BlackRockはEthereumをトークン化インフラとして位置付けるが、ロールアップはETHの利益構造を曖昧にする

BlackRockの2026年テーマ別見通しでは、Ethereumを投機的な資産ではなく、コアな金融インフラストラクチャとして位置付けています。このレポートは、Ethereumネットワークをトークン化資産のための「有料道路」として捉え、現実世界の資産がオンチェーン化される中で、発行、決済、取引手数料を通じて価値を獲得できる可能性があるとしています。投資家にとっての中心的な問いは、トークン化の活動の成長がETHへの持続的な経済的需要に結びつくかどうかです。

Ethereumがトークン化資産シェアでトップ、BlackRockは経済的決済に焦点をシフト

BlackRockによると、現在トークン化された資産の65％以上がEthereum上に存在しています。これにより、Ethereumは今日のトークン化の基盤レイヤーとしてリードしています。しかし、レポートではこのシェアとETHの価格パフォーマンスを直接結びつけることは控えています。

その代わりに、経済活動が最終的にどこで決済され、どのネットワークがトークン化キャッシュや証券がブロックチェーンを循環する際に手数料を獲得するかに重点を置いています。

ステーブルコインデータはこの分析にとって極めて重要です。BlackRockは、同社の資料における取引高は「非有機的な活動」（ボットによる転送など）を排除して調整されていると指摘しています。同社はVisaのOnchain Analyticsダッシュボードを通じて提示されたデータを参照しています。

このフィルタリング手法は、オンチェーンの生データ指標の主な限界を浮き彫りにします。特に投資家がスループットや手数料生成を推測しようとする際、見出しとなる転送取引高は実際の経済的利用を大きく過大評価する可能性があります。

Ethereumの現在の市場シェアはスナップショットとして捉えるべきであり、永続的な結果ではありません。1月下旬のデータでは、タイミングや手法によって有意なばらつきがあることが示されています。RWA.xyzのディレクトリビューによれば、2024年1月22日時点でEthereumはトークン化現実資産の59.84％のシェアを持ち、約128億ドルの価値に相当します。

同じプラットフォームの別のネットワークビューでも、ステーブルコインを除いた場合、Ethereumが約134億3000万ドルの価値でリードしていることが、1月21日頃のデータに基づき示されています。

これらの数字とBlackRockの1月初旬の推計との差は、トークン化データがいかに急速に変動するかを浮き彫りにしています。発行は複数チェーンに拡大しており、報告期間や資産分類も週ごとに変化しています。

トークン化の成長＝ETH手数料増にはならない、Rollupが主役に

ETH保有者にとって、機関投資家による採用だけが決定的な要素ではありません。重要なのは、トークン化の活動が手数料や担保を通じてETH需要を生み出す形で決済されるかどうかです。

BlackRockの仮説は、Ethereumをトークン化資産の決済基盤とすることを支持していますが、その役割は実行が主チェーン外に移るにつれ、より複雑になっています。すでにRollupが大規模な価値プールを担保し、ほとんどのユーザーアクティビティを処理しています。

L2BEATによると、Arbitrum Oneは約175億2000万ドル、Baseは約129億4000万ドルを担保しています。一方、OP Mainnetは約23億3000万ドルを保有しており、いずれもStage 1 rollupに分類されています。

このRollup中心の構造は、「有料道路」モデルをいくつかの点で複雑にしています：

• EthereumがL1上でユーザーがほとんど取引しなくても、最終決済およびセキュリティレイヤーとして残り続けることが可能。
• Rollupごとに手数料支払い資産が異なり、どれだけの価値がETHに還流するかに影響する。
• 実行コストはますますL2に蓄積され、日常的な活動の出現場所が変化している。
• セキュリティはEthereumから継承されるが、収益獲得は保証されない。
• Rollup TVLの成長は、必ずしもL1手数料収益の増加には直結しない。

トークン化キャッシュは、将来の取引量のドライバーとなる可能性があります。Citiのステーブルコインレポートによれば、発行規模は2030年までにベースケースで1兆9000億ドル、強気ケースでは4兆ドルに達すると予測されています。流通速度を50倍と仮定すると、Citiは年間取引活動を100兆ドルから200兆ドルと見積もっています。その規模では、ネットワーク間の決済シェアがわずかに変化するだけでも、経済的に大きな影響を与える可能性があります。

BlackRockとVisaは生のステーブルコイン転送指標に疑問を投げかける

取引量が増加する中、測定の重要性は増しています。Visaはステーブルコイン転送データには相当な「ノイズ」が含まれていると主張しています。

一例として、Visaは、非有機的な活動を除外した後、報告された30日間のステーブルコイン転送量が3兆9000億ドルから8175億ドルに減少したことを発見しました。BlackRockも同様のフィルタリング手法を採用しており、見出しとなるフローメトリクスよりも経済的に意味のある利用に焦点を当てています。

「有料道路」モデルが決済に依存する場合、他で容易に再現できない有機的な需要が重要な変数となります。マルチチェーン製品設計により、トークン化成長とETH需要の単純な結びつきは弱まっています。

マルチチェーントークン化がEthereumの決済レイヤーとしての役割を再定義

BlackRockのトークン化ファンドBUIDLは、すでに7つのブロックチェーン上で運用されており、Wormholeによるクロスチェーン相互運用性を備えています。このアーキテクチャにより、Ethereumが決済の信頼性や発行価値で優位性を保ったまま、他のチェーンが流通や実行レイヤーとして機能することが可能です。

現在、投資家がトークン化データを解釈する際には、いくつかのダイナミクスが影響しています：

• 資産発行が複数のL1およびRollupに分散。
• ステーブルコイン指標がボット活動を除外する方向で調整されている。
• Rollupが手数料の支払い場所とセキュリティの所在を変化させている。
• 機関投資家向け製品が特定プラットフォームへの依存度を低減。
• 決済場所が生の取引量以上に重要になっている。

機関投資家によるトークン化が単一台帳に収束するかどうかについても議論が出ています。ダボス週間中、BlackRock CEOのLarry Finkによる発言をきっかけにその考えがネット上で広まりましたが、今月発表された世界経済フォーラムの資料では、すべての資産が最終的に1つのブロックチェーン上で決済されるという見解を支持することなく、分割所有権や迅速な決済といったトークン化の利点が強調されています。

Ethereumの未解決の課題は、規制されたトークン化が拡大する中で中立性と分散性を維持できるかどうかです。透明性の主張は、一方的な変更への抵抗力と、下位レイヤーが依存する決済の最終性に依存しています。

現在のデータでは、RollupがEthereumのセキュリティ傘下で拡大しています。同時に、BUIDLのマルチチェーン展開は、主要な発行者が単一プラットフォームへの依存リスクを積極的にヘッジしていることを示唆しています。

BlackRockの「有料道路」モデルは、今年初めに65％超という明確な市場シェアのベンチマークを確立しました。しかし1月下旬には、RWAダッシュボードや新しい商品の登場により、短期的な議論は支配的地位ではなく、決済経路、手数料獲得、そしてトークン化資産エコシステム全体で有機的な利用がどのように測定されるかに移行していました。