ジェン・スン・フアンがOpenAIと決別？

OpenAIとNVIDIAの協力に関する続報

かつて市場から理想的なパートナーと見なされていた数千億規模の協力関係は、もしかすると美しい誤解に過ぎなかったのかもしれません。最近、ジェンスン・フアンはNVIDIAによるOpenAIへの1,000億ドルの投資は単なる招待であり、法的拘束力のある正式な約束ではなく、NVIDIAが必ずしもこの金額を投資するわけではないと明言しました。フアンのこの明確な回答は、NVIDIAがOpenAIとの関係を切ろうとしていることを意味するのでしょうか？OpenAIのこのチェーンは今後どんなリスクに直面するのでしょうか？一緒に見ていきましょう。

ウォール・ストリート・ジャーナルによると、フアンは日曜日、台北でメディアに対し、OpenAIから最大1,000億ドルの投資招待を確かに受け取ったが、それは段階的に評価されるプロセスであり、NVIDIAが一度にその全額を投資することはないと説明しました。フアンの回答は、この取引がすでに承認されたという市場の憶測を直接否定するものでした。報道によれば、この投資計画は現在停滞しており、フアンはOpenAIとの関係が破綻したという噂を公に否定しているものの、関係者の話ではNVIDIA内部に取引条件への懸念があり、フアンは私的にOpenAIの商業的な規律のなさと、OpenAIが直面する激しい競争環境について懸念を示しているとのことです。

規律性の欠如という指摘はフアンだけのものではなく、昨年後半に流出した情報によれば、MicrosoftのCFOであるエイミーも同様の懸念を示していました。彼らは、アルトマンの計算能力への要求が現状で対応できる範囲をはるかに超えており、財務への無関心も会社のリスク管理基準を大きく超えていると考えています。そのため、MicrosoftはOpenAIという厄介な案件をOracleに引き継がせることでリスクを分散し、ついでにOracleを苦しめることができれば、Microsoftにとっても一つの競争相手を排除できる、いわば周瑜の反間計、曹操が蔡瑁を斬るような展開だと言えます。

さて、記事に戻ると、記事は続けて、フアンの態度の変化はAIチップ市場における微妙な変化を反映していると述べています。両社は昨年9月に覚書を交わし、10GWの計算能力施設の建設を計画しましたが、交渉は今も実質的な進展を見せていません。NVIDIAは現在、より慎重な姿勢を見せており、GoogleのGeminiやAnthropicのClaudeがChatGPTの成長を鈍化させており、競合他社もハードウェアの選択肢としてNVIDIAだけに依存していません。

筆者は、現在の重要なリスクは、AnthropicがAmazonが設計したTrainiumチップやGoogleのTPUに大きく依存してモデルをトレーニングしていることだと指摘しています。これはNVIDIAのGPUの市場独占地位に直接的な挑戦となります。もしOpenAIが競争に後れを取れば、主要な債権者、投資家、サプライヤーであるNVIDIAは、直接的な販売への打撃に直面します。

筆者はさらに、テック大手が顧客に投資するというモデル自体が、現在市場で循環取引リスクへの疑念を呼んでいると述べています。NVIDIAはOpenAIやCoreWeaveなどの顧客に資金を投入し、これらの顧客はその資金でNVIDIAのチップを購入します。この資金の循環は、投資家に対し、市場需要が人為的に押し上げられているのではないかという懸念を生じさせています。

データによると、OpenAIは現在、約14兆ドルにも上る計算能力のコミットメントを抱えており、これは昨年の収益予想の100倍以上です。このような膨大な財務レバレッジのもと、NVIDIAが段階的な評価を強調するのは、この高リスクな資本ゲームに新たなセーフティバルブを設けるということに他なりません。

Jasonは、筆者によるOpenAIの規律性に対する疑問には概ね同意しますが、さらに分析すべきはOpenAIの資金調達モデルだと考えています。これはOracleの借入とは異なり、OpenAIは株式による資金調達や計算能力のリースを多用しています。

では、この一見普通の株式による資金調達モデルにはどんな問題があるのでしょうか？

まず認めなければならないのは、完璧な資金調達モデルは存在しないということです。ただ、現段階で見れば、OpenAIの過度な株式調達の弊害は、リスクの切り分けを曖昧にしてしまうことにあります。

例えば、標準的な債権による資金調達の場合、債権者は最優先の弁済順位を持ちます。清算費用や給与など法定の最優先債務を除けば、企業が経営危機に陥っても債権者は残余資産の清算によって損失を最小限に抑えることができます。

しかしOpenAIの場合、サプライヤーが最もリスクの高い株主の立場に引き込まれています。つまり、ビジネスリスクが強く結びついており、もしOpenAIが資金化危機やキャッシュフロー断絶に直面した場合、株主であるこれらのサプライヤーは債権者のように手を引くことができず、むしろ初期投資を守るために受動的に責任を負わざるを得ません。

第二の問題は、権益の帰属が曖昧になることです。これは古くから議論されている循環資金調達の問題で、私があなたに投資し、あなたが私のGPUを買うという構図です。会計基準が一定の範囲内で関連取引の相殺を強制していないとはいえ、実際の資金フローでは不明瞭な点が多く、投資家からの疑念を招いています。この2点は私が記事に同意する部分です。

一方で、私はNVIDIAの販売が打撃を受けるという見方には留保を付けます。

NVIDIAの事業は多様性こそあれ大きな利益を伴っているとは言いがたいですが、データセンター事業に限っても顧客層は極めて広範で、OpenAIだけでなく、Microsoft、Google、Oracle、Amazonといったほぼ全てのクラウド大手、そして急速に成長する主権AIや非テック業界の顧客まで含まれます。

したがって、NVIDIAの成長曲線が以前ほど急勾配ではなくなる可能性はありますが、このもともと高い曲線が下降に転じると断言するのは明らかに過度な懸念です。

また、TSMCのCEOであるウェイ・ジェジャの調査や、NVIDIAがTSMCに生産能力配分を求めた動き、そして主要投資銀行の共通認識など、これらの客観的証拠や主観的見解からも、NVIDIAが直面している問題は依然として供給ボトルネックであり、需要の低迷ではありません。換言すれば、OpenAIのこの注文があろうとなかろうと、NVIDIAのGPU生産能力は市場によって即座に消化される可能性が高いということです。

最後に説明しておくと、NVIDIAがOpenAIに投資しなくなったというわけではなく、現在の情報によれば、同社は今回の資金調達ラウンドで約200億ドルを出資しており、ただしこの投資は以前の1,000億ドル・10GW計画とは枠組みが異なる可能性が高いとのことです。

おそらく、当初OpenAIがNVIDIAと合意した後に、すぐにAMDやBroadcomというNVIDIAの競合他社に話を持ちかけたことが理由かもしれません。これはAMDやBroadcomにとっては良いことであり、アルトマンとOpenAIにとっても供給リスクの分散にはなりますが、NVIDIAとフアンにとっては、商業的な信頼を損ない、NVIDIAへの裏切りとも受け取られかねません。