Les fissures du crédit se propagent : des avertissements s'accumulent, de JPMorgan aux fonds de crédit privés

Des fissures dans les marchés mondiaux du crédit commencent à apparaître dans des zones que les investisseurs ont largement ignorées durant la récente phase haussière. Pendant des mois, des données économiques solides et une consommation résiliente ont masqué les fragilités sous-jacentes du système financier. Mais une série de développements—de l’assouplissement des critères de prêt bancaire à des tensions internes dans les fonds de crédit privé—suggèrent que la fondation n’est peut-être pas aussi solide qu’il n’y paraît. Alors que JPMorgan ChaseJPM-0,66% (JPM) se retire du financement des sociétés de crédit privé, des pressions de rachat frappent les principaux fonds, et de nouveaux incidents de crédit apparaissent au Canada, les investisseurs commencent à apercevoir les "cafards" que le CEO de JPMorgan, Jamie Dimon, avait avertis plus tôt cette année.

Le signal le plus immédiat de la montée des inquiétudes provient de JPMorganJPM-0,66% lui-même. Selon des rapports, la banque a commencé à réduire la valeur de certains prêts utilisés comme garantie par des fonds de crédit privé. Ces réductions diminuent le levier que ces fonds peuvent obtenir auprès des banques, resserrant ainsi les conditions de financement dans tout l’écosystème du crédit privé. Bien que les décotes de valorisation n’aient pas déclenché de remboursements sur marge, elles visaient à limiter préventivement l’exposition aux risques et à réduire les futurs prêts adossés à ces actifs.

Les prêts les plus scrutés sont liés à des entreprises de logiciels, un secteur qui subit une pression croissante alors que les investisseurs questionnent l’impact à long terme de l’intelligence artificielle sur les modèles économiques des logiciels d’entreprise. De nombreux fonds de private equity se sont fortement positionnés sur des entreprises de logiciels durant l’essor pandémique, alors que les valorisations s’envolaient et que le financement était bon marché. Ces acquisitions étaient souvent financées par de larges montants de crédit privé, créant un réseau de prêts à effet de levier liés à des sociétés dont la croissance future est désormais remise en cause.

Jamie Dimon a fait allusion à ce changement de ton lors de la conférence de financement à effet de levier de JPMorgan, où il a suggéré que la banque devenait plus prudente en ce qui concerne le financement d’actifs logiciels. Troy Rohrbaugh, co-directeur général de la division banque commerciale et d’investissement de JPMorgan, a confirmé ce message plus tôt cette année, affirmant que la firme devenait plus conservatrice que ses concurrents lors de l’évaluation des risques du crédit privé. Dans une déclaration franche qui résume l’ambiance du secteur, Rohrbaugh a commenté : "Au fur et à mesure que le monde devient plus volatil… ce résultat doit être attendu," ajoutant ensuite, "Je suis choqué que les gens soient choqués."

Cette posture prudente a troublé les investisseurs du crédit privé. L’industrie a fortement grandi au cours de la dernière décennie, alors que les investisseurs institutionnels recherchaient des rendements plus élevés dans un contexte de faibles taux d’intérêt. Depuis 2020 seulement, les fonds de crédit privé ont attiré environ 400 milliards de dollars de particuliers fortunés, et des centaines de milliards supplémentaires d’investisseurs institutionnels. Ces fonds concurrencent de plus en plus les banques en finançant des rachats à effet de levier et d’importantes acquisitions d’entreprise.

Mais cette croissance a été soutenue par le levier offert par les banques traditionnelles. Des banques telles que JPMorgan, Bank of America et Wells Fargo ont accordé des lignes de crédit aux prêteurs privés, leur permettant d’augmenter les rendements en empruntant contre leurs portefeuilles de prêts. Lorsque des prêteurs importants comme JPMorgan resserrent ces conditions, cela génère des répercussions dans tout le système.

Les marchés ont rapidement remarqué la situation. Les actions des principaux gestionnaires de crédit privé ont chuté après la diffusion de la nouvelle, avec Ares Management, Apollo Global Management, Blackstone et KKR en baisse, alors que les investisseurs réévaluaient les risques liés au prêt privé.

Parallèlement, des pressions de rachat commencent à apparaître au sein même des fonds de crédit privé. Le fonds phare de Cliffwater, Corporate Lending Fund (33 milliards de dollars), ferait face à des demandes de rachat excédant 7% de ses actifs. Ce fonds est structuré en fonds intervalle qui rachète normalement jusqu’à 5% des parts chaque trimestre, bien que le gestionnaire puisse porter cette limite à 7%.

Ces demandes de rachat mettent en lumière un problème plus général au sein du secteur du crédit privé : la liquidité. De nombreux fonds promettent aux investisseurs des fenêtres périodiques de retrait, mais les prêts qu’ils détiennent sont très illiquides. Lorsque la demande de rachats augmente, les gestionnaires doivent soit vendre des actifs, soit augmenter le financement, soit limiter les rachats. Cette dynamique a poussé plusieurs fonds de l’industrie à restreindre les retraits ces derniers mois.

Les critiques soutiennent que cette structuration crée elle-même des vulnérabilités. Le gestionnaire de hedge fund Boaz Weinstein a récemment décrit la situation comme la "chimie financière qui promet une liquidité qui n’existe pas," alertant que les investisseurs commencent à réclamer leur argent alors que les dividendes sont réduits et que les inquiétudes concernant la qualité du crédit s’accroissent.

Par ailleurs, un autre signal d’alerte a émergé au Canada. Les actions du prêteur subprime goeasy Ltd. se sont effondrées après que la société a suspendu son dividende, retiré ses perspectives et annoncé plus de 200 millions de dollars d’annulations de prêts. Le prêteur indique qu’il s’attend à ce que son taux net de pertes dépassant grimpe au milieu des adolescents l’année prochaine, reflétant des pertes croissantes pour les prêts automobiles et de véhicules de loisirs. Le titre a chuté de près de 60% suite à l’annonce.

Bien que goeasy opère dans un segment de niche du crédit à la consommation, l’épisode souligne la rapidité avec laquelle les conditions de crédit peuvent se détériorer dès que les pertes de prêts commencent à monter. Pour les investisseurs surveillant le système de crédit au sens large, il s’agit d’un autre "cafard"—le type de signal précoce que Dimon a évoqué de façon célèbre lorsqu’il parlait des crises financières. L’idée est simple : une fois qu’on voit un cafard, il y en a généralement d’autres cachés derrière les murs.

Ces préoccupations se heurtent maintenant aux risques géopolitiques. S&P Global Ratings a récemment averti que le conflit croissant impliquant l’Iran pourrait créer de nouvelles tensions sur les marchés mondiaux du crédit. Le principal canal de transmission serait la hausse des prix des matières premières et les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, surtout si les tensions dans le détroit d'Hormuz persistent.

Environ un cinquième de l’approvisionnement mondial en pétrole passe par ce passage stratégique, ce qui signifie que toute perturbation prolongée pourrait faire monter considérablement les prix du pétrole. S&P a souligné qu’une fermeture prolongée pourrait propulser le baril de brut au-dessus de 100 dollars, tout en augmentant les coûts de transport et l’inflation dans le monde entier. Ces tensions rogneraient les marges des entreprises et pourraient affaiblir la qualité du crédit dans des secteurs tels que le transport, la logistique et la fabrication.

Le plus grand risque réside dans ce qui se produirait si les marchés financiers perdaient confiance. Les marchés du crédit fonctionnent bien lorsque les prêteurs sont disposés à refinancer la dette et que les investisseurs acceptent de prendre des risques. Mais si les coûts d’emprunt augmentent ou si la liquidité se tarit, les sociétés très endettées peuvent rapidement rencontrer des difficultés. Ce risque est particulièrement aigu pour les émetteurs spéculatifs qui dépendent d’un accès constant au financement.

Pour l’instant, les spreads de crédit ne se sont élargis qu’en douceur, et les conditions financières restent relativement stables. Mais les fissures deviennent de plus en plus visibles. Un resserrement des critères de prêt chez une grande banque, des pressions de rachat dans les fonds de crédit privé, et l’effondrement soudain d’un prêteur à la consommation ne sont pas des événements isolés—ce sont des signaux que le stress commence à s’accumuler sous la surface.

Ce qui rend la situation particulièrement préoccupante, c’est que ces problèmes apparaissent alors que les données économiques restent relativement solides. L’emploi et la consommation résistent, et l’inflation montre des signes de stabilisation. Si l’environnement macroéconomique venait à se détériorer—en raison, par exemple, de prix de l’énergie plus élevés, d’un ralentissement de la croissance, ou d’un durcissement de la politique monétaire—ces fissures initiales pourraient rapidement s’élargir.

C’est pourquoi les investisseurs portent une attention particulière aux marchés du crédit. Historiquement, les crises financières ne commencent rarement par les actions. Elles débutent avec le crédit—discrètement au départ, avec de petites fissures qui se propagent progressivement dans le système.

Et ces derniers temps, ces fissures deviennent de plus en plus difficiles à ignorer.