MFSの破綻が連鎖反応を引き起こす：プライベートクレジットが市場の新たなリスクポイントになる可能性

出典：ウォール街インテリジェンスサークル

米国株式市場は金曜日に下落し、大手銀行が金曜日に大打撃を受けました。

下落自体は恐ろしいものではありませんが、問題はその下落を引き起こした原因です——イギリスのあまり知られていない住宅ローン機関MFSの破綻です。

これは複雑な不動産担保ローンを扱う小規模機関で、ブリッジローンや賃貸不動産ローンなど「構造が複雑でリスクの透明性が低い」業務を専門としています。

問題の核心は、損失を出したことではなく、「二重担保」の可能性があることです。同じ不動産が複数の銀行への担保として使われている可能性があります。書類によれば、総貸付額は11億6,000万ポンド、担保資産の「実際の価値」はわずか2億3,000万ポンドかもしれず、ギャップはなんと9億3,000万ポンドに達します。

重要なのは、同社に貸し付けていたのが、街角のローン会社ではなく、Barclays（イギリスの四大銀行の一つ）、Jefferies（米国の著名な投資銀行）、Wells Fargo（米国の四大銀行の一つ）、Santander（スペイン最大の銀行）といった大手銀行であることです。

市場はすぐに、もし担保に9億ポンドものギャップがあった場合、誰が埋めるのかと連想します。そのため銀行株は一斉に急落し、たとえエクスポージャーが大きくなくても、市場はまず売りに出ます。金融市場が最も恐れるのは損失そのものではなく、どれだけ損失が出るかわからないことです。

さらに考えてみると、これは単なる小さな会社の倒産ではなく、床に突然ゴキブリが現れたようなものです。市場は「キッチンにはすでにたくさんいるのでは？」と疑い始めます。過去2年間、プライベートクレジットは狂ったように拡大し、銀行は縮小、ファンドがバトンを引き継ぎ、非公開ローンが急増、審査基準はどんどん緩くなりました。経済が安定していれば、すべて問題は表面化しません。しかし、FirstBrandsが倒れ、Tricolorが倒れ、今度はMFSが破綻しました。MFSの純資産はわずか1,590万ポンドしかありませんが、24億ポンドのローンポートフォリオを持っています。

さらに恐ろしいのは、このメイントレンドがAIへの懸念と結びついていることです。ソフトウェア業界はAIの影響でキャッシュフローが不安定になり、多くの企業はプライベートクレジットに頼っていますが、デフォルト率が上がればプライベートクレジットにも問題が生じるでしょう。

ここ数年、ほとんどの人が真剣に考えてこなかったことがあります。それは、多くのソフトウェア企業が、銀行や公開債券市場を通さず、
プライベートクレジットファンド
に資金調達を求めていることです。

一部の推計によれば、ソフトウェア業界はプライベートクレジットローンの35%を占めている可能性があり、これは危険です。というのも、ソフトウェア業界はAIによって再構築されつつあり、キャッシュフローが不安定で、デフォルト率が上がった場合、何が起こるでしょうか？

これらのプライベートクレジットファンドの背後には誰がいるのでしょうか？銀行、保険会社、BDC、レバレッジドローン市場、ハイイールド債市場などがあり、高度にクロスホールドされています——まるでクモの巣のようです。もしあるノードが切れると、一つの糸だけでなく複数の糸が切れるでしょう。今回は瞬間的な「リーマンショック」ではなく、「ゆっくりとした苦痛なデレバレッジ」のようなものになるかもしれません。流動性は徐々に枯渇し、ある大型機関（当時のAIGのような）がこの種の「クモの巣」資産を多くクロスホールドしたために抜け出せなくなるまで続くでしょう。

今はまだ危機ではありませんが、「条件はすでに整っています」。市場最大のリスクは常に、透明性が最も低く、流動性が最も悪く、価格決定が最も遅い場所に隠れています——そしてプライベートクレジットはこの3つすべてに該当します。

プライベートクレジットは今回のサイクルで最も不透明な領域です。