AI債務の狂宴は、スーパーコンピュータ大手と投資家の間の「見えざる契約」をいかに打ち砕いたのか

　　主なポイント

• Amazon、Meta、Alphabet（Googleの親会社）は、最近の決算でAIへの設備投資ガイダンスを引き上げた。
• スーパーコンピュータ大手は、キャッシュフローではなく債務で計算能力の拡大を資金調達し、リスクを債券保有者に転嫁している。
• 投資家は、この投機的な拡張が技術の陳腐化と債券市場の供給過剰という二重リスクに直面していることを懸念している。

　　世界のスーパーコンピュータテクノロジー大手は、AIへの設備投資を大幅に強化しており、ますます信用市場での資金調達に依存している。

　　しかし投資家は、この変化がこれら大手テクノロジー企業のいわゆる「要塞バランスシート」の地位を揺るがし、彼らの言う「見えない契約」を破っていると指摘する――以前は、投機的なAI支出は基本的に債務市場から隔離されていた。

　　Amazon、Meta、Googleの親会社であるAlphabetが決算期に年間設備投資計画を大幅に引き上げた後、UBSのデータによると：

　　2026年には世界のAIスーパーコンピュータ大手の総設備投資が7,700億ドルを突破する可能性があり、これは以前の予想より約23%高い。

　　UBSのクレジットストラテジストは2月18日のレポートで、この増加分はスーパーコンピュータ大手の借入規模が400億～500億ドル増加し、今年の公開市場での債券発行規模が2,300億～2,400億ドルに達することを意味すると指摘した。

　　Mirabaud Asset Management社の債券投資ディレクター、Al Catmull氏は、債券市場への傾斜はスーパーコンピュータ大手と投資家の関係を大きく変えていると述べた。

　　「何年もの間、私たちはこれらのAI支出は自社が生み出すキャッシュフローでまかなわれると聞かされてきた――株式リスクであり、投機的であり、クレジットの観点から心配する必要はないと。」

　　Catmull氏はCNBCのインタビューでこう語った。

　　「今やこの見えない契約が変わったようだ。私たちはこれらの企業に引き続き貸し付けることができるが、AIへの設備投資は依然として株式かキャッシュで賄うべきだと……

　　いまや設備投資が債務市場に移ることで、信用リスクの問題が生じている。」

　　「臨界点」に到達

　　昨年9月、Oracleは一度に債券市場で約180億ドルを調達し、史上最大級の債券発行事例の一つとなった。他の企業も急速に追随し、Googleの親会社Alphabetは最近約200億ドルを発行、その中には極めて珍しい100年満期の英ポンド建て債券も含まれている。

　　これにより業界の債務負担がより厳しく精査されている。

　　「誰もがこれらのAA-またはA格付けのテクノロジー企業を『キャッシュ＋』レベルの銘柄と見なしてきた。しかし突然、バランスシートにこれほど多くの債務が現れ、変化は非常に急激だ。」

　　Catmull氏は、「この転換は3、4ヶ月前に起きたばかり——誰もが新しい視点で適応している最中だ」と述べた。

　　投資家はすでに将来の困難を見据えている。BlackRockは、大手テクノロジー企業が現在のクレジット発行の「ブーム」を利用して、現在の投資と将来の収益のギャップを埋めていると指摘する。

　　「問題は、企業の借入増加が、すでに巨額の公的赤字を消化しきれない債券市場にさらなる供給圧力を加えることにある。」とBlackRockは週間マーケットコメントで書いている。

　　世界最大の資産運用会社は、AI建設者が主に米国投資適格市場で資金調達しているため、「私たちはハイイールド債や欧州債券をより好む」と指摘している。

　　BlackRockはさらに「市場の注目点はすでに変化している。今や市場は、AIの普及がいかにして収益と利益に転換されるのかを問い始めている。このような淘汰プロセスこそがアクティブ運用の黄金期だ」と述べた。

　　過去6ヶ月間、Oracleの株価が下落する中、その債券のクレジットデフォルトスワップ（借り手の債務不履行に備える保険）は激しく変動した。

　　Catmull氏は同時に、Alphabetは来年計画している設備投資が収益の50%近くに達すると指摘し、「このレベルは前代未聞だ」と述べた。

　　「普通の企業でこんなことは決してありえない。私たちは明らかに自然なサイクルの臨界点にいる。」

　　「潜在リスク」

　　投資家は債務主導のAI過剰拡張を懸念しているが、核心は拡張の中心となる大規模データセンターが、技術の急速な進化（より効率的なチップ、計算能力需要の減少）により、一瞬で陳腐化する可能性があることだ。

　　Catmull氏は、これは債券保有者に深刻な影響を与えるとみている。

　　「もし3年後、これらのNVIDIAチップが中国の競合他社に追い抜かれ、私の貸付期間が5年や8年だった場合、3年目で私のデータセンターが廃棄されることになったらどうなるのか？」

　　「システム内で潜在リスクが蓄積しているのではないか？例えば特殊目的事業体、さらに多くの資産リース、さらなるオフバランス取引など。

　　潜在リスクが蓄積しており、これらのリスクが顕在化するかどうかは分からない。」Lai Taha氏は水曜、CNBC『ヨーロッパ経済放送』で述べた。

　　「しかし明らかに、投資家が将来の株式市場のリターンを割引評価し始めたときには、これに警戒し続ける必要がある。」

編集責任者：郭明煜