La gorge de Nvidia

La gorge d'Nvidia

Le taux de marge brute terrifiant de 75 % de Nvidia peut-il être maintenu ? Selon l’analyse de June Yoon, chroniqueur du Financial Times, le marché se concentre toujours sur la demande, mais le véritable facteur décisif pour Nvidia est largement ignoré. Quel est ce facteur ? Aura-t-il un impact d'incertitude de long terme sur Nvidia ?

Selon l’auteur, si la marge brute de Nvidia fluctue d’un point de pourcentage, cela signifie une variation de 2 milliards de dollars sur le bénéfice brut annuel. Une telle fluctuation suffit à remodeler les prévisions de rentabilité de Nvidia et à influencer toute la logique de valorisation du marché.

Bien que le ratio cours/bénéfice prospectif de Nvidia ne soit que de 21, ce qui n’est pas particulièrement élevé parmi les géants de la technologie, il semble même relativement modéré. Mais pour maintenir un tel multiple durablement, deux conditions extrêmement contraignantes doivent être réunies :

Premièrement, la demande en infrastructures d’intelligence artificielle doit rester forte toute l’année.

Deuxièmement, TSMC ne doit ni augmenter ses tarifs, ni chercher à engranger de plus fortes marges sur ses activités de fonderie.

L’auteur note qu’actuellement, le marché est quasiment focalisé sur la première condition, alors que peu accordent d’attention au risque potentiel de la seconde.

Actuellement, les produits les plus rentables de Nvidia, tels que les séries H200, Blackwell et la prochaine architecture Rubin, reposent tous sur les procédés de fabrication avancés en 4 nm et 3 nm exclusifs à TSMC. Cette organisation industrielle d’une grande précision permet à Nvidia d’économiser plus de 40 milliards de dollars par an en dépenses de construction et de modernisation de fonderies, mais, en corollaire, place l’avenir de l’entreprise exclusivement entre les mains d’un seul partenaire.

Selon l’auteur, dans la fabrication des semi-conducteurs, la rareté de capacité équivaut directement à un pouvoir de fixation des prix. À l’échelle mondiale, aucun autre fabricant n'est capable d’absorber les immenses commandes de Nvidia avec un volume, des performances et un taux de rendement équivalents.

Cela signifie que TSMC décide non seulement du prix absolu de chaque wafer, mais détient également le pouvoir de répartition des capacités avancées. Ce qui est plus inquiétant, c’est que Nvidia doit aussi rivaliser avec Google, AMD, Broadcom et d’autres pour accéder aux parts limitées de TSMC.

L’auteur estime que, dans un marché aussi résolument orienté vendeur, TSMC a certes intérêt à soutenir Nvidia, mais objectivement, le fondeur n’a aucune obligation de protéger une marge supérieure à celle du secteur du luxe pour Nvidia.

Il est indéniable que la plateforme CUDA de Nvidia a dressé un impressionnant fossé logiciel générant de très hautes barrières à la sortie pour les développeurs. Cependant, ce fossé est construit sur la base du hardware ; les deux ne sont pas comparables.

En outre, la supériorité dans la conception des puces nécessite d’être maintenue ou régulièrement réaffirmée à chaque itération technique, alors que la barrière du côté fabrication est beaucoup plus solide. Voyez, après toutes ces années, malgré les offensives de Broadcom, Google, AMD face à Nvidia, qui a vraiment pu remettre en cause la position de TSMC ? Personne.

Actuellement, l’ensemble de l’industrie des semi-conducteurs est contraint par deux goulets d’étranglement physiques irremplaçables : les équipements de lithographie monopolisés par ASML, et la fabrication avancée de puces contrôlée par TSMC.

Concernant le risque géopolitique qui inquiète le marché, même si TSMC étend sa capacité de production en Arizona ou ailleurs pour atténuer les dangers, le pouvoir de décision reste concentré entre les mains d’une même entreprise, l’implantation n’étant que géographiquement diversifiée. Et si jamais la chaîne d’approvisionnement connaît la moindre perturbation, la capacité avancée deviendra encore plus rare, ce qui augmentera d’autant le pouvoir de négociation de TSMC.

Ainsi, selon l’auteur, dans l’industrie des semi-conducteurs, le pouvoir suit toujours la capacité de production, or ce pouvoir est aujourd’hui détenu fermement par TSMC.

Jason estime en réalité que le marché n’a jamais oublié le pouvoir de TSMC. Récemment, au début de la vague de bouleversements liés à l’IA, TSMC a chuté avec le reste, mais il n’a pas fallu longtemps pour que le marché réalise que si la couche logicielle venait à être véritablement bousculée, cela profiterait en fait aux semi-conducteurs, car toute la demande passe par le hardware, et donc forcément par TSMC.

Quant à la question des marges brutes, je reste réservé sur le jugement de l’auteur.

Michael Porter indiquait dans « Stratégie concurrentielle » qu’une entreprise voulant s’imposer doit soit avoir un avantage de coût, soit offrir une différenciation de produit, soit se concentrer sur un segment spécifique.

Pour Nvidia, sa forte marge brute ne repose pas sur un avantage de coût, mais sur la différenciation, ou plus précisément sur le pouvoir de fixation des prix que lui confère sa domination technologique. Ainsi, le coût n’est pas le facteur crucial pour Nvidia, mais bien sa capacité de fixation des prix.

Quant à TSMC, tout le monde sait qu’elle détient le nerf de la guerre de l’industrie des semi-conducteurs. Mais TSMC n’est pas seulement une entreprise, c’est aussi le cœur du « bouclier de silicium » taïwanais. Si jamais TSMC venait à augmenter massivement ses prix, elle subirait non seulement une pression politique supplémentaire, mais cela déséquilibrerait la chaîne d'approvisionnement mondiale et irait à l’encontre de la philosophie de gestion prudente de TSMC.

TSMC ressemble donc davantage à un arbitre, s’efforçant de répartir la capacité de production de manière équilibrée entre les principaux géants technologiques. Même si elle détient un monopole, il y a peu de chances qu’elle impose des prix monopolistiques.

Je pense donc qu’à ce stade, la pression sur Nvidia vient avant tout de la demande, de la limite de ce que peuvent supporter les grandes entreprises technologiques pour leurs achats, mais aussi de la vitesse à laquelle les puces conçues en interne conquièrent des parts de marché.

Enfin, une nouvelle à ajouter : il a été rapporté aujourd’hui que les États-Unis préparent un projet de loi visant à restreindre l’exportation de puces d’IA, cette fois-ci pas uniquement envers la Chine, mais envers tous les pays dans le monde.

Pour cela, je dirais que cette annonce est à prendre avec du recul : la fabrication des puces ne peut pas être décidée par une seule entreprise ni un seul pays ; sans le soutien de l’ensemble de la chaîne mondiale, même les États-Unis ne peuvent y parvenir seuls. Même si la proposition de loi aboutit, il est peu probable que les principaux acteurs du marché changent fondamentalement.