CNY: Il crollo dei punti swap dietro le quinte

Morning FX

Il mercato spot del Renminbi di gennaio è stato molto vivace, e anche il mercato dei swap non è stato da meno: l'intera curva degli swap USDCNY è scesa bruscamente dai livelli elevati di inizio anno, con lo swap USDCNY a 1 anno in calo di 200 pips da circa -1120 fino a ieri, in particolare con una flessione di quasi 100 pips in soli 4 giorni da febbraio.

Ma se guardiamo allo spread dei tassi tra Cina e Stati Uniti, notiamo che in realtà lo swap al valore della parità dei tassi è sceso solo di circa 50 pips dall'inizio dell'anno, principalmente a causa del rimbalzo del SOFR. I restanti 150 pips di calo sono invece dovuti alla convergenza del valore effettivo dello swap verso il valore di parità dei tassi.

Quali sono quindi le ragioni che hanno portato il valore effettivo dello swap a convergere così rapidamente verso quello teorico? Ecco alcune ipotesi proposte dall'autore, e invitiamo tutti a discuterne altre possibili:

1. Forward settlement commerciale da parte della clientela

Prima di dicembre scorso, dato che l'apprezzamento spot dell'USDCNY era sostanzialmente in linea con il costo dei punti swap, il forward settlement non era una scelta particolarmente conveniente per le imprese. Tuttavia, da dicembre, con l'accelerazione dell'apprezzamento del Renminbi e l'aumento degli swap, il costo del settlement è diminuito, rendendo di nuovo interessante questa operazione—a dicembre la differenza tra i contratti di forward di acquisto e vendita di valuta in dollari sottoscritti dalle banche ha raggiunto i 35,5 miliardi di dollari, il massimo dal 2010. Sul mercato, a gennaio l'entusiasmo delle imprese per il settlement era alto, con una quota non trascurabile di forward settlement, che ha generato un flusso effettivo b/s sugli swap.

2. Tensione sulla liquidità del dollaro onshore

Recentemente, la liquidità del dollaro onshore è diventata più tesa ai margini, con i punti swap overnight scesi fino a una media giornaliera di -5. Questa dinamica è stata influenzata da diversi fattori:

• Come abbiamo già menzionato nell'articolo sull'apprezzamento del Renminbi e il forte rialzo dei punti swap, verso fine anno scorso, vincoli regolatori di fine esercizio hanno spinto le banche a prestare il surplus di dollari, mentre la liquidità in Renminbi era relativamente tesa, portando lo swap a livelli superiori alla norma; una volta terminati i fattori di fine anno, lo swap doveva quindi normalizzarsi.

• Con l'inizio dell'anno e l'incremento degli investimenti da parte delle banche, dato che i rendimenti degli asset onshore non sono particolarmente attraenti, l'attenzione si è spostata sugli asset esteri: le banche ottengono dollari tramite b/s swap per investire in treasury americani, generando pressione di vendita sugli swap di lungo termine.

• Dall'inizio di febbraio, le forti oscillazioni dei mercati dei metalli preziosi hanno portato le istituzioni onshore, nel caso in cui debbano effettuare margin call o depositare dollari all'estero, a rendere la liquidità in dollari onshore ancora più scarsa.

Guardando al futuro, l'autore ritiene che lo swap USDCNY a 1 anno avrà ancora un supporto tra -1350 e -1300: da un lato, il SOFR a 1 anno si sta muovendo recentemente intorno al 3,5%, senza grandi spazi di rialzo, e anche la possibilità di un forte calo dei tassi del Renminbi sembra limitata, per cui lo spread offre poco margine per una ulteriore compressione dello swap. Dall'altro, ieri il SN ha già mostrato segni di ripresa e, se il problema della scarsità di dollari continuerà ad attenuarsi, il rimbalzo degli swap di breve termine potrebbe trainare al rialzo anche gli swap a lungo termine.

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