投資家のドリュッケンミラー：「私の強みはIQではなく、引き金を引く決断力だ。NVIDIAを早売りしてしまい、非常に後悔している」

华尔街见闻2026/02/28 09:25

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著者:华尔街见闻

現在の市場環境を前に、ドルッケンミラーは「アメリカ経済はすでに非常に強く、多くの刺激策によってさらに強くなるだろう。FRBは利上げしない可能性が高く、むしろ利下げするかもしれない」と指摘しました。このようなマクロ環境と今後3～4年の「大きな変革と混乱」への期待を背景に、彼はロングとショートが交錯する投資マトリックスを構築しています。

2月28日、モルガン・スタンレーは「Hard Lessons」（教訓）シリーズのインタビュー動画を公開しました。今回のインタビューでは、モルガン・スタンレーデリバティブ販売・ストラクチャードビジネスのグローバル責任者イリアナ・ブザリ氏と伝説的マクロ投資家スタン・ドルッケンミラー氏が深い対話を行いました。Duquesne Capital Managementの創業者として、ドルッケンミラー氏は1981年から2010年まで約30％という驚異的な年平均リターンを達成し、損失を出した年は一度もありませんでした。ウォールストリートジャーナルの以前の記事によると、財務長官のベセント氏とFRB議長候補のウォッシュ氏はともにドルッケンミラー氏の弟子だそうです。

為替とコモディティについて、彼は率直に「我々はドルを弱気に見ている」と述べました。ドルの購買力は過去のレンジの頂点にあり、外国人投資家はドルを大幅にオーバーウェイトしているため、貿易収支やポジション調整により「ドルは自然と下落するだろう」としています。

同時に、彼は銅と金に大きなロングポジションを持っています。銅のロングは今後8年間の極端な供給不足とAIデータセンターによる大きな需要増を見込んだもの。金の保有は主に地政学的な観点からです。

債券市場では、ドルッケンミラー氏は米国債をショートしています。彼のロジックは非常に明快です：

「もし経済の動きを正しく予測できれば、それはディスインフレの成長であり、損は出さずトントンでいける。これは他のリスク資産を持ち続けられることを意味する。しかし、もし間違った場合、力強い成長がインフレを引き起こす——FRBが好景気下で利下げし、その結果インフレが急騰するのも全く不思議ではない——そうなれば多くのお金を稼げる可能性がある。」

投資哲学：逆張り投資は過大評価されている、強みは「トリガーを引くこと」

数十年にわたる投資キャリアを振り返り、ドルッケンミラー氏は市場に流布する投資ドグマについて再考しています。クオンツや賢い人々の参入により、伝統的な「テクニカル分析」の有効性はいまや当時の20％しかなく、「好材料で上がらなければ必ず大きく下がる」といった価格とニュースの反応を見る戦略もすでに効果を失ったとしています。なぜなら、皆がそのやり方を学んだからです。

逆張り投資について、彼の見解は非常に鋭いものです：

「私は逆張り投資は過大評価されていると思う。ソロスは群衆の80％の時間は正しいと言っていた。残りの20％に巻き込まれてはいけない、それは財産を失うことになる……だが、私は他の誰も信じていない時に強い確信を持って投資するのが好きだ。それがより強い信念を与えてくれる。論理が正しければ、取引が混雑しているかどうかは気にしない。」

自身の再現不可能な成功については、説明しがたい直感と実行力にあると率直に認めています。

「私の強みはIQではなく、トリガーを引く（即断即決する）能力だ。」とドルッケンミラー氏は語り、「義母は私を『バカの天才』だと言う。学生時代はクラスのトップ10％にも入れなかった。多くの人は私が実際より賢いと思っているが、私はこの（投資）ゲームを愛し、うまくプレイできる非常に狭い知性を持っているだけだ。」

特に師であるジョージ・ソロスから受けた最も重要な教訓として「重要なのは正しいか間違っているかではなく、正しい時にどれだけ稼ぎ、間違った時にどれだけ損するかだ」と強調しました。興味深いことに、この伝説的な人物はキャリアの最初の15年間、ずっと「インポスター症候群」に悩み、自分の成績が偶然ではないと信じられるまでに長い時間がかかったそうです。

「成功に耐えられない」——Nvidiaを早すぎる利確

かつて、ドルッケンミラー氏の投資ポートフォリオはAIに大きく依存していましたが、ここ半年余りで大幅にポジションを調整しています。過去2年で最も注目されたAI銘柄Nvidiaについては、ドラマチックかつ少し後悔を伴う取引体験を語っています。

2022年中頃、スタンフォード大学の優秀な人材が暗号資産からAI分野へと移行していることに気付き、若いパートナーの強い勧めでNvidiaを買い入れました。2週間後、ChatGPTの登場で「この事の巨大な意義」を本当に理解し、即座にポジションを倍増。その後モルガン・スタンレーのマクロカンファレンスコールで、テックアナリストの見解により再びNvidiaのポジションを倍増させました。

「正直に言うと、3か月前までNvidiaの綴りさえ知らなかった。」とドルッケンミラー氏は打ち明けます。

Nvidia株が150ドルから390ドルへ急騰する中、彼は「今後2～3年は絶対に売らない」と公言していましたが、株価が実際に800ドルに達した時、自らの公約を破ってしまいました。

「私は成功に耐えられない」ドルッケンミラー氏は自嘲気味に語り、「150ドルから800ドルまで持っていたが、長期投資のつもりだった。でもどうしていいかわからなくなって売ってしまった。すると5週間後に1400ドルまで上がり、ものすごく後悔した」

そして自身の現在のトレード心情をユーモラスにまとめています：

「私はいつも尻込みしている。私は『Taco先生』——ただしTではなくDACO（Druck Always Chickens Out、ドルッケンミラーは常に尻込みする）だ。」

見過ごされがちな分野を探す——後発薬とバイオテックへ強気

AI取引が「不安になるほど過熱」し、1999年のインターネットバブルの影が見え始める中、ドルッケンミラー氏はより割安感のある分野に目を向けました。

特にイスラエルの製薬企業Teva（TEVA）を取り上げています。購入時点でPERは6倍しかなく、低収益の後発薬からバイオシミラー（biosimilars）や新薬への転換期に入っている成長局面でした。しかし市場では大きなミスプライシングが起きていました。「バリュー投資家はこの成長戦略を嫌い株を売り、グロース投資家はまだ転換に気付いていなかった」。16ドルで仕込んだこの株は、現在32ドルに上昇し、PERも再評価されています。

さらに、彼はバイオテック分野にも大きく進出しています。バイオテックセクターは底値圏で4年停滞していましたが、スローンケタリングがんセンターの30年理事として、

「AIの最良の応用分野はバイオテックです。新薬発見や診断、モニタリングなどで活躍するでしょう。」

以下は対談の原文です：

ドルッケンミラー：私は逆張り投資が過大評価されていると思います。でも他の誰も信じていない時に強い確信を持てる瞬間は好きです、それが私の信念をより強くしてくれます。

ナレーション：モルガン・スタンレーの「Hard Lessons」へようこそ。ここでは著名な投資家たちが自らのキャリアを形作った重要な瞬間を明かします。本日のゲストは伝説的マクロ投資家スタン・ドルッケンミラー、対談相手はモルガン・スタンレーグローバルデリバティブ販売・ストラクチャードビジネス責任者イリアナ・ブザリです。ドルッケンミラー氏はDuquesne Capital Managementを運用し、1981年から2010年まで約30%の年率リターンを無敗で達成しました。現在はDuquesne Family Officeで自らの資本を運用し、教育・医学研究・貧困対策にも取り組む慈善家でもあります。

ブザリ：スタン、本日はインタビューにご参加いただき本当にありがとうございます。

ドルッケンミラー：こちらこそ嬉しく思います。私はモルガン・スタンレーをとても評価しているので、これくらいは当然です。

ブザリ：ご出演いただけて光栄です。ここ1年ほど、あなたの株式取引について何度か知る機会がありましたが、時に非常に早くポジションを取っている印象があります。1つ2つ、具体例を振り返っていただけますか？

ドルッケンミラー：ちょっと意外かもしれませんが、あまり派手でなくAIでもない例を挙げましょう。ただ、私たちのプロセスをよく示しています。昨年の夏から秋にかけて、AIが過熱し始め、少なくとも私の体験した1999年・2000年と似た空気になり、他の分野を探し始めました。チームがTeva Pharmaceuticalsを持ち込んできました。知らない方ならイスラエルの地味な後発薬メーカーと思うでしょうし、PERは6倍しかありません。経営陣と会い、彼らが大きな転換期にあることを知りました。リチャード・フランシスが加わり、Sandozで同じ戦略を実行した経験があります。彼はオペレーション効率化の「低い果実」を摘み取る方法を理解していて、非常に印象的でした。さらに重要なのは、バイオシミラー、さらには新薬へのシフトにより会社を後発薬メーカーから成長企業に変革しようとしている点です。PERが6倍と低いのは後発薬のままだからです。驚いたことに、当時の投資家層はバリュー投資家で、この成長戦略に否定的。株価は6倍PERに据え置かれ、社内では信じられない変革が進んでいるのに、ほとんど誰も彼を信じていませんでした。グロース投資家は転換が見えず、バリュー投資家は成長戦略を嫌って売り、実際に売却していました。6～7か月前、株価は16ドル。現在は32ドルで、実質的な変化はバイオシミラーの進展と新薬投入だけ。それによってバリュエーションが6倍から11.5～12倍に再評価されました。この取引は完全に異質ですが、我々が何を重視しているかを表しています。今日だけを見ていては利益は出ません。将来何が変わるか、投資家がどう評価し直すかを考える必要があります。思ったより進展が早かったですが、最近の好例です。

ブザリ：とても興味深いです。なぜなら多くの人、特に市場外の人は、スタン・ドルッケンミラーといえばスーパー・マクロ投資家というイメージを持っているからです。でも、あなたはより細分化された分野、特に株式、ヘルスケアやバイオテックにも本格的に取り組んでいます。専門家、つまり薬の開発パイプラインまで理解するアナリストでなければ勝てませんか？

ドルッケンミラー：幸いにも、答えははっきり「ノー」です。でもDuquesneには専門家が必要で、私は彼を信頼し、市場がその変化をどう受け止めるかを感じ取る必要があります。実際、バイオテックには大きく参入しました。AIへの過熱感からリーダーシップのセクターローテーションを感じ取ったのです。また、私はスローンケタリングがんセンターの理事を30年務めていますので、AIのベストな応用例がバイオテックにあることも知っています。新薬発見、診断、モニタリングなどです。バイオテックは4年ほど底値で低迷していました。私はテクニカル分析で成長してきたので、モメンタムの変化も見えていました。これがバイオテック投資のロジックです。ただ、アナリストが遺伝子シークエンス、編集、タンパク質の話を始めると、私はついていけません。でも、彼らの熱意を感じ取れます。我々には優秀なバイオテックチームがおり、私は彼らを信頼している。彼らが本当に熱意を持つ時、それは実際の事実と同じくらい重要です。私は実際の事実の多くを理解できないほど賢くはありませんので。

ブザリ：つまり、データだけでなく、あなたのために働く人もフィルタリングするのですね。

ドルッケンミラー：そうです。私の強みはIQではなく、トリガーを引く力です。もちろん、これも一種の知性ですが、義母は私を「バカの天才」と呼んでいます。私はクラスでもトップ10%には入れませんでしたが、多くの人は私を実際より賢いと思っています。この業界で私は得意ですが、私の知性は非常に狭く、このゲームを愛し、うまくプレイできるというだけです。

ブザリ：多くの人があなたの思考モデルを知りたがっています。あなたの考え方について話してくれましたが、率直な疑問があります。それはどれだけ教えられるもので、どれだけ天性のものですか？

ドルッケンミラー：私は運よく資金を増やす才能を与えられましたが、その理由はわかりません。もちろん一部は天性のもので、この業界に必要なスキルがあるかないかは生まれつきです。ただし、私はピッツバーグでキャリアを始めた時に素晴らしいメンターがいました。偉大な投資家には傑出した師がいることが多いです。だから、天性の才能は必要条件ですが、メンターがいることもほぼ必須条件です。自分は例外もいると思いますが、私の場合は両方でした。私は幸運にも2人のメンターがいました。一人からは今話しているすべてを学び、さらにソロスからはポジション管理を学びました。市場で円が上がる下がる理由は彼よりも自分の方がよく分かっていると思ったのですが、彼から学んだのはポジション管理でした。「正しいか間違っているかではなく、正しい時にどれだけ稼ぎ、間違った時にどれだけ損するか」。これは無価値な教訓です。なので、多少の才能があっても、師や指導者がいなければ最大限に能力を引き出すことはできません。

ブザリ：市場について話しましょうか？

ドルッケンミラー：話さなきゃいけませんか？

ブザリ：あなたと一緒なら、避けられない話題ですね。

ドルッケンミラー：そうですね。

ブザリ：市場についてですが、あなたは市場を予測するというより、ある種の自己開示的なシステムとして捉えているように見えます。もしあなたがヘッジファンドを持っておらず、火星から降りてきてゼロからポートフォリオを作るとしたら、今のタイミングでどう組み立てますか？まず何を買いますか？

ドルッケンミラー：難しい質問ですね。まずいくつか基本原則を述べておきます。私の見方では、アメリカ経済はすでに強く、さらに強くなるでしょう。「インフレ抑制法」など、多くの刺激策が出ているからです。FRBは利上げしない、むしろ利下げする可能性が高いと思います。これが背景です。もし割安水準なら素晴らしいですが、実際は歴史的なバリュエーションレンジの上限にいます。今ヘッジファンドのポートフォリオを作る面白さは、唯一確かなのは今後巨大な変革が起こることです。次の3～4年のチャンスは本当に楽しみです。マクロは10～15年静かでしたが、もうそうではありません。私は3週間ごとに考えが変わる傾向ですが、現状では、 より多様な株式ポートフォリオのロングが中心になるでしょう。昨年秋までの3年間はAIがドライバーでした。今もAI関連ポジションはわずかにありますが、もはや主軸ではありません。日本と韓国にも大きなポジションがあり、一部はAI関連、一部はそうでありません。 ドルは弱気です。購買力平価が歴史的レンジの上限にあり、外国人のドル保有が過剰です。「米国売り」ではなく、貿易収支やポジション状況で米国資産の純買いがなければドルは自然に下がるでしょう。 これが最もありそうな道筋です。銅を保有しています。これは天才的な取引ではなく、むしろコンセンサストレードです。向こう8年間、目立った新規供給がなく非常にタイトです。AIやデータセンターの需要が大きく伸びます。銅の現物よりも近月限のロールを続けています。 金も一部保有していますが、これは主に地政学的な理由で、通貨ベースではありません。そして、これらリスク資産をロングしているので債券はショートです。ショートで儲けるとは限りませんが、経済見通しが正しければディスインフレ成長で損は出ません。他の資産を保有し続けられます。もし間違っていて成長によるインフレが起き、FRBが好景気時に利下げし、特にコモディティ相場が上がれば、それもあり得ます。なので、どちらのケースでも債券のショートは役立つマトリックスを組んでいます。

ブザリ：この10年で株式市場は大きく変化し、多様な資本が参入しました。マルチストラテジーヘッジファンド、個人投資家、クオンツトレーダー、ETFなどです。10年前と比べて、ヘッジの時間軸に対する考え方は変わりましたか？1週間、1か月、1年の取引で安心感は増しましたか？それともルールはなく、どう考えていますか？

ドルッケンミラー：私の取引の多くは18か月から3年を想定しています。それくらいで変化が現れると考えます。全てではありませんが、1年や5年のものもあります。ただ、3年想定で入ったのに5日で撤退、逆転したこともあります。ですが、市場構造の変化などのノイズは、今述べたコンセプトに全く影響しません。大きなボラティリティはエントリーポイントで役立ちますが、自分の時間軸と信念に反しない限り、ほとんどはノイズです。私はトレンド市場の方が好きですが、ボラティリティはチャンスでもあり、耐えるだけでなく利用しなければいけません。精神的にはきついですが、ボラティリティの犠牲者になってはいけません。

ブザリ：トレンド市場を好むとのことですが、逆張りの方が得意だと思われがちです。それは正しいですか？それともコンセンサスを受け入れる方ですか？

ドルッケンミラー： 私は逆張り投資が過大評価されていると思います。ソロスはよく、 「群衆の80％の時間は正しい。残り20％に巻き込まれてはいけない」と言っていました。逆張り投資には知的満足もありますが、コンセプトとしては過大評価されています。しかし、他の誰も信じていない時に強い信念を持てるのは好きです。それで自信が深まります。投資テーマが正しくトレンドも味方すれば、トレードが混雑しているかどうかは気にしません。 エントリーポイントは気にしますが、投資自体についてはあまり気にしません。それが私を悩ませることはありません。

ブザリ： 2022年12月、投資家向けZoom会議でマクロ、金利、ドル、米国と他国の比較を話しました。その時あなたに「金利をどう見ていますか？」と尋ねると、金利は全く気にせず、唯一重要なのはAIとNvidiaだとおっしゃいました。

ドルッケンミラー：覚えていませんが、それは良いですね。

ブザリ：その時はどういう考えだったのですか？

ドルッケンミラー： Nvidiaの話は面白くて、先ほど述べたプロセス、つまり他人に依存するやり方がよく表れています。私の会社には若いスターがいて、個人的なネットワークも持っています。2022年初頭からAIの話題が本格化し始めました。スタンフォードの若者たちが暗号資産からAIへ流れていることにも気付きました。ベンチャー投資でも若者がどこに集まるかを重視しています。2008、09年にPalantirを買ったのも、当時クールな会社で若者が皆行きたがっていたからです。パートナーがパロアルトのAIサークルの人脈を呼び、AIについて説明してもらいました。内容の大半は理解できませんでしたが、これは本当に大きいと感じました。

ブザリ：なぜそれが大きいと感じたのですか？一時的なブームかもしれませんが、他のブームではそう感じなかったですよね。

ドルッケンミラー：パートナーを完全に信頼していたのと、その巨大な可能性を掴んだと思ったからです。結局、当時はLLM（大規模言語モデル）まで把握していませんでしたが、AI分野で起きている他の伝統的事象は分かっていました。そこでパートナーに「何を買うべきか」と聞いたら「Nvidiaだ」と。これがAIに乗る方法だと。だから、その程度の話しか聞いていませんが、Nvidiaに小さなポジションを取りました。怪我するか儲かるかのどちらかですね。その2週間後、ChatGPTが登場します。これについては打ち合わせでも触れていませんでした。実際、自分でもあの時点でAIができることの大きさに気付き、ポジションを倍増しました。その後、御社のマクロカンファレンスコールで、テクノロジー分野のアナリストが「皆さんは木を見て森を見ていない。今話しているどんなことよりも重大なことが起きている」と述べ、3～4週間前に私が聞いたAIの話を再度説明しました。この時にはChatGPTの体験もあったので、再びポジションを倍増しました。正直、3か月前にはNvidiaという単語すら綴れなかったと思います。株価が上がり始めた時、私は大きな変化が起きている時は投資家がついていけないことを経験上知っていました。面白いことに、その場でAIを私の10倍、いや50倍知っている人が後にNvidiaを売ってしまいましたが、私はこの株は少なくとも2～3年で大きく上がると知っていました。5か月後、公開インタビューで「今後2～3年は絶対にNvidiaを売らない」と言ったものの、株価が800ドルになった時、自分の発言に反して売ってしまいました。私は成功に耐えられませんでした。150ドルから800ドルまで持っていたが、長期投資のつもりだったのに、どうしていいかわからなくなり売却。その5週間後1400ドルまで上がり、悔しさでいっぱいでした。驚くべきことに、私はNvidiaの利益がいくらかすら知りませんでした。

ブザリ：これは自信の現れですね。あなたがスタン・ドルッケンミラーだからこそ、そうした率直な告白ができるのでしょう。これは業界で成長中のファンドマネージャーにとって非常に励みになると思います。彼らはしばしば知的に常に完璧でなければと感じていますが、ここから学べるのは、情報のフィルタリングやチームマネジメントの能力が独特で有用だということです。800ドルで自らの発言に反して売ったとのことですが、20年前なら同じ判断をしたと思いますか？今の方が成熟した取引スタイルだと思いますか？

ドルッケンミラー：おそらくしなかったでしょう。2年で1銘柄で6倍儲けるのは慣れていませんし、私はウォーレン・バフェットではありません。20年前で調子がよかった時でも失敗していたと思います。

ブザリ：過去20～30年で、捨てざるを得なかったものは何ですか？

ドルッケンミラー：何も捨てていません。傷跡はすべて覚えていますし、それが助けになります。ただ、好ましくない事情で早くから昇進しすぎました。23歳でアナリスト、26歳で実質的にチーフポートフォリオマネージャーに。ビジネススクールも出ていないので分析の基礎も学んでいません。そのため、師匠が熱心だったテクニカル分析に大きく依存しました。当時は誰もやっていなかったので有効でしたが、今ではその有効性は20%程度になりました。皆がやるようになると独自性がなくなり、効かなくなります。シンプルで怠けられるので便利ですが、今はチャートだけでなく10-Qレポートなども見ねばなりません。同様に、過去20～30年は価格とニュースの反応も重要でした。大きな好材料で株価が動かない場合、90%は材料出尽くしで状況がまずい。しかし、2000年頃から賢い人たちが業界に参入し、皆が私のやり方を学んだので効かなくなりました。今では悪い決算が出てアフターで下落しても、翌日10%上がることも珍しくなく、半年後にはさらに上昇していることもあります。今では通用しません。他の人が皆学んだからです。これが2つの大きな変化です。私は手法を捨てていませんが、以前ほど頼っていないだけです。

ブザリ：つまり使いすぎで効果が薄れたのですね。逆に、他に重要度が増したシグナルはありますか？

ドルッケンミラー：ありません。万能薬はありません。私は40年の傷跡と成功体験から多くのパターン認識能力を得ています。この業界で見たことのないことはほとんどありません。キャリアで一番の残念は、今の方が賢く、ツールも増えているのに、当時よりリスクを取る勇気がなくなったことです。昔の自分のような度胸を取り戻したいと努力しています。その方が楽しいので。

ブザリ：つまり尻込みしているのですね？

ドルッケンミラー：そうです。私は長い間尻込みしています。「Taco」先生、いや「DACO」——ドルッケンミラーは常に尻込みする、です。

ブザリ：他の経験についてもですが、負けず嫌いなマインドがあなたを優れた投資家にしているのでしょうか？

ドルッケンミラー：いいえ。私は小さい頃から父や姉とゲームをしていましたが、負けず嫌いです。ゲームが好きですが、負けるのは本当に嫌いです。強いモチベーションがあり、それは一種の病気かもしれませんが、どうせなら生産的な方向に使った方がいいですね。

ブザリ：受け入れてください。最後に、この番組は「経験談」です。あなたの人生やキャリアを振り返り、苦労して学んだことを一つ教えてください。

ドルッケンミラー：傷跡は数え切れません。1999年のナスダックバブルで私はどう動いたかは有名です。1月に完璧に売り抜け、天井で買い戻しました。何を学んだかと聞かれますが、何も学びませんでした。20年前にそれはすでに学んでいたけれど、感情的になり、今も常にそれと戦っています。以前はドローダウン時に週1～2回吐きそうになるほど不安でした。キャリアのある時点で、ミスも感情も時折起きるものだと悟りました。でも才能があるなら、それに苦しむのはやめましょう。長くやってきて、成績も十分積み上げてきたなら、それはもう偶然ではありません。苦労して得たのは、何百ものミスも一時的なこと。ドローダウン時、優れた資金管理者なら——言うは易しですが——耐えて前進することです。

ブザリ：つまりスタン・ドルッケンミラーは15年もインポスター症候群だったのですか？

ドルッケンミラー：そうです、たぶんもっと長かったかもしれません。

ブザリ：インタビューの最後に、出演していただきありがとうございました。あなたのキャリア後期にご縁があり、あなたの思考やトレード、実際の動きを見られて本当に魅了されています。寛大なお時間をいただき、モルガン・スタンレーを代表して深く感謝します。

ドルッケンミラー：最初に言った通り、多くの人のためにこうしたことはしません。私はモルガン・スタンレーを非常に評価しているので、ここに来ることができて嬉しいです。

ブザリ：ありがとう、スタン。

ドルッケンミラー：ありがとう、イリアナ。