L'epicentro della "crisi del credito privato": Blue Owl, un tempo la società "più calda" di Wall Street

Un gigante del credito privato che gestisce 307 miliardi di dollari sta pericolosamente sull'orlo del precipizio.

Negli ultimi 13 mesi, il prezzo delle azioni di Blue Owl Capital è crollato di circa il 50%, con una perdita di valore di quasi 24 miliardi di dollari. Solo poche settimane fa, la società ha chiuso definitivamente il canale di rimborso di uno dei suoi fondi di debito retail, una decisione abbastanza significativa da scuotere profondamente l’intero mercato del credito privato. Di conseguenza, i titoli di Apollo, Blackstone, Ares e KKR sono crollati collettivamente di oltre il 25%. L’intera Wall Street guarda ora questa ex "star più calda del private equity" con uno sguardo misto di schadenfreude e profonda inquietudine, osservando la sua caduta.

"Gli allarmi che vediamo oggi nel credito privato sono sorprendentemente simili a quelli del 2007." Così avverte Orlando Gemes, Chief Investment Officer di Fourier Asset Management. L’ex CEO di Pacific Investment Management Company e economista Mohamed El-Erian paragona addirittura la crisi di Blue Owl al momento 'canarino nella miniera' che precedette la crisi finanziaria del 2008.

Tutto questo sta accadendo a Doug Ostrover e Marc Lipschultz, due dei più navigati venditori di Wall Street.

Per comprendere l’ascesa di Blue Owl, è necessario prima conoscere il background dei suoi fondatori.

Ostrover iniziò la sua carriera vendendo junk bond, poi cofondò il fondo hedge specializzato in questo tipo di debito, GSO Capital Partners, che venne venduto a Blackstone nel 2008. Durante la sua permanenza in Blackstone, era noto per la sua accessibilità—si presentava alle riunioni con i clienti con un orologio sportivo Timex Ironman e sottolineava l’importanza di mantenere umiltà verso clienti istituzionali come i fondi pensione. Ma già nel 2015, aveva capito di non avere possibilità di guidare GSO.

Contemporaneamente, anche Lipschultz incontrò un tetto di carriera da KKR. Questo veterano degli investimenti, iniziato da Goldman Sachs e famoso per il suo networking, aveva puntato presto su tecnologia, infrastrutture ed energia in KKR, ma aveva anche subito pesanti perdite in alcune mega-operazioni, tra cui l’acquisizione leveraged di TXU, produttore di energia, che alla fine dichiarò bancarotta.

Nel 2016, i due si unirono all’ex banker di Goldman Sachs Craig Packer, investendo ciascuno 250 milioni di dollari per fondare Owl Rock Capital, specializzata nel direct lending. L’ufficio di famiglia di George Soros investì 155 milioni di dollari e Iconiq, che gestisce la ricchezza di Mark Zuckerberg e altri, seguì con altri 250 milioni di dollari. Owl Rock si focalizzò nel concedere prestiti ad alto tasso di interesse a società con rating inferiore a investment grade, attirando grandi investitori istituzionali grazie a commissioni basse.

Nel 2021, Owl Rock si fuse con Dyal Capital Partners, specializzata nell’acquisizione di quote in società di gestione degli investimenti, dando così vita a Blue Owl, che debuttò al NYSE tramite una SPAC. Da allora, gli asset in gestione sono passati da meno di 50 miliardi di dollari a oltre 307 miliardi, con una crescita superiore a sei volte.

L’espansione rapidissima di Blue Owl si basa su due scommesse fondamentali.

La prima è la forte esposizione sui prestiti al settore software tecnologico.

Blue Owl si è posizionata come uno dei maggiori prestatori alle società software supportate dal private equity. Il fondo tecnologico flagship Blue Owl Technology Finance (OTIC) concentra fino al 56% degli asset su società di software e servizi tecnologici, ben oltre la media dei fondi simili. Tra le posizioni ci sono aziende come Anaplan e Zendesk, acquisite da fondi di private equity—società che, prima dell’era AI, erano considerate affidabili e stabili produttrici di liquidità.

La seconda è l’ampia espansione della rete verso investitori individuali benestanti.

Circa il 40% degli asset gestiti da Blue Owl proviene da investitori privati, molto più della media del settore.

La società sponsorizza conferenze di consulenti finanziari di istituzioni come Morgan Stanley e UBS, noleggia aerei per portare i consulenti a Chicago, li ospita all’hotel Langham e offre cene da Gibsons Steakhouse. L’asset under management è schizzato da 45 miliardi nel 2020 a 307 miliardi di dollari entro la fine del 2025, grazie soprattutto al canale della ricchezza personale.

Anche la ricchezza personale dei dirigenti della società è aumentata vertiginosamente. L’indice dei miliardari di Bloomberg mostra che nel 2024 Ostrover, Lipschultz e altri due dirigenti possiedono insieme un patrimonio di 7,9 miliardi di dollari. I due hanno usato le azioni Blue Owl in pegno (per un massimo di 2 miliardi di dollari) come garanzia per ottenere prestiti personali, acquistare i Tampa Bay Lightning, detenere quote minoritarie nei Washington Commanders e Ostrover ha anche acquistato proprietà a Palm Beach per circa 40 milioni di dollari, con l’intenzione di costruirvi una villa di lusso.

Tuttavia, i punti di forza che avevano lanciato Blue Owl ora si sono rivelati le sue debolezze più letali.

Primo, la pericolosità della fonte di capitale. Tradizionalmente, il credito privato si basa su capitali istituzionali come i fondi pensione e i fondi sovrani, che rimangono vincolati per anni. Blue Owl, invece, ha seguito una strada diversa: circa il 40% dei suoi 307 miliardi di dollari di asset proviene da investitori privati, una quota molto superiore ai concorrenti.

Per attrarre investitori privati, Blue Owl ha adottato la struttura delle Business Development Company (BDC) a “semi-liquidità”, che permette agli investitori di riscattare fino al 5% del capitale ogni trimestre. Gli analisti di Morningstar hanno sottolineato il nocciolo del problema: utilizzare il capitale a breve termine, potenzialmente ritirabile in ogni momento dagli investitori retail, per prestiti che durano da tre a dieci anni, rappresenta un classico “mismatch” tra attivo e passivo.

Secondo, il rischio tecnologico eccessivamente concentrato. Prima dell’esplosione dell’AI, le società software erano considerate perfetti prenditori di prestiti per via dei flussi di cassa stabili. Blue Owl si vantava di essere il maggior prestatore alle società software supportate dal private equity. Tuttavia, con l’avvento di soluzioni generative AI come ChatGPT, il mercato si è improvvisamente allarmato: l’AI potrebbe rendere obsolete queste società in un attimo, facendo crollare le loro valutazioni.

Fino a settembre scorso, uno dei fondi di finanziamento tecnologico di Blue Owl (OTIC) aveva fino al 56% dei capitali concentrati in società software e di servizi tecnologici. Il panico si è diffuso rapidamente tra i retail, scatenando una valanga di richieste di rimborso.

Di fronte all’ondata di riscatti, Blue Owl avrebbe potuto sfruttare il limite del 5% per prendere tempo, ma il management ha preso una decisione che si è rivelata un boomerang.

Per “mostrare i muscoli” al mercato e dimostrare la propria solidità, a gennaio Blue Owl ha eccezionalmente soddisfatto richieste di rimborso fino al 15% per il fondo tecnologico (OTIC). Tuttavia, questa generosità fuori dal comune non ha placato il panico; pochi giorni dopo, le preoccupazioni sulle società software sono aumentate e il titolo Blue Owl è crollato di nuovo.

Una bomba ancora più grande è esplosa in un altro fondo non quotato rivolto ai retail, OBDC II.

Blue Owl inizialmente intendeva fondere questo fondo con un altro quotato, per consentire agli investitori di uscire tramite il mercato pubblico. Tuttavia, a causa del peggioramento del sentiment sul credito privato, una fusione forzata avrebbe comportato perdite contabili dal 15% al 20% per i vecchi investitori. Di fronte alla forte opposizione dei clienti, il piano è stato cancellato.

Successivamente, le richieste di riscatto sono aumentate. La scorsa settimana, Blue Owl ha ceduto e ha annunciato la chiusura permanente del canale di riscatto trimestrale per OBDC II. In cambio, la società venderà circa un terzo dei prestiti detenuti dal fondo (circa 6 milioni di dollari), restituendo così il 30% del capitale agli investitori. Parte di questi prestiti è stata venduta alla compagnia di assicurazioni Kuvare, partecipata da Blue Owl, una manovra interna che ha preoccupato gli analisti di Barclays, secondo cui così il rischio sistemico diventa più difficile da monitorare.

Attualmente il business dei prestiti diretti di Blue Owl funziona ancora regolarmente e la maggior parte dei debitori continua a rimborsare puntualmente.

Dopo undici giorni consecutivi di ribasso delle azioni, Lipschultz ha ripetutamente sottolineato in conference call: "Abbiamo ampia liquidità, le perdite sono estremamente limitate, gli investitori agiscono sulla base della paura e non dei fatti." Ha anche pubblicato su LinkedIn per sostenere che Blue Owl è in grado di distinguere tra beneficiari e vittime dell’AI. Ostrover, sfidando una tempesta di neve, è tornato di corsa nell’ufficio di Park Avenue per guidare una call rassicurante con migliaia di consulenti finanziari, affermando: "Ho vissuto molti di questi cicli."

Ma la crisi di Blue Owl riflette le contraddizioni profonde dell’intero settore del credito privato.

Brian Moriarty, analista del reddito fisso di Morningstar, ha individuato il vero problema:

La chiusura dei rimborsi trimestrali e l’avvio della liquidazione erano forse sempre previsti dallo statuto di questo BDC, ma ciò evidenzia comunque il mismatch potenziale tra asset illiquidi e fondi semi-liquidi.

Questo mismatch deriva dalla contraddizione insita nel processo di “democratizzazione” del credito privato: asset originariamente destinati a capitali istituzionali e di lungo termine come fondi sovrani e pensioni, vengono confezionati in prodotti semi-liquidi e venduti a privati benestanti. Questi ultimi, in caso di turbolenze di mercato, sono naturalmente più propensi a riscattare rispetto agli investitori istituzionali.

Attualmente, il valore delle azioni Blue Owl date in pegno da Ostrover e Lipschultz è ancora molto superiore all’importo dei prestiti; il portavoce della società afferma che il pegno è "ampiamente sovracollateralizzato" e che dal debutto in borsa nessuno dei due ha mai venduto azioni.

L’analista di Oppenheimer Chris Kotowski mantiene il rating "outperform" su Blue Owl, ritenendo esagerate le preoccupazioni sulla qualità del credito privato. L’analista senior di Evercore Glenn Schorr è più diretto:

Il vero oggetto dell’ansia di mercato è la paura che il credito privato subisca perdite ingenti. Blue Owl è uno dei maggiori player ed è per questo che tutta l’attenzione è su di loro.

La capacità dell’impero di sopravvivere dipenderà dalla bravura di Ostrover e Lipschultz, i migliori venditori di Wall Street, nel convincere il mercato che questa è solo un’altra fase ciclica già vissuta—e non la fine di un’era.