AIバブルへの懸念が新たな信用デリバティブを生み出す

　　債券投資家は、最先端の人工知能技術を開発するために、世界のトップテクノロジー企業が財務圧力に至るまで大規模な社債発行を続けるのではないかと懸念している。

　　このような懸念がクレジット・デリバティブ市場に新たな活力をもたらしている。銀行や投資家などの機関は、こうしたツールを使ってリスクをヘッジし、借り手の債務過多や返済能力低下に備えることができる。米国証券預託清算公社（DTCC）のデータによると、一年前までは複数の高格付けテクノロジー大手に対応する単一名義のクレジット・デリバティブは存在しなかったが、今やそれらは米国金融セクター以外で最も活発に取引される契約商品の一つとなっている。

　　データによれば、オラクル（ORCL）関連の契約はここ数ヶ月で活発に取引されており、直近数週間ではMeta Platforms（META）、Alphabet（GOOG、GOOGL）に関する取引も大幅に増加している。反対取引を除いた場合、Alphabetの未決済クレジット・デリバティブに対応する債務規模は8億9500万ドル、Metaは約6億8700万ドルとなっている。

　　投資家は、人工知能分野への総投資が3兆ドルを超えると予想しており、その多くが債務調達によって賄われるため、ヘッジ需要は今後も増加し続けるとみている。世界で最も裕福なテクノロジー企業の一部が、急速に最も負債の多いグループとなりつつある。

　　PGIMフィクスト・インカム共同最高投資責任者グレゴリー・ピーターズ氏は次のように述べている：

　　「スーパーコンピューティングクラウド事業者の資本支出規模は極めて大きく、今後も投資が増え続けるだろう。リスクをヘッジせずこの分野に露出するのは本当に賢明なのか、考えざるを得ない。」同氏は、バスケット型クレジット・デリバティブ指数だけでは全体的なデフォルトプロテクションとして不十分だと述べている。

　　DTCCのデータによれば、2025年末時点でAlphabetに対するクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を提供するディーラーは6社に増加、昨年7月は1社のみだった。Amazonの見積もりディーラーは3社から5社に増加。中にはクラウド事業者CDSバスケット型商品も登場し、急成長する現物債バスケット型商品に対応している。

　　昨年秋、テクノロジー大手の資金調達ニーズが市場の注目を集めるにつれ、関連取引の活発度は著しく上昇した。ウォール街のあるディーラーによれば、現在その取引部門は大半のこれら銘柄に対して2000万〜5000万ドルの見積もりを常時提供可能となっており、1年前はほとんど取引がなかったという。

　　現時点で、クラウド事業者は債券市場での資金調達が基本的に順調に進んでいる。Alphabetは今週、3通貨建てで320億ドルの債券を発行し、24時間以内に数倍のオーバーサブスクリプションを獲得、さらに100年債の発行にも成功した――技術進化が極めて速く、企業が急速に淘汰される可能性のあるテクノロジー業界においては驚くべきことだ。

　　モルガン・スタンレーは、こうしたハイパースケールクラウド事業者と呼ばれるテクノロジー大手の今年の社債発行規模が4000億ドルに達し、2025年の1650億ドルを上回ると予測している。Alphabetは今年の資本支出を1850億ドルとし、AI構築に充てると述べている。

　　この熱狂こそが、一部投資家の懸念材料となっている。ロンドンのヘッジファンドAltana Wealthは昨年、オラクルのデフォルトプロテクションを購入し、5年物のコストは年あたり50ベーシスポイント、つまり100万ドルのリスクエクスポージャーごとに年間5000ドルだったが、現在では約160ベーシスポイントまで上昇している。

　　銀行側の需要

　　クラウド事業者の債務を引き受ける銀行は、最近、単一名義CDSの重要な買い手となっている。データセンターなどのプロジェクトは資金調達規模が大きく、進行も早いため、アンダーライターは関連ローンの全てが売却されるまで自社バランスシートのリスクをヘッジする必要がある。

　　バンク・オブ・アメリカのクレジット、証券化商品および地方銀行業務責任者マット・マクイーン氏は次のように述べている：

　　「プロジェクトローンのディストリビューションは従来3ヶ月程度と見込まれていたが、今では9〜12ヶ月に延びる可能性がある。したがって、銀行がCDS市場で一部のディストリビューションリスクをヘッジするのはよく見られることだ。」

　　ウォール街のディーラーは、こうしたヘッジ需要に対応すべく動きを強めている。

　　元トロント・ドミニオン銀行米国債券部門トップ兼グローバル債券販売トップのポール・ムト氏は次のように述べている：

　　「バスケット型の新しいヘッジツールへの市場需要は今後も増加するだろう。プライベートクレジット取引が活発化し、さらにターゲットを絞ったヘッジ需要が生まれる。」

　　一部ヘッジファンドは、銀行や投資家のヘッジ需要を利益機会と見なしている。サバ・キャピタル・マネジメントのポートフォリオマネージャー、アンドリュー・ウェインバーグ氏は、多くのCDS購入者を「強制的な需要型顧客」と呼び、たとえば銀行のクレジット部門やクレジット評価調整チームなどを挙げている。

　　ウェインバーグ氏は、多くの大手テクノロジー企業のレバレッジ比率が依然として低く、社債スプレッドも企業指数の平均値よりわずかに低いだけであるため、多くのヘッジファンドがプロテクション売却に積極的である理由だと述べている。

　　「もしテールリスクシナリオが発生した場合、これらのクレジット債はどこに向かうのか？

　　ほとんどのケースで、バランスシートが強力で時価総額が1兆ドル単位の大手企業は、全体のクレジット市場よりも良いパフォーマンスを示すだろう。」

　　しかし一部トレーダーは、現在の社債発行ブームには市場の ** complacency（自己満足）** とリスク価格設定ミスが如実に現れていると指摘している。

　　グローバル保険会社NNグループのポートフォリオマネージャー、ローリー・サンディランズ氏は次のように述べている：

　　「潜在的な発行規模は極めて大きく、これによりこれら企業のクレジットリスク状況がある程度圧迫される可能性がある。」同氏は、保有するCDS取引が1年前より増えていると述べている。

　　週間市場レビュー

• Alphabetはわずか24時間足らずで約320億ドルの社債を発行し、テクノロジー大手のAI競争に伴う巨額資金需要と債券市場の力強い吸収力を示した。英ポンド建て・スイスフラン建て社債はいずれも現地市場史上最大規模、英ポンド建てには希少な100年債も含まれる。
• イーロン・マスク率いるSpaceXとxAIの合併後、銀行は近年高騰した金利コスト削減のための潜在的な資金調達策を検討している。
• 買収間近のエレクトロニック・アーツ（EA）を巡り、プライベートエクイティ投資家が債務買戻しを推進、同社社債に打撃を与え、債券保有者は連携して対応している。
• シタデル・ファンドが元ポートフォリオマネージャーで現マーシャル・ウェイス・グローバルクレジット責任者のダニエル・シャッツを「雇用契約に対する恥知らずな違反」と非難し、機密情報を盗んで競合他社のチームづくりに利用したと主張。
• 投資家がAIの影響下でのソフトウェア業界に対するプライベートクレジットファンドのエクスポージャーを不安視し、ウォール街のディーラーは関連社債の取引でより高いプレミアムを要求。
• Convergixグループは、AIによる事業への影響が懸念される中、再調達に高コストを支払った。
• ドイツ銀行は、ソフトウェアおよびテクノロジー業界が投機的等級債券市場で過去最悪の集中リスクをもたらしていると指摘。UBSは、クレジット市場がAIによる破壊リスクを十分に織り込んでおらず、社債に問題が生じれば企業の資金調達難が悪化すると述べた。
• アポロ・マネジメントは、バンジェット・データセンターに24億ドルの債務ファイナンスを提供し、資金の一部はオラクルとOpenAIのインフラ建設支援に充てられる。
• NVIDIAがリース予定のデータセンタープロジェクトは38億ドルのジャンク債を発行し、約140億ドルの応募を得た。
• AIコンピューティング事業者にデータセンターを貸し出す不動産企業が、三大格付け機関の一つから初の最高信用格付けを取得。

　　人事異動

• ケン・グリフィン傘下のシタデル証券が、モルガン・スタンレーのリチャード・スメーリンをグローバル構造化商品責任者として採用。
• DWSグループがドイツ銀行ベテラン幹部オリバー・レソワツをプライベートマーケット商品および欧州クレジット事業の責任者に任命。
• ウェルズ・ファーゴ・インベストメント・インスティテュートがルイス・アルバラードをグローバル債券戦略共同責任者に任命。
• ベイン・キャピタルが、ブルックフィールド・アセット・マネジメントのマネージングディレクター、マイケル・ホロウィッツをスペシャルシチュエーション事業のパートナーに採用。

編集責任者：郭明煜