Il mercato del credito privato da 1,8 trilioni di dollari affronta un'ondata di riscatti! Il gigante BlackRock è il primo a "chiudere i cancelli"

Secondo quanto riportato da Finanza Intelligente, la più grande società di gestione di asset alternativi al mondo si trova di fronte a una scelta dolorosa: o impedire agli investitori di uscire dai fondi di debito privato affrontando potenziali reazioni negative, oppure soddisfare le richieste di rimborso deviando però dai propri principi fondamentali.

Da mesi, i dirigenti del settore del credito privato avvertono che un momento di resa dei conti si sta avvicinando. Una serie di casi di default molto discussi ha minato la fiducia degli investitori. Il mercato è sempre più preoccupato per l’ampia esposizione del credito privato verso le aziende di software vulnerabili all’impatto dell’intelligenza artificiale (AI). Nel frattempo, gli investitori retail, conquistati dopo anni di sforzi da parte delle società di asset management, hanno iniziato a ritirare i propri capitali dai più grandi fondi del settore, facendo pressione sui limiti di rimborso pensati per prevenire la vendita forzata di asset in portafoglio.

Poi, BlackRock (BLK.US) ha tracciato una linea. Venerdì scorso, la società ha annunciato che limiterà al 5% le richieste di rimborso dal proprio HPS Corporate Lending Fund da 26 miliardi di dollari, sebbene gli investitori avessero presentato richieste pari a quasi il doppio di questa soglia. Si tratta della prima volta, dall’inizio delle tensioni sui mercati, che un grande gestore di credito privato impone una limitazione sui rimborsi di un fondo perpetuo.

Per un settore ormai cresciuto a 1,8 trilioni di dollari e pronto ad accedere al mercato dei fondi pensione 401(k) statunitensi, questa mossa è preoccupante. Potrebbe scatenare la reazione degli investitori retail, sempre più ansiosi di recuperare il proprio denaro. Allo stesso tempo conferma ancora una volta gli avvertimenti degli scettici: vendere asset poco liquidi a clienti facilmente impressionabili comporta dei rischi.

Tuttavia, in privato, numerosi dirigenti del settore ammettono di aver sperato che fosse proprio un gigante come BlackRock a muoversi per primo, offrendo così una sorta di “copertura” agli altri operatori. Ritengono che l’alternativa sia ancora più rischiosa: assistere tutti i rimborsi potrebbe avere ripercussioni ben oltre il trimestre in corso — ridurrebbe il capitale disponibile per nuovi investimenti, danneggerebbe gli interessi degli investitori a lungo termine e fisserebbe aspettative che questi fondi non avevano mai voluto promettere di soddisfare.

John Zito, dirigente di Apollo Global Management (APO.US), ha dichiarato in un'intervista: “La scelta di HPS e BlackRock è stata assolutamente corretta.” Ha aggiunto che questi “prodotti sono stati concepiti per tutelare sia chi riscatti che chi resta, allineando la liquidità dello strumento a quella degli asset sottostanti”.

Resta incerto se altre società seguiranno questo esempio. Secondo le stime di Barclays, nelle prossime settimane fondi con oltre 100 miliardi di dollari in gestione comunicheranno i risultati delle richieste di rimborso del primo trimestre e le relative misure adottate.

Simili agli hedge fund che investono in asset difficili da negoziare, i prestiti erogati dalle società di credito privato non possono essere rapidamente dismessi. Per evitare la vendita forzata degli asset in presenza di panico tra gli investitori, la maggior parte dei fondi retail impone restrizioni strutturali: ogni trimestre si può rimborsare al massimo il 5% del patrimonio netto del fondo.

Tuttavia, questo limite non è assoluto. Negli ultimi mesi, alcuni gestori hanno consentito rimborsi oltre questa soglia, sottolineando al tempo stesso la salute e la redditività del portafoglio. Puntavano su questa flessibilità per placare le preoccupazioni degli investitori. Ma questo approccio alimenta il dibattito su quanto sia opportuno dare priorità all’immagine di breve termine a discapito della disciplina di lungo periodo, rischiando alla fine di favorire chi scappa per primo. Alcuni manager del settore si oppongono perfino a chiamare questo limite “gate”, perché già previsto nella struttura stessa del fondo. Non farlo rispettare indebolirebbe questa definizione.

John Koch, vice CIO del credito presso Corbin Capital Partners, afferma: “Non puoi creare liquidità da una classe di asset illiquida.” Aggiunge: non rispettare le limitazioni sui rimborsi “crea un vantaggio per chi esce prima e lascia gli altri investitori in una sorta di dilemma del prigioniero”.

Mossa “altamente strategica” di Blackstone

Blackstone (BX.US) ha adottato un approccio senza precedenti, consentendo il ritiro dei capitali e dimostrando fiducia nella ripresa del credito privato. La scorsa settimana la società ha permesso agli investitori di riscattare una quota record del 7,9% dal suo fondo di punta BCRED del valore di 82 miliardi di dollari. Per soddisfare questa domanda, la società ha impegnato circa 150 milioni di dollari attraverso investimenti personali di oltre 25 dirigenti senior e circa 250 milioni di dollari di fondi propri aziendali.

Fonti informate affermano che Blackstone era già pronta a fronteggiare richieste oltre il 5% a causa dell’elevata domanda di rimborsi del trimestre precedente (incluso BCRED). Il management ha controllato flussi netti e liquidità, giudicandoli sufficientemente sani da consentire tutti i rimborsi.

Questa mossa non solo supera il tradizionale limite di rimborso trimestrale del 5%, ma anche il solito “cuscinetto” extra di 2 punti percentuali considerato generalmente accettabile. Il trimestre scorso anche Blue Owl Capital (OWL.US) ha autorizzato riscatti per oltre il 15% degli asset netti dal proprio fondo tematico tecnologico.

Michael Paulos, fondatore della società di gestione patrimoniale privata PCM Encore, ritiene che, in un contesto di grande inquietudine, la decisione di Blackstone sia stata “una mossa altamente strategica e di lungo termine”. Ha affermato: “Consentire tutti i rimborsi e investire massicciamente da parte dei dipendenti ha trasmesso una grande fiducia al mercato.”

La finestra si sta chiudendo

Sull’intero settore, anche altri gestori delle cosiddette Business Development Company non quotate (BDC “non tradabili”) affrontano pressioni simili. Nell’ultimo trimestre, i fondi di Ares Management (ARES.US) hanno soddisfatto il 5,6% delle richieste di rimborso e sono stati tra i primi a evadere richieste superiori alle soglie di riacquisto offerte.

Diversi fondi di grandi dimensioni, gestiti da Apollo Global Management, Ares Management e Blue Owl Capital, restano nella finestra dei rimborsi del primo trimestre mentre gli investitori stanno ancora decidendo se ritirare il capitale. La maggior parte dei fondi continua a raccogliere nuovi flussi, sebbene di entità inferiore rispetto ai rimborsi.

Se più fondi presumibilmente “semi-liquidi” dovessero affrontare richieste di rimborso su larga scala, di fronte ci sarebbero due opzioni, entrambe problematiche. Secondo Zain Bhojani, vicedirettore di S&P Global Market Intelligence – Rischio e Valutazione, bloccare i rimborsi “in genere danneggia i rapporti con i clienti e può provocare ulteriori riscatti anche da parte di chi inizialmente non aveva intenzione di uscire, interpretando ciò come un segnale di difficoltà”.

Ma permettere il deflusso dei capitali in momenti di mercato debole va contro i principi di molti investitori in asset privati. In un video rivolto agli investitori, Mike Patterson, cofondatore e presidente congiunto di HPS, sottolinea che limitare i riscatti “ci permette di ottimizzare il rendimento degli investimenti, perché dobbiamo gestire solo una domanda di liquidità prevedibile”. Aggiunge: “Non si vuole mai essere costretti a vendere asset illiquidi per coprire esigenze di cassa di breve termine.” Questa scelta permette al fondo di “avere munizioni sufficienti in un mercato che troviamo sempre più interessante”.

Un momento cruciale

L’accelerazione nei riscatti segna un momento chiave per il settore del credito privato. Con il rallentamento degli afflussi da fondi pensione e sovrani, i fondi puntano ora con decisione agli investitori privati con alto patrimonio. Offrono i propri prodotti ai consulenti finanziari e arrivano a collaborare con atleti professionisti per promuovere il marchio.

I sostenitori dei mercati privati stanno anche cercando il sostegno della politica statunitense e si stanno avvicinando a una vittoria storica. L’anno scorso, il presidente USA Trump ha firmato un ordine esecutivo che facilita l’accesso di credito privato e private equity ai piani pensione 401(k), parte di una più ampia riforma volta a permettere a questi fondi di gestire migliaia di miliardi di dollari destinati al risparmio previdenziale. Il Dipartimento del Lavoro USA dovrebbe a breve pubblicare linee guida che di fatto danno il via libera agli amministratori dei 401(k) per investire in asset alternativi.

Intanto, i riflettori sono puntati sempre di più sul rapporto tra risparmiatori privati e credito privato. La struttura della BDC non quotata è una delle principali modalità con cui i piccoli investitori possono accedere a questo mercato. Attraverso i consulenti finanziari, i retail possono investire mensilmente ed effettuare riscatti pari al 100% del valore netto ogni trimestre. L’investimento minimo può essere di soli 2.500 dollari.

Il dolore del mercato pubblico

Un’altra categoria di BDC è quotata sulle principali borse, dunque accessibile a qualsiasi investitore. Questi prodotti hanno una struttura diversa, non affrontano pressioni da riscatti ma anche qui le recenti turbolenze sono difficili da ignorare. Molti fondi hanno tagliato i dividendi e aumentato la quota degli “asset non fruttiferi” — cioè prestiti in difficoltà.

Poiché scambiano sul mercato pubblico, la reazione del mercato è stata rapida e immediata. Molte BDC quotate sono vicine ai minimi storici e scambiano abbondantemente a sconto sul loro patrimonio netto, inclusa una società già esistente prima dell’acquisizione di HPS Investment Partners da parte di BlackRock l’anno scorso. BlackRock TCP Capital Corp. ha chiuso la settimana scorsa a 3,82 dollari per azione, minimo storico e in calo di oltre il 50% rispetto a un anno fa.

Alcuni dati inviano segnali poco confortanti per il breve termine. Le scommesse ribassiste su Blue Owl Capital hanno raggiunto un nuovo massimo storico la settimana scorsa, nonostante il titolo a febbraio avesse già subito il peggior calo mensile da quando si registrano i dati.

Stretta creditizia

In una fase in cui espressioni come “il più grande della storia” sono all’ordine del giorno, non sorprende che gli investitori delle BDC non quotate siano ansiosi di uscire. Era infatti previsto che, con il calo dei tassi che riduce i rendimenti, i risparmiatori avrebbero spostato parte dei capitali altrove.

Ma il rischio di credito ha reso questa tendenza ancora più pressante. Secondo Fitch Ratings, il tasso di default dei prestiti privati USA nei 12 mesi conclusi a gennaio è salito al 5,8%, il livello più alto da quando dati vengono raccolti (dal 2024 agosto).

Alcuni analisti sono andati oltre, cercando di stimare l’impatto potenziale dell’AI sulle aziende software — e le stime sono piuttosto fosche. Considerata l’ampia esposizione del credito privato verso il settore, secondo i strategist UBS guidati da Matthew Mish, nello scenario peggiore il tasso di default dei prestiti privati potrebbe arrivare al 15%. Ma questa previsione è stata fermamente contestata dal CEO di Ares Management, Michael Arougheti, che l’ha definita “praticamente irresponsabile”.

Per chi sostiene la necessità dei limiti ai rimborsi, le perdite effettive o potenziali su crediti sono una delle ragioni più forti per cui anche altri fondi dovrebbero seguire l’esempio dell’HPS. Secondo loro, il meccanismo è stato ideato proprio per evitare circoli viziosi — fondi costretti a vendere a sconto per far fronte ai riscatti, danneggiando così gli investitori rimanenti e generando ulteriori fughe di capitali.

Nel 2022, Blackstone ha imposto limiti ai riscatti anche per un fondo immobiliare dalla struttura simile quando si profilavano tensioni, e in seguito ha ricevuto l’impegno a investire 4 miliardi di dollari da parte della University of California, contribuendo a ristabilire la fiducia sull’intero mercato.

Le restrizioni ai rimborsi permettono anche ai fondi di riprendere fiato, continuando così a operare secondo il modello previsto, cioè impiegando nuovi afflussi nell’erogazione di nuovi prestiti. I gestori possono così selezionare opportunità di investimento più interessanti invece di liquidare capitale per investitori in uscita.

Vivek Bantwal, co-responsabile globale del credito privato di Goldman Sachs Asset Management, sostiene: “Il limite ai rimborsi di un fondo è una funzionalità, non un difetto.” È intervenuto affiancato dal co-CEO di BCRED, Brad Marshall, che il giorno dopo l’annuncio sui rimborsi record ha espresso la stessa opinione.

Tuttavia, agli occhi degli investitori, in un contesto in cui si ipotizza per il credito privato una fase difficile di 18 mesi, le argomentazioni a favore delle restrizioni potrebbero sembrare poco convincenti — soprattutto se i consulenti finanziari non hanno spiegato chiaramente cosa vogliano dire queste limitazioni in presenza di stress creditizio.

Nonostante tutto, secondo la boutique bancaria Robert A Stanger & Co., che segue da anni il settore BDC, la decisione di BlackRock segna un punto di svolta. Secondo Michael Covello, amministratore delegato della società, “Dato che HPS l’ha fatto, ci aspettiamo che altri seguano lo stesso percorso”.

Almeno dal punto di vista degli analisti senior di Wall Street, non c’è molta empatia riguardo il panico degli investitori retail nel mercato del credito privato. Gli analisti di Evercore ISI la settimana scorsa hanno dichiarato: “I fondi semi-liquidi sono stati sin dall’inizio progettati e commercializzati come strumenti che offrono liquidità limitata in fase di stress. Ora è importante educare nuovamente gli investitori e far capire loro la vera natura degli asset privati.”