Google, Meta e altri "hyperscalers" dell'intelligenza artificiale stanno intraprendendo una corsa al debito da 1 trilione di dollari dopo anni di enormi flussi di cassa. Questo è il motivo per cui il passaggio al debito da parte delle grandi aziende tecnologiche è significativo.

Modelli storici dei boom degli investimenti di capitale

Negli ultimi due secoli, le grandi ondate di investimenti di capitale si sono spesso concluse con fallimenti, consolidamenti del settore e perdite significative—eppure chi resiste spesso ne esce rafforzato. Ad esempio, la fine degli anni ’90 ha visto enormi investimenti nelle infrastrutture in fibra ottica, con miliardi spesi per posare cavi attraverso continenti e oceani. Questo periodo si concluse con il collasso di aziende come WorldCom e Global Crossing. In modo simile, il boom dello shale negli Stati Uniti portò le aziende del petrolio e gas ad accumulare 350 miliardi di dollari di debiti, per poi assistere a centinaia di fallimenti dopo il crollo dei prezzi del petrolio nel 2014 e 2015. Tornando ancora più indietro, la rapida elettrificazione all'inizio del XX secolo fece sì che circa la metà delle 3.000 piccole società elettriche e aziende di energia scomparisse o venisse acquisita durante un decennio di intenso consolidamento. Nonostante questi sconvolgimenti, i sopravvissuti hanno beneficiato di infrastrutture ereditate, costi inferiori e un maggiore potere di mercato.

L'ascesa dell'AI e massicci investimenti di capitale

Oggi, l’intelligenza artificiale è al centro di una nuova ondata di investimenti. Cinque giganti tecnologici—Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle—sono in prima linea, investendo somme senza precedenti nella costruzione degli enormi data center e delle infrastrutture cloud necessarie all’AI. Secondo un recente rapporto di Moody’s, queste aziende hanno impegnato collettivamente 969 miliardi di dollari, di cui 662 miliardi destinati a futuri contratti di affitto per data center. Sebbene gran parte di questa spesa sia finanziata tramite flussi di cassa operativi, la scala degli investimenti ha portato a emettere obbligazioni per colmare il divario tra spese in conto capitale e flusso di cassa libero.

Solo nel 2025, queste cinque aziende hanno raccolto circa 121 miliardi di dollari in nuovo debito obbligazionario, un aumento drammatico rispetto ai 40 miliardi del 2020. Le previsioni di Wall Street suggeriscono che le emissioni obbligazionarie legate all’AI potrebbero totalizzare tra 100 miliardi e 300 miliardi di dollari quest’anno. Nei prossimi anni, l’investimento totale nei data center potrebbe raggiungere fino a 3.000 miliardi di dollari.

Questi sviluppi stanno rimodellando il panorama finanziario per le aziende internet, molte delle quali in passato operavano con pochi o nessun debito. L’afflusso di finanziamenti obbligazionari introduce nuovi stakeholder, obblighi e rischi, modificando radicalmente la gestione e la valutazione di queste imprese. A differenza degli investitori azionari, gli obbligazionisti danno priorità a una giusta remunerazione per il rischio, inclusi i pericoli di sovrainvestimento e di eccesso di offerta.

Punti di vista degli esperti sui cicli di investimento

Mohit Mittal, chief investment officer delle strategie core di Pimco, osserva che ogni grande ciclo di spesa in conto capitale nella storia prima o poi affronta il rischio di sovrainvestimento. Avverte che nei prossimi anni potremmo vedere investimenti eccessivi, che potrebbero portare a correzioni o una crescita più lenta.

Questa espansione guidata dal debito sta inoltre cambiando il profilo finanziario delle aziende tecnologiche. Mittal sottolinea che le aziende con modelli asset-light tendono a godere di valutazioni azionarie più alte, mentre quelle con più asset tangibili vedono in genere multipli inferiori.

Strategie di investimento a lungo termine

Alla chiusura del 2025, Alphabet, Oracle e Meta hanno emesso oltre 70 miliardi di dollari in obbligazioni nell'arco di poche settimane. Il più ampio mercato delle obbligazioni investment-grade ha visto quasi 500 miliardi di dollari affluire nei fondi di obbligazioni tassabili lo scorso anno, con investitori stranieri che hanno acquistato circa 304 miliardi di dollari di obbligazioni corporate statunitensi, secondo Breckinridge Capital.

Kevin SigRist, chief investment officer del fondo pensione da 143 miliardi di dollari del North Carolina, sottolinea che i rendimenti delle obbligazioni di questi giganti tech si aggirano intorno al 5%, rendendole interessanti, soprattutto visto il forte profilo finanziario delle aziende. Tuttavia, osserva che gli spread delle obbligazioni del settore sono ristretti e ci sono pochi rendimenti aggiuntivi per scadenze più lunghe. Nonostante ciò, queste obbligazioni rimangono appetibili per gli acquirenti tradizionali come fondi pensione e assicurazioni sulla vita.

Questi investitori sono ben abbinati agli hyperscaler, che generalmente vantano rating di credito di prim’ordine e emettono obbligazioni con scadenze fino a 30, 40 o addirittura 100 anni. A febbraio, Alphabet ha emesso una rara obbligazione centenaria, una prima per un’azienda tech da decenni. Maggiori dettagli sugli acquirenti sono previsti man mano che saranno pubblicate le comunicazioni annuali, ma SigRist si aspetta una forte domanda per questi titoli, simile a quella vista nel 2025.

Anders Persson, chief investment officer di Nuveen, osserva che la disponibilità degli investitori ad acquistare debito ultra-long-term segnala fiducia nell’equilibrio rischio-rendimento di queste opportunità.

Ad esempio, il debito a lungo termine di Alphabet è passato da 10,9 miliardi di dollari a fine 2024 a 46,5 miliardi a fine 2025, mentre le sue riserve liquide hanno raggiunto 126,8 miliardi. Con una capitalizzazione di mercato di circa 3.600 miliardi di dollari, gli obblighi totali rappresentano poco più del 3% del valore dell’azienda, anche includendo i futuri contratti di affitto.

In che modo questo ciclo differisce dal passato

Persson, che analizzava le aziende tech durante la bolla dot-com, nota un forte contrasto con oggi. Durante l’era dot-com, molti emittenti avevano pochi o nessun ricavo o flusso di cassa libero, rendendo quasi inevitabile il collasso della bolla. Gli attuali leader della tecnologia—Alphabet, Microsoft, Amazon e Meta—hanno bilanci solidi e forti flussi di cassa, che li rendono molto più resilienti. Anche errori significativi nell’allocazione del capitale difficilmente minacciano la loro solvibilità.

“Questa volta è diverso,” osserva Persson, riconoscendo il luogo comune ma sottolineando l’approccio più cauto adottato oggi.

Tra i cinque hyperscaler, Oracle si distingue con un rating Baa2, appena sopra il livello high-yield. Rating più bassi significano maggiore rischio di insolvenza e obbligano gli emittenti a offrire rendimenti superiori per attirare investitori. Oracle ha già assunto più debiti rispetto ai concorrenti, con oltre 248 miliardi di dollari in futuri contratti di affitto per data center e 124 miliardi di debiti. Nel 2025, Oracle ha emesso 25,8 miliardi in note in scadenza fino al 2065 e ha recentemente annunciato l’intenzione di raccogliere altri 45–50 miliardi quest’anno tramite debito e azioni. Secondo Bloomberg, Oracle sta anche pianificando licenziamenti significativi per gestire le necessità di liquidità legate all’espansione dei data center.

La dinamica e i rischi degli investimenti massicci

I cicli di investimento su larga scala creano spesso una dinamica auto-rinforzante, dove le aziende temono più di restare indietro che di sbagliare la scommessa. Il rischio è che il settore costruisca una capacità superiore a quella che il mercato può assorbire nell’immediato, un modello osservato più volte nella storia.

Ruth Porat di Alphabet (sinistra) visita un data center di nuova apertura in Inghilterra nel 2025.

Moody’s ha messo in guardia gli investitori di considerare sia il debito in bilancio che quello economico derivante dai futuri contratti di affitto nella valutazione del rischio. Ad esempio, Alphabet e Meta, malgrado i forti rating di credito, hanno dovuto pagare dei premi sulle loro emissioni attuali per completare le recenti operazioni, riflettendo sia i loro piani ambiziosi che la cautela del mercato verso il volume di debito atteso nei prossimi anni, come osservato dagli analisti di Janus Henderson.

Per Persson, la domanda chiave non è se i rischi sono troppo elevati, ma se le obbligazioni sono prezzate in modo da compensare equamente gli investitori per l’intero spettro di rischi associati a oltre 1.000 miliardi di dollari in impegni.

Tra i cinque hyperscaler, il debito in bilancio totale si attesta sui 420 miliardi di dollari, con obblighi ancora maggiori legati agli affitti, molti dei quali devono ancora iniziare. Secondo i principi GAAP, solo i contratti d’affitto “ragionevolmente certi” di essere rinnovati appaiono come passività, e così gran parte di queste informazioni resta nascosta nelle note integrative dei bilanci. Tuttavia, i gestori di fondi obbligazionari stanno ora includendo questi impegni nelle loro analisi.

Senza considerare gli affitti, la leva di queste aziende resta bassa e, alla fine del 2025, possedevano più liquidità che debito. Inclusi gli obblighi di affitto, la leva resta comunque modesta, ma in aumento, segnando una potenziale area di attenzione per il futuro.

“Stiamo includendo questi impegni nelle nostre valutazioni, soprattutto data la loro dimensione e il loro potenziale di crescita,” spiega Persson. “In definitiva, sono obbligazioni che dovranno essere rispettate, quindi le consideriamo come debito nella valutazione della qualità creditizia.”

I rischi sono reali: le aziende affrontano sia debito economico che di bilancio, una transizione da modelli asset-light ad asset-heavy e la possibilità che i ricavi non tengano il passo con le spese. La sensibilità del mercato azionario alle notizie sull’AI rende ogni trimestre incerto rispetto a come reagiranno le azioni.

Nonostante questi rischi, i leader del settore sono finanziariamente robusti abbastanza per resistere a eventuali errori—diversamente dalle vittime dei precedenti boom d’investimento. Tuttavia, il vero esito sarà chiaro solo col senno di poi.

Come afferma Mittal di Pimco, “Lo si scopre solo dopo. Se inizi a vederlo in anticipo, anche altri lo vedono, e allora l’investimento naturalmente rallenta.”

“L’esperienza di ogni azienda sarà unica,” aggiunge Mittal. “Ci saranno vincitori e perdenti mentre questa dinamica si evolverà.”

Questo articolo è stato originariamente pubblicato su Fortune.com.