人民元：山越しに牛を打つ

最近、ドル為替レートは安値圏で小幅な反発を見せています。今回のドル反発は米国株や米国債とはほとんど関係がなく、むしろ以前の弱ドル取引の巻き戻し、いわゆるグローバルなPopular Trade Unwindの一部であり、完全に資金主導の動きです。

ドルが小幅反発したとはいえ、人民元為替レートはさらに強い動きを見せています。USDXが安値の95.5から97以上に反発する過程で、USDCNYはほとんど目立った調整が見られず、中間値は一貫して6.98から6.95まで上昇し、スポットも6.93付近まで上昇しました。これは「逆周期要因＋即時フロー」の二重管理の下での動きであり、もしすべての政策ツールを撤廃した場合、USDCNYは6.80になる可能性も……

現在の人民元為替市場にとって、春節前の決済フローは非常に活発であり、業界関係者も明らかにそれを認識しています。しかし、核心の問題は：春節後の決済フローはどうなるか？言い換えれば、今回の決済需要のピークは一時的なのか、持続的なのか？

筆者としては、今回の決済需要は持続性がある可能性が高いと考えています。港湾データを見ると、2026年初頭以来、港湾の取扱量データは非常に強く、ベトナムやインドネシアなど第三国の港湾データも好調です。輸出が持続的に好調な環境下では、中立的な決済予想（到着次第決済など）があれば、高い決済需要が持続することになります。 

年初の人民元為替市場に関して、もう一つの問題は：上昇トレンドはここにあるが、取引しづらいという点です。低ボラティリティやマイナスキャリーなどの理由から、人民元のロングでの収益効果は実際には強くなく、非常に悩ましい上昇サイクルです。これについて筆者の見解は、EURCNYやJPYCNYなど他通貨を使って人民元ロングのバスケットを構築し、実効為替レートの形でロングポジションを表現することができる、というものです。

直接的に人民元を対ドルでロングするよりも、このような「間接的なアプローチ」によってマイナスキャリーの圧力を分散でき、純資産のカーブもより安定するでしょう……

本日のまとめ：

1、最近ドルは小幅な反発を見せているが、人民元為替レートの方がより強い。ドルの反発は高確率で資金主導（Popular Trade Unwind）であり、国内の春節前の決済フローは非常に活発で、人民元の上昇モメンタムは目に見えている；

2、核心の問題は：春節後の決済需要はどうなるのか？筆者は、輸出が持続的に好調な環境下で、中立的な決済予想さえあれば、高い決済需要が持続するだろうと考えている；

3、もう一つの問題は、今回の人民元上昇サイクルはやや悩ましいという点。筆者は、対ドルで直接人民元ロングするよりも、他通貨を使って人民元ロングバスケットを構築した方が良いと考えている。上昇期待という「牛」はここにあるが、間接的なアプローチの方が、ストレートな手法よりも効果的かもしれない。