

L’expansion rapide de Blue Owl repose sur deux paris centraux.

Le premier est un engagement profond dans les prêts aux entreprises technologiques.

Blue Owl se positionne comme l’un des plus grands prêteurs aux sociétés de logiciels soutenues par le private equity. Son fonds vedette Blue Owl Technology Finance (OTIC) concentre jusqu’à 56% de ses actifs dans des sociétés de logiciels et de services technologiques, bien au-dessus de la moyenne de ses pairs. Parmi ses positions figurent des entreprises rachetées par des fonds, comme Anaplan ou Zendesk — qui, avant l’ère de l’IA, étaient considérées comme des générateurs de trésorerie stables et fiables.

Le second pari est l’ouverture massive du canal des investisseurs particuliers fortunés.

Environ 40% des actifs gérés par Blue Owl proviennent d’investisseurs particuliers, un ratio bien supérieur à la plupart de ses concurrents.

L’entreprise sponsorise des conférences de conseillers financiers de Morgan Stanley, UBS et d’autres institutions, affrétant des avions pour emmener ces conseillers à Chicago, les logeant à l’hôtel Langham et leur offrant des dîners au Gibsons Steakhouse. Les actifs sous gestion sont passés de 45 milliards de dollars en 2020 à 307 milliards de dollars fin 2025, une croissance largement portée par les canaux de la gestion de fortune privée.

La richesse personnelle des dirigeants a explosé en parallèle. Selon l’indice Bloomberg Billionaires, en 2024, Ostrover, Lipschultz et deux autres dirigeants possèdent ensemble 7,9 milliards de dollars. Les deux hommes ont utilisé des actions Blue Owl mises en gage (jusqu’à 2 milliards de dollars à leur pic) comme garantie pour obtenir des prêts personnels, rachetant la franchise Tampa Bay Lightning et détenant une participation minoritaire dans les Washington Commanders, tandis qu’Ostrover a acquis un bien immobilier d’environ 40 millions de dollars à Palm Beach, où il prévoit de construire un manoir.

Cependant, les arguments clés qui ont propulsé Blue Owl au sommet sont aujourd’hui ses plus grandes vulnérabilités.

Premièrement, sa source de financement risquée. Traditionnellement, le crédit privé dépend principalement de fonds institutionnels, comme les fonds de pension ou les fonds souverains, qui verrouillent leurs investissements sur plusieurs années. Blue Owl a choisi une autre voie : sur ses 307 milliards de dollars d’actifs gérés, environ 40% proviennent d’investisseurs particuliers, un ratio bien supérieur à celui de la concurrence.

Pour attirer ces investisseurs, Blue Owl a utilisé la structure "semi-liquide" des Business Development Companies (BDC), permettant aux investisseurs de racheter jusqu’à 5% de leur capital chaque trimestre. Les analystes de Morningstar identifient là le cœur du problème : utiliser des capitaux à court terme, susceptibles d’être retirés à tout moment, pour financer des prêts à long terme de trois à dix ans, représente une "mauvaise adéquation actif-passif" classique.

Deuxièmement, un risque technologique excessivement concentré. Avant l’explosion de l’IA, les entreprises de logiciels étaient considérées comme des emprunteurs parfaits en raison de leur flux de trésorerie stable. Blue Owl se targuait d’être le "plus grand prêteur" aux sociétés de logiciels soutenues par des fonds. Mais, avec l’émergence de l’IA générative comme ChatGPT, le marché a paniqué — l’IA risquant de rendre ces entreprises obsolètes du jour au lendemain, entraînant une chute de leur valorisation.

En septembre dernier, le fonds de financement technologique (OTIC) de Blue Owl avait jusqu’à 56% de ses capitaux concentrés sur des sociétés de logiciels et services technologiques. La panique s’est rapidement propagée chez les investisseurs particuliers, et les demandes de rachat ont afflué massivement.

Face à cette vague de rachats, Blue Owl aurait pu gagner du temps grâce à la limite de 5% par trimestre, mais la direction a pris une décision contre-productive.

Pour "montrer ses muscles" au marché et prouver sa liquidité, Blue Owl a exceptionnellement satisfait en janvier à 15% des rachats sur son fonds technologique (OTIC). Mais cette générosité inhabituelle n’a pas calmé la panique : quelques jours plus tard, l’inquiétude autour des sociétés de logiciels s’est accentuée et le cours de Blue Owl a de nouveau plongé.

Un problème plus grave a éclaté dans un autre fonds non coté destiné aux particuliers, OBDC II.

Blue Owl prévoyait de fusionner ce fonds avec un autre fonds coté, permettant aux investisseurs de sortir via le marché secondaire. Mais, le climat s’étant dégradé sur le marché du crédit privé, une fusion forcée aurait imposé aux anciens investisseurs une perte comptable de 15 à 20%. Face à la résistance massive des clients, le plan a été annulé.

Ensuite, la ruée s’est aggravée. La semaine dernière, Blue Owl a finalement cédé et annoncé la fermeture définitive du canal de rachat trimestriel d’OBDC II. En contrepartie, la société va vendre environ un tiers des prêts de ce fonds (environ 6 millions de dollars) pour restituer 30% des fonds aux investisseurs. Certains de ces prêts ont été cédés à Kuvare, une compagnie d’assurance détenue par Blue Owl, une opération interne qui a alarmé les analystes de Barclays, jugeant ce type de transfert difficile à tracer et accentuant le risque systémique.

Pour l’instant, l’activité de prêt direct de Blue Owl fonctionne encore normalement, la plupart des emprunteurs honorant leurs paiements.

Après 11 séances consécutives de baisse du cours, Lipschultz a insisté lors d’une conférence téléphonique : "Nous avons une liquidité abondante, les pertes sont très limitées, les investisseurs réagissent par peur, pas sur la base des faits." Il a aussi publié sur LinkedIn pour démontrer que Blue Owl sait distinguer les gagnants et perdants de l’IA. Ostrover, bravant une tempête de neige, est retourné au siège de Park Avenue pour rassurer des milliers de conseillers financiers lors d’un appel, affirmant : "J’ai déjà traversé de nombreux cycles comme celui-ci."

Mais les difficultés de Blue Owl reflètent les contradictions profondes de l’ensemble du secteur du crédit privé.

Brian Moriarty, analyste obligataire chez Morningstar, résume :

Mettre fin aux rachats trimestriels et lancer la liquidation était peut-être prévu dans la conception de cette BDC, mais cela met en lumière l’inadéquation potentielle entre actifs illiquides et fonds semi-liquides.

Cette inadéquation provient du paradoxe inhérent à la "démocratisation" du crédit privé — vendre à des investisseurs particuliers fortunés des actifs autrefois réservés aux fonds souverains ou de pension. Ces derniers sont naturellement plus enclins à retirer leur argent lors des turbulences que les investisseurs institutionnels.

Pour l’instant, la valeur des actions Blue Owl mises en gage par Ostrover et Lipschultz dépasse largement le montant de leurs prêts. Selon un porte-parole, leur gage bénéficie d’une "surdimension de couverture", et aucun des deux n’a vendu d’actions depuis l’introduction en bourse.

Chris Kotowski, analyste chez Oppenheimer, maintient sa recommandation "surperformer" sur Blue Owl, estimant que les craintes sur la qualité du crédit privé sont exagérées. Glenn Schorr, analyste senior chez Evercore, est plus direct :

Le cœur de l’anxiété du marché, c’est la peur d’un raz-de-marée de pertes dans le crédit privé. Blue Owl est l’un des plus grands acteurs, c’est pour cela que tous les regards sont tournés vers eux.

La survie de l’empire dépendra de la capacité d’Ostrover et Lipschultz à redevenir les meilleurs vendeurs de Wall Street, convainquant le marché qu’il ne s’agit que d’un cycle de plus parmi tant d’autres — et non de la fin d’une époque.