Le marché du crédit privé de 1,8 billion de dollars subit une vague de rachats ! Le géant BlackRock est le premier à "fermer le robinet"

Sina Finance apprend que la plus grande société mondiale de gestion d’actifs alternatifs fait face à un choix difficile : empêcher les investisseurs de quitter ses fonds de dette privée et affronter une réaction négative potentielle, ou satisfaire les demandes de rachat et ainsi s’écarter de ses principes fondamentaux.

Depuis plusieurs mois, les dirigeants du secteur du crédit privé sentent qu’un moment de vérité approche. Une série d’incidents très médiatisés a ébranlé la confiance des investisseurs. Les inquiétudes du marché se renforcent quant à la forte exposition du crédit privé aux sociétés de logiciels vulnérables à l’impact de l’intelligence artificielle (IA). Parallèlement, les sociétés de gestion, qui ont mis des années à attirer les investisseurs particuliers, voient ces derniers se retirer des plus grands fonds du secteur, mettant ainsi sous pression les plafonds de rachat conçus précisément pour empêcher des ventes forcées d’actifs de prêts.

Puis, BlackRock (BLK.US) a tracé une ligne. La société a annoncé vendredi dernier que le taux de rachat de son fonds HPS Corporate Lending Fund, d’une taille de 26 milliards de dollars, serait limité à 5 %, alors que les demandes des investisseurs étaient presque deux fois supérieures à ce niveau. C’est la première fois, depuis le début des tensions sur le marché, qu’un important gestionnaire de crédit privé limite les rachats d’un fonds perpétuel.

Pour un secteur qui pèse 1 800 milliards de dollars et qui s’apprête à entrer sur le marché des comptes de retraite 401(k) américains, cette étape est préoccupante. Cette décision pourrait provoquer un retour de bâton des investisseurs particuliers, de plus en plus anxieux de vouloir récupérer leur argent. Cela confirme également un avertissement de longue date des sceptiques de la profession : vendre des actifs illiquides à des clients sujets à la panique comporte des risques.

Mais en même temps, en privé, de nombreux dirigeants du secteur admettent qu’ils espéraient en réalité qu’un mastodonte comme BlackRock prenne cette initiative en premier, afin de servir de « couverture » pour les autres sociétés. Selon eux, l’autre option est encore plus risquée : satisfaire toutes les demandes de rachat pourrait avoir des conséquences bien au-delà du trimestre en cours – non seulement en absorbant les capitaux prévus pour de nouvelles transactions, mais aussi en portant préjudice aux investisseurs de long terme et en établissant des attentes que ces fonds n’ont jamais eu l’intention de respecter.

John Zito, dirigeant chez Apollo Global Management (APO.US), a déclaré lors d’une interview : « La décision prise par HPS et BlackRock est entièrement correcte. » Il a ajouté que ces produits « sont conçus pour protéger à la fois les investisseurs qui rachètent et ceux qui restent, en adaptant la liquidité des véhicules à celle des actifs sous-jacents ».

Reste à voir si d’autres sociétés vont suivre. Selon les estimations de Barclays, dans les semaines à venir, des fonds gérant plus de 100 milliards de dollars vont publier les montants des demandes de rachat du premier trimestre et décrire leurs propres réponses.

À l’instar des hedge funds investissant dans des actifs difficiles à négocier, les prêts proposés par les sociétés de crédit privé sont généralement impossibles à vendre rapidement. Pour éviter des ventes en catastrophe lors de mouvements de panique des investisseurs, la plupart des fonds accessibles aux particuliers imposent des limites structurelles – en ne permettant par exemple le rachat de tout au plus 5 % de la valeur nette d’inventaire du fonds chaque trimestre.

Cependant, ce plafond n’est pas strictement contraignant. Au cours des derniers mois, certains gestionnaires ont autorisé des rachats supérieurs à ce seuil, tout en soulignant que leurs portefeuilles restaient globalement sains et très rentables. Ils espéraient que cette flexibilité calmerait les inquiétudes des investisseurs. Mais cela suscite le débat : la priorité au court terme ne finit-elle pas par l’emporter sur la discipline de long terme, récompensant finalement les investisseurs qui partent en premier ? Certains dirigeants du secteur n’aiment pas qualifier la limite de rachat de « porte », car cette restriction est inscrite dans la structure du fonds. Y renoncer affaiblirait cette position.

John Koch, directeur adjoint des investissements crédit chez Corbin Capital Partners, affirme : « On ne peut pas créer de la liquidité à partir d’une catégorie d’actifs illiquide. » Il affirme que ne pas appliquer ces limites « donne un avantage à ceux qui rachètent les premiers et crée un dilemme du prisonnier pour les investisseurs restants ».

Une action « hautement stratégique » de Blackstone

Blackstone (BX.US) a adopté une approche sans précédent, permettant aux investisseurs de récupérer leurs fonds tout en affichant une confiance dans le rebond du crédit privé. La société a autorisé la semaine dernière des rachats record de 7,9 % dans son fonds phare de crédit privé BCRED, d’une valeur de 82 milliards de dollars. Pour répondre à la demande, environ 150 millions de dollars issus des investissements personnels de plus de 25 dirigeants seniors, ainsi que quelque 250 millions de dollars provenant de l’entreprise elle-même, ont été mobilisés.

Des sources proches du dossier affirment que, du fait d’un niveau élevé de rachats le trimestre précédent (y compris pour BCRED), Blackstone s’était préparée à des sorties dépassant 5 %. La direction a analysé les flux nets et la liquidité, et a rapidement déterminé que la situation restait saine, permettant d’honorer toutes les demandes de rachat.

Cette mesure dépasse non seulement le plafond standard de 5 % par trimestre, mais aussi la marge de sécurité de 2 points de pourcentage habituellement tolérée. Précédemment, Blue Owl Capital (OWL.US) avait autorisé, au quatrième trimestre l’an dernier, des rachats de plus de 15 % de la valeur nette dans son fonds thématique technologique.

Michael Poulos, fondateur de PCM Encore, un établissement privé de gestion de patrimoine, déclare que, dans ce contexte particulièrement anxiogène, la décision de Blackstone est une « action hautement stratégique à long terme. » Il ajoute : « Autoriser tous les rachats, tandis que le personnel investit massivement, transmet un signal très fort au marché. »

La fenêtre se referme

À travers le secteur, d’autres gestionnaires de sociétés de développement commercial (BDC) dites non cotées subissent des pressions similaires. Le trimestre dernier, les fonds d’Ares Management (ARES.US) ont répondu à environ 5,6 % des demandes de rachat, devenant l’un des premiers à traiter des retraits légèrement supérieurs au plafond habituel.

Nombre de fonds – y compris ceux gérés par Apollo Global Management, Ares Management ou Blue Owl Capital – sont encore dans leur fenêtre de rachat du premier trimestre, et les investisseurs réfléchissent à leur sortie. Si la plupart de ces fonds continuent d’attirer des capitaux, les entrées sont désormais inférieures aux sorties.

Si davantage de ces fonds « semi-liquides » font face à des rachats massifs, ils n’auront que deux mauvaises options. Selon Zain Bokhari, directeur adjoint des risques et de l’évaluation chez S&P Global Market Intelligence, empêcher les rachats « nuit généralement aux relations clients et peut encore exacerber les sorties de ceux qui ne comptaient pas partir, car la situation sera perçue comme un signal de détresse ».

Mais permettre la sortie des fonds en période de faiblesse du marché va à l’encontre de la doctrine des investisseurs en actifs privés. Mike Patterson, cofondateur et co-président de HPS, a expliqué dans une vidéo destinée aux investisseurs que limiter les rachats « nous permet d’optimiser la performance, car nous n’avons à répondre qu’à des besoins de liquidité prévisibles ». Il déclare : « On ne veut jamais être dans la position de devoir vendre des actifs illiquides pour satisfaire des besoins de trésorerie à court terme. » Il ajoute que cette décision donne au fonds « un solide pouvoir de feu dans ce que nous considérons comme un marché de plus en plus attrayant ».

Un moment critique

L’accélération du mouvement de rachat survient alors que le secteur du crédit privé traverse un moment clé. Avec le ralentissement des flux des grandes institutions, telles que les fonds de pension et les fonds souverains, les sociétés de gestion se tournent activement vers des clients au patrimoine élevé. Elles commercialisent leurs produits auprès de conseillers financiers, voire collaborent avec des sportifs pour promouvoir leur marque.

Les partisans du marché privé tentent également de convaincre les décideurs américains, et s’approchent d’une victoire sans précédent. L’année dernière, le président Trump a signé un décret facilitant l’accès des fonds alternatifs – crédit privé, capital-investissement – aux plans de retraite 401(k), une réforme clé pour ouvrir ces produits à des milliers de milliards de dollars d’épargne retraite. Le département du Travail américain devrait bientôt publier des règles permettant explicitement aux gestionnaires de 401(k) d’investir dans des actifs alternatifs.

Pendant ce temps, le marché s’inquiète de plus en plus du rapprochement entre investisseurs individuels et crédit privé. Les BDC non cotées constituent l’un des principaux véhicules pour accéder à ce marché. Via un conseiller financier, un investisseur particulier peut généralement investir chaque mois – puis racheter chaque trimestre jusqu’à 100 % de la valeur nette – avec un minimum pouvant descendre à 2 500 dollars.

La douleur des marchés publics

Une autre catégorie de BDC est cotée sur les principales places boursières, ouverte à tous les investisseurs. Leur structure diffère ; ils ne subissent donc pas la pression des rachats, mais les récentes turbulences sont, là aussi, notables. Ces fonds ont récemment procédé à de multiples réductions de dividendes, et ont vu une part croissante d’investissements devenir des « actifs non productifs », c’est-à-dire issus de prêts en difficulté.

Comme ces fonds sont cotés, le marché réagit vite et de façon directe. Plusieurs actions de BDC cotées ont touché des planchers historiques et se négocient largement en dessous de leur valeur nette, y compris un fonds existant bien avant l’acquisition d’HPS Investment Partners par BlackRock l’an dernier. BlackRock TCP Capital Corp. a clôturé la semaine passée à 3,82 dollars l’action, un plus bas historique, soit plus de 50 % de baisse sur un an.

Certains signaux d’investisseurs suggèrent une détente difficile à court terme. Les paris baissiers sur Blue Owl Capital ont atteint un record la semaine passée, même après la pire chute mensuelle de l’action jamais enregistrée en février.

Contraction du crédit

Dans cette conjoncture marquée de superlatifs, il n’est pas surprenant de voir les investisseurs des BDC non cotées se précipiter vers la sortie. Le marché anticipait déjà un retrait des particuliers de certains fonds de crédit privé, à mesure que la baisse des taux pèse sur le rendement.

Mais le risque de crédit accélère la tendance. Selon Fitch Ratings, le taux de défaut dans le crédit privé américain sur douze mois glissants a atteint 5,8 % en janvier – son plus haut niveau depuis qu’ils collectent cette donnée, en août 2024.

Certains analystes poussent même plus loin, tentant d’estimer l’impact potentiel de l’IA sur les éditeurs de logiciels – et leurs prévisions sont sombres. Étant donné l’exposition du crédit privé au secteur logiciel, Matthew Mish et ses collègues stratégistes chez UBS estiment qu’en scénario extrême, le taux de défaut pourrait monter à 15 %. Mais ce scénario a été rejeté par le PDG d’Ares Management, Michael Arougheti, qui juge le rapport « objectivement irresponsable ».

Pour les partisans de la limitation des rachats, les pertes de crédit déjà constatées ou potentielles constituent l’un des principaux arguments pour suivre l’exemple du fonds HPS. Ce mécanisme vise précisément à empêcher le cercle vicieux où, pour satisfaire les rachats, un fonds doit vendre au rabais des actifs, portant préjudice aux investisseurs restants et accentuant le mouvement de retrait.

En 2022, Blackstone avait instauré des restrictions de rachat sur un fonds immobilier structuré similaire sous pression – puis obtenu un engagement d’investissement de 4 milliards de dollars de l’Université de Californie, qui a contribué à restaurer la confiance du marché.

Mettre en place des limites de rachat permet aussi de donner un coup d’arrêt temporaire aux retraits, offrant au fonds la possibilité de fonctionner comme initialement prévu – déployer les nouveaux capitaux pour octroyer de nouveaux prêts, au lieu de payer les sortants.

Vivek Bantwal, co-responsable mondial du crédit privé chez Goldman Sachs Asset Management, déclare : « Les restrictions de rachat sont une fonctionnalité, pas un défaut. » Il partageait le plateau avec Brad Marshall, co-PDG de BCRED, qui a exprimé le même avis le lendemain de la publication des rachats records du fonds.

Pour autant, pour les investisseurs, dans un contexte où le secteur pense que la douleur sur le crédit privé peut durer jusqu’à 18 mois, ces arguments pro-limitation de rachat paraissent faibles – surtout si leur conseiller financier ne leur avait pas clairement expliqué ce que signifient ces plafonds en période de tension.

Cela dit, pour Robert A Stanger & Co., banque d’affaires spécialisée dans le suivi du secteur BDC, la décision de BlackRock marque un tournant. Michael Covello, son managing director, déclare : « Maintenant que HPS a franchi le pas, nous pensons que beaucoup d’autres suivront. »

Du point de vue des analystes chevronnés de Wall Street, la panique des particuliers dans le crédit privé ne suscite que peu d’empathie. Les analystes d’Evercore ISI ont ainsi écrit la semaine dernière : « Les fonds semi-liquides ont été conçus et commercialisés comme des produits ne fournissant qu’une liquidité limitée en période de stress. Il faut désormais rééduquer les investisseurs, pour qu’ils comprennent la véritable nature des actifs privés. »