もしこれが底だったら？

人為的に作られた「永遠」そのものが機能しなくなり、協調が偽装に取って代わり、あらゆるものの価格決定の基準が、持続不可能な永遠性ではなく完全に政治的なものとして明らかになったとき、bitcoinの真の瞬間が訪れるのです。

執筆：Jeff Park

翻訳：Block unicorn

はじめに

数日前、ケビン・ウォッシュがFRB議長に指名されるという噂の影響で、bitcoinの価格は急速に8.2万ドルまで下落し、その後一時7.45万ドル付近まで下がりました。このような不安定な値動きから、世界のマクロ経済分野で最も経験豊かなトレーダーの間でさえ、「利下げを望むタカ派のFRB議長」という矛盾した性格に対する警戒感が常に存在していることに気付きました。なぜなら、この矛盾自体が通貨価値下落の中にある二元性を体現しているからです。

通貨価値下落トレードの理論は一見シンプルに聞こえます。すなわち、紙幣を刷れば通貨価値が下落し、ハードアセットの価値が上昇する。しかし、この「安い通貨」という説明は、bitcoinの成否を決定するより根本的な問題を覆い隠しています。それは、金利がどのように変化するのかということです。

多くのbitcoin支持者は、通貨拡張とハードアセットの価値上昇を混同し、資金が自動的に希少な価値保存手段に流れると考えています。しかしこの見方は重要なメカニズムを見落としています。イールドカーブの動向を理解しなければ、安い資金が必ずしもハードカレンシーに流れるとは限りません。金利が下がると、特にキャッシュフローを持つデュレーション感応度の高い資産がより魅力的になり、bitcoinへの注目や資金への強力な競争相手となります。これは、通貨価値下落からbitcoin主導への道筋が実際には線形ではなく、現行金融システムが維持されるか完全に崩壊するかによることを示しています。

言い換えれば、bitcoinはリスクプレミアムデュレーションを持つ価値下落へのベットなのです。

これが私がこれまで書いてきた「負のRho bitcoin」と「正のRho bitcoin」の違いです。両者は全く異なる主張を表し、実現には全く逆の市場環境が必要です。

Rhoを理解する：金利感応度

オプションの用語でRhoは金利の変化に対する感応度を測ります。bitcoinに当てはめると、全く異なる2つのパスが明らかになります。

「負のRho bitcoin」は金利が下がる時により良いパフォーマンスを示します。これは連続性理論を体現しており、その表れはより極端です。現行の金融システムが継続し、各国の中央銀行が信頼性を維持し、より低い金利（場合によってはマイナス金利）はbitcoinのような「リスク資産」を（おそらくマイナスである）機会コストに対してより魅力的なものにし、最も迅速な投資選択肢となります。2020～2021年を思い起こしてください。FRB金利はゼロまで下がり、実質金利は大きくマイナス、bitcoinは急騰し、現金以外で最も魅力的な代替となりました。

対照的に、「正のRho bitcoin」は金利が上昇したり、無リスク金利自体のボラティリティが急増した時により良いパフォーマンスを示します。これは「断絶」理論であり、金融システムの基本的な仮定が崩れ、無リスク金利の概念自体が疑問視され、全ての伝統的資産がキャッシュフローを再評価しなければならなくなります。bitcoinのようにキャッシュフローを生まない資産にとってはこの再評価の影響は微小ですが、デュレーションの長い資産は壊滅的な損失を被ります。

現在のbitcoin価格は方向感を失い、明確なブレイクアウトもなく停滞しています。これは投資家たちがどちらの理論がより重要か判断できていないことを示しているのかもしれません。そして多くのbitcoin至上主義者にとって、その答えは不安なものです。なぜならインフレの概念、そしてそれに密接に関わるデフレと金利の関係がしばしば大きく誤解されているからです。

2つのデフレ

どちらのbitcoin理論が優勢かを判断するには、2つの異なるデフレを区別する必要があります。

生産性向上によって物価が下がるとき、それは良性デフレ（Good Deflation）です。AI駆動の自動化、サプライチェーン最適化、製造プロセスの改善――これらはコストを下げつつ産出量を高めます。この種のデフレ（時に供給側デフレと呼ばれる）は、プラスの実質金利と安定した金融市場と両立可能です。これはハードカレンシーではなく成長型資産に有利です。

信用収縮により物価が下がるとき、それは悪性デフレ（Bad Deflation）です。これは壊滅的です。債務不履行、銀行破綻、連鎖的な清算。この需要欠如型デフレは国債市場を破壊し、完全な崩壊を防ぐにはマイナス名目金利が必要になります。スタンリー・ドラッケンミラーが「デフレを生み出す方法は資産バブルを作ることだ」と語った通り、悪性デフレはデュレーション資産を破壊し、ハードカレンシーを不可欠なものにするのです。

私たちは今、テック業界の良性デフレを経験しつつ、信用市場の悪性デフレを回避しています。これはbitcoinにとって最悪の環境です。成長型資産の魅力を維持できる一方、国債の信頼性も保たれ、システム崩壊を引き起こすには至りません。これこそbitcoin市場が極度に不信に陥る完璧な温床です。

安価な資金がハードカレンシーに流れない時

通貨価値下落（通貨供給が生産的産出を上回る）は進行中です。先述の通り、貴金属価格はドル安により上昇し、この傾向を反映しています。銀と金の価格は共に史上最高値に達し、ドルの実物商品の購買力が低下していることを裏付けています。

しかしbitcoinは貴金属価格上昇に追随していません。その理由は、マイナス金利下のbitcoinは構造的な抵抗に直面するからです。金利が中程度やや低程度で崩壊的でないとき、bitcoinは他のデュレーション資産との間で資金配分を争わなければなりません。そしてこれら競合相手の規模は非常に巨大です。

bitcoinの3大生存競争相手

中低金利環境下でbitcoinは、元来ハードカレンシーに流れるべき資金を吸収してしまう3つの資産クラスとの競争に直面します。

1. 人工知能と資本集約型成長（時価総額10兆ドル超）

AIインフラ建設は電化以来最も資本集約的な成長機会です。Nvidia1社だけで時価総額2兆ドル超。より広範なAIバリューチェーン（半導体、データセンター、エッジコンピューティング、電力インフラ含む）の総時価総額は10兆ドルに迫り、ソフトウェアまで含めればさらに大きくなります。

これは良性デフレです。価格下落は生産性向上によるものであり、信用収縮によるものではありません。AIは指数関数的な産出成長と同時に限界コスト低下をもたらすと期待されています。資本が本物のキャッシュフローを生む生産の奇跡を支えるなら、なぜ利回りゼロのbitcoinに投資する必要があるでしょうか？さらに残念なことに、AI業界は無限大の資本需要を持ち、急速に巨大かつ失敗の許されない軍拡競争へと発展しつつあり、国家安全保障とも密接に関係しています。

低金利環境下では、このような成長型資産、特に政府補助金を受けるものには多額の資金が流入する可能性があります。なぜなら、将来キャッシュフローが好条件で割引されるからです。bitcoinには割引可能なキャッシュフローはなく、希少性しかありません。他の選択肢が汎用人工知能（AGI）インフラへの資金提供であるなら、bitcoinは投資家を惹きつけるのが困難です。

2. 不動産（アメリカだけで45兆ドル超）

アメリカの住宅不動産市場は45兆ドル超、世界全体では350兆ドル近くにのぼります。金利が下がれば住宅ローンコストが下がり、住宅はより手頃になり、住宅価格は上昇します。さらに、住宅は賃料収入を生み、巨額の税制優遇を受けることができます。

これは悪性デフレの領域です。住宅価格下落が信用収縮によるものであれば、それはシステム危機の兆しです。しかし低金利環境下では、住宅は依然として中間層の主要な資産保全手段です。実物であり、レバレッジが効き、社会と強く結びついており、bitcoinはこれらの特性を持ちません。

3. 米国債市場（27兆ドル）

米国債市場は依然として世界最大かつ最も流動性の高い資本プールです。未償還債務は27兆ドル（さらに増加中）、FRBによって保証され、世界の準備通貨建てです。金利が下がればデュレーションが伸び、国債リターンはかなり魅力的になります。

重要なのは：本物のデフレは国債市場の崩壊をもたらします。その場合、名目金利マイナスは必然となり、無リスクベンチマークの概念そのものも消滅します。しかし現時点ではそこまで至っていません。国債が名目上プラスの利回りを提供し、FRBの信頼性が維持される限り、それらはbitcoinが永遠に到達できない機関資本（年金基金、保険会社、外国中央銀行など）を大量に吸収し続けます。

ゼロサムゲームの現実

この3大市場（AI成長、不動産、国債）の総時価総額は100兆ドル超。bitcoinが負のRho環境で成功するためには、この3大市場が全て崩壊する必要はありませんが、ゼロリターン投資に対する魅力が相対的に下がらなければなりません。

その状況が起こるには2つの方法があります。1つは金利が大幅にマイナスまで下がり（資産保有の機会コストが極端に高くなり、「貯蓄するために支払わなければならない」状態）、もう1つはこれら市場が崩壊しキャッシュフローが信頼できなくなることです。

現状、どちらも起こっていません。むしろ、我々は次のような体制下にいます。

• AIが本物の生産性成長を生み出している（良性デフレで成長型資産に有利）
• 不動産は管理可能な金利環境下で安定している（悪性デフレはコントロールされ不動産市場に有利）
• 国債利回りはプラスでFRBの信頼性も健在（良性デフレでデュレーション資産に有利）

bitcoinはその中間に挟まれ、ディスカウントレートが「ゴールデンゾーン」（つまりゼロリターンが無意味になるほど低くもなく、システムを壊すほど高くもない）にある場合にキャッシュフローを生む資産と競合できません。

なぜケビン・ウォッシュが重要なのか

ここで貨幣政策フレームワークの問題が出てきます。ケビン・ウォッシュのように「インフレは選択である」と主張した人物がFRB議長に就任することは、FRBの政策パラダイムが根本的に転換し、2008年以降の「低金利のための低金利」モデルから脱却することを意味します。

これが彼が2025年夏に発したメッセージです：

ウォッシュは新たなFRB-財務省協定を代表します。この協定は、準備金残高利息（IORB）の支払いと同時に量的緩和を実施することのモラルハザードを認めています。これは実質的には金融政策の装いをした資本の盗難です。FRBが準備金を創出し、それをFRBに預け、銀行に実体経済に回らない資金の利息を支払う。これは金融部門への補助金であり、実体経済の成長には何ら寄与しません。

ウォッシュが率いるFRBは以下を強調する可能性があります：

• 金融抑圧を防ぐための構造的に高い金利
• バランスシートへの介入の縮小（大規模な量的緩和の終了）
• 財務省との債務管理における連携強化
• IORBメカニズムとその財政コストの再評価

これは負のRho bitcoinにとっては悪材料に聞こえます。つまり金利はほどほどに高く、流動性は減少し、金融政策はより正統的になる。しかし実際にはそうかもしれません（とはいえ私は中立金利は依然として現行金利より低いと疑っています。ウォッシュも同意するでしょうし、利下げは予想されますがゼロ近くにはならないはずです）。

しかし、これは正のRho bitcoinには極めて好材料です。なぜなら清算プロセスが加速するからです。もし債務増加トレンドが持続不可能だと考え、財政主導が最終的に金融正統主義に勝ると考え、無リスク金利が最終的に虚構だと証明されると考えるなら、あなたはウォッシュを望むでしょう。あなたは偽装が暴かれるのを望みます。市場が現実と直面し、延命ではなく根本的な転換が起きるのを望むのです。リスクの価格付けが金融政策ではなく産業政策に委ねられるのを望むのです。

ポジティブなRhoシナリオ

bitcoinの正のRho値は、金融システムの根本的な前提が打ち破られることを意味します。徐々に衰退するのではなく、完全な崩壊です。つまり：

無リスク金利が信頼できなくなる。これは主権債務危機、FRBと財務省の対立、あるいは準備通貨の分裂が原因かもしれません。全ての資産価格決定の基準が信頼を失えば、従来のバリュエーションモデルは崩壊します。

デュレーション資産は壊滅的な再評価を受けるでしょう。ディスカウントレートが急騰するか通貨価値下落が進行すれば、長期キャッシュフローはほとんど無価値になります。100兆ドル超のデュレーション集約型資産（国債、投資適格債、配当株）は1970年代以来最も劇的な再評価を経験するでしょう。

bitcoinはキャッシュフローを欠くことがかえって利点となります。収益期待もなく、クーポンも価値を失わず、イールドカーブで市場予想をアンカーする必要もありません。bitcoinは失効したベンチマークに従って再評価される必要がなく、そもそもベンチマークに基づいて価格設定されていないからです。必要なのは、他の全てが過剰または信頼できなくなった時にも希少性を保つことだけです。

この場合、貴金属は危機に最初に反応し、bitcoinは危機後の状況を反映します。今日私たちが目にしている現物商品の価値下落は、明日のイールドカーブの価値下落と合流します。ミルトン・フリードマンの二分法（通貨拡張がインフレを生み、資産価格決定の主導因子となる）は一つの統一された力へと収束します。

イデオロギー的な洞察

我々が先ほど提示した枠組みに立ち返ります。金属価格は現物価値下落が進行していることを示し、bitcoinはイールドカーブ自体がいつ崩壊するかを教えてくれます。

すでに多くの兆候が見えています。狂気のK型経済が人々を破滅に導き、社会主義が急速に台頭しています。これはまさにbitcoin資本の3大競争相手が世界中産階級の福祉を脅かしているからです。住宅の手の届きやすさ、AIによる所得格差、資産と労働収入のギャップ、この3つがbitcoinの生存を脅かしています。そしてこれら3つはいずれも臨界点に近づいており、社会が金融・労働価値下落という破綻した社会契約を拒絶する時、何らかの根本的な変革が間近に迫っています。

まさにここでFRBのイデオロギーが力を発揮し始めます。貨幣政策が孤立的な存在ではなく、財務省と共に国家の産業能力・資本形成・グローバル競争力を形作るものだと真に理解するFRB議長なら、低金利を何が何でも追求することはありません。これがボルカー時代以前、量的緩和実施以前の世界観です。金利は戦略的ツールであり、鎮静剤ではありません。資本価格決定は生産的成長に奉仕すべきであって、金融抽象概念の補助金であってはなりません。

この姿勢は「居心地の悪い中間地帯」を不安定にし、数兆ドル規模の問題がもはや回避できなくなります。FRBは金融抑圧を再開し、資産価格と財政の支払い能力を維持するために金利をゼロ近くまで下げ、bitcoin負利率理論を再燃させるのか？それとも、債務・地政学・産業現実がFRBに無リスク金利自体の虚構と直面させ、最終的にbitcoin正利率局面を引き起こすのか？

この収束こそが体制転換です。Rhoが先行指標となり（ドル安は遅行指標となる）、デフレが説明力を持つのです。

人為的に作られた「永遠」そのものが機能しなくなり、協調が偽装に取って代わり、あらゆるものの価格決定の基準が、持続不可能な永遠性ではなく完全に政治的なものとして明らかになったとき、bitcoinの真の瞬間が訪れるのです。

正直なところ、今が本当に底なのか私は分かりません。もちろん誰にも本当に分かるとは断言できません（テクニカルアナリストはいつもそうしようとしますが）。しかし一つ分かっているのは、歴史的に見て、底はほぼ必ず市場メカニズムの根本的転換とともに現れ、その転換が投資家の行動や期待を根本的に再構築します。当時は気付きにくくても、後から見れば明らかです。だから、もしあなたが「後から見れば、これが新たな世界秩序の到来の印だった」と言い、最も革新的なFRB議長が出現し、武器化された財務省が「中央銀行の相互依存」という社会契約を再構築する……そうなれば、これ以上に詩的で刺激的で心躍る前兆はなく、最終的な飛躍が間もなく訪れることを示すものだと私は思います。