「プライベートクレジット危機」の震源地：かつてウォール街で「最も熱い」企業だったBlue Owl

3070億ドルの資産を運用するプライベートクレジットの巨人が、崖っぷちに立たされている。

過去13か月で、Blue Owl Capitalの株価は累計約50%急落し、時価総額は約240億ドルも消失した。数週間前、この会社は傘下のリテール債務ファンドの償還チャネルを永久に閉鎖した――これはプライベートクレジット市場全体に激震を引き起こすほどの決断だった。Apollo、Blackstone、Ares、KKRの株価も連れ安で25%以上下落。ウォール街全体が、かつて「プライベート市場で最も熱い」企業の没落を、嘲笑と深い不安の入り混じった複雑な視線で見守っている。

「プライベートクレジット市場で見られる警報は、2007年と驚くほど似ている。」と、ヘッジファンドFourier Asset Managementの最高投資責任者Orlando Gemesは警告を発している。また、元PIMCO CEOで経済学者のMohamed El-Erianは、Blue Owlの危機を2008年金融危機直前の「カナリア」的瞬間とまで例えている。

このすべては、ウォール街で最も老練なセールスマンであるDoug OstroverとMarc Lipschultzの二人に降りかかった。

Blue Owlの台頭を理解するには、まず創業者の経歴を知る必要がある。

Ostroverはジャンク債のセールスからキャリアをスタートし、その後この種の債務に特化したヘッジファンドGSO Capital Partnersを共同設立、2008年にBlackstoneに売却した。Blackstone在籍時は親しみやすい人柄で知られ――Timexのアイアンマンスポーツウォッチを身につけて顧客ミーティングに出席し、年金基金など機関投資家への謙虚な姿勢を強調していた。しかし2015年には、自身がGSOを率いることはないことを悟っていた。

同時期、LipschultzもKKRでキャリアの壁にぶつかっていた。ゴールドマン・サックスでキャリアを始め、卓越した人脈で知られるこの投資家は、KKRのプライベートエクイティチームで早くからテクノロジー、インフラ、エネルギー分野への投資に賭けていたが、TXU電力会社のレバレッジド・バイアウトなどの巨大案件で失敗を経験――TXUは最終的に破産申請に追い込まれた。

2016年、二人はゴールドマン・サックス出身の元投資銀行家Craig Packerと手を組み、それぞれ2億5000万ドルを出資して、直接融資に特化したOwl Rock Capitalを設立。ジョージ・ソロスのファミリーオフィスが1億5500万ドル、ザッカーバーグらの資産を管理するIconiqも2億5000万ドルを出資した。Owl Rockは、投資適格未満の企業向けに高金利ローンを提供し、低い手数料で大口機関投資家を惹きつけていた。

2021年、Owl Rockは投資運用会社持分の買収に特化したDyal Capital Partnersと合併し、Blue Owlが誕生。SPACを活用してニューヨーク証券取引所に上場した。その後、運用資産規模は50億ドル未満から一気に3070億ドル超へと膨張し、6倍以上に成長した。

Blue Owlの急速な拡大は、二つの大きな賭けの上に成り立っている。

一つは、テクノロジーソフトウェアへの融資への深いコミットメント。

Blue Owlは、自らをプライベートエクイティが支援するソフトウェア企業への「最大級の貸し手」と位置づけてきた。主力テクノロジーファンドBlue Owl Technology Finance（OTIC）は、最大で56%の資産をソフトウェアやテクノロジーサービス企業に集中投資しており、同種ファンドの平均を大きく上回る。保有銘柄には、プライベートエクイティによる買収を受けたAnaplanやZendeskなどが含まれる――AI時代以前は安定したキャッシュフローを生む優良企業だった。

もう一つは、富裕層個人投資家チャネルの大規模な開拓。

Blue Owlの運用資産のおよそ40%が個人投資家由来であり、これは同業他社を大きく上回る。

同社はMorgan StanleyやUBSなど機関のウェルスマネジメントアドバイザー向けイベントを主催し、アドバイザーをチャーター機でシカゴに招待、Langhamホテルに滞在し、Gibsonsステーキハウスでディナーを楽しんでもらった。資産規模は2020年の450億ドルから、2025年末には3070億ドルへと急拡大したが、この個人チャネルの寄与は大きい。

経営陣の個人資産も急増。Bloomberg Billionaires Indexによれば、2024年にはOstrover、Lipschultz、および他の2名の執行役員の合計資産は79億ドルに達した。二人はBlue Owl株（最高時約20億ドル）を担保に個人ローンを借り受け、タンパベイ・ライトニングを購入し、ワシントン・コマンダーズの少数株も保有。Ostroverはさらにパームビーチで約4000万ドルの不動産を購入し、豪邸を建設予定だ。

しかし、かつてBlue Owlを急成長させたコアの売りが、今や最大の弱点となっている。

まずは危険な資金調達源。伝統的なプライベートクレジットは年金基金やソブリンウェルスファンドなど機関資金に依存し、資金は数年ロックされるのが普通。しかしBlue Owlは異なる道を選び、3070億ドルの運用資産の約40%を個人投資家から調達しており、この比率は競合を大きく上回る。

個人投資家を引き付けるため、Blue Owlは「セミリクイディティ」型のビジネス・デベロップメント・カンパニー（BDC）構造を採用し、投資家は四半期ごとに最大5%まで償還できるようにした。Morningstarのアナリストは、この点を鋭く指摘している。個人投資家がいつでも引き出せる短期資金で、3年～10年の長期融資を実行する――これは典型的な「資産と負債のミスマッチ」だ。

次に、過度に集中したテクノロジーリスク。AIブーム前は、ソフトウェア企業は安定したキャッシュフローで理想的な貸し先とされていた。Blue Owlは、プライベートエクイティ支援のソフトウェア企業向け「最大級の貸し手」と自負していた。しかし、ChatGPTなど生成AIの台頭で、従来型ソフトウェア企業が一夜にして時代遅れとなり、バリュエーションが暴落するのではとの強い不安がマーケットに拡大した。

昨年9月時点で、Blue Owl傘下のテクノロジー融資ファンド（OTIC）は最大56%の資金をソフトウェア・テクノロジーサービス企業に集中させていた。パニックが個人投資家に急速に広がり、償還請求が殺到した。

殺到する償還請求に対し、Blue Owlは本来なら5%の償還上限で時間稼ぎができたが、経営陣は裏目に出る決断をした。

流動性の高さを市場にアピールするため、Blue Owlは今年1月にテクノロジーファンド（OTIC）で異例の全額対応――最大15%の償還請求に応じた。しかしこの「寛大」な対応は恐怖を沈静化できず、直後にソフトウェア企業への懸念が加速し、Blue Owl株は再び急落した。

より大きなリスクは、もう一つの個人投資家向け非上場ファンドOBDC IIで爆発した。

Blue Owlは当初、このファンドを別の上場ファンドと統合し、投資家が公開市場でエグジットできるようにする計画だった。しかしプライベートクレジット市場のセンチメント悪化で、強行すれば既存投資家は15～20%もの評価損を被る恐れがあった。顧客の強い反発で、統合計画は白紙に戻った。

その後、償還パニックは一層激化。先週、Blue Owlはついに耐えきれず、OBDC IIの四半期償還チャネルを永久閉鎖すると発表した。代わりに、同ファンドの約3分の1（約600万ドル）相当のローンを売却し、資金の30%を投資家に返還することに。ローンの一部は、Blue Owlが株式を保有する保険会社Kuvareに売却されたが、この「身内売買」にBarclaysのアナリストは懸念を示し、システミックリスクの把握が難しくなったと指摘している。

現時点で、Blue Owlの直接融資事業は基本的に通常運転しており、大半の借り手は期日通り返済を続けている。

直近11営業日連続の株価下落を受け、Lipschultzは電話会議で繰り返し強調した。「我々には十分な流動性があり、損失は極めて限定的だ。投資家は恐怖心に動かされており、事実に基づいた行動ではない」と。また、LinkedInでも、Blue OwlはAIの恩恵を受ける企業とそうでない企業を見極める力があると強調投稿。Ostroverは吹雪の中、Park Avenueのオフィスに駆け戻り、数千人のファイナンシャルアドバイザー向けの慰労電話会議を主催し、「私はこのようなサイクルを何度も経験してきた」と語った。

しかし、Blue Owlの苦境はプライベートクレジット業界全体の深い矛盾を反映している。

Morningstarの債券アナリストBrian Moriartyは鋭く指摘する：

四半期償還の停止と清算の開始は、おそらくこのBDCの設計時点で想定されていたことだろうが、それでも非流動性資産と半流動性ファンドの間の潜在的なミスマッチを浮き彫りにしている。

このミスマッチの根本には、プライベートクレジットの「大衆化」という逆説がある――本来はソブリンウェルスファンドや年金など長期機関資本向けの資産クラスを、半流動性パッケージで一般富裕層にも販売する。マーケットが動揺した時、個人投資家は機関投資家よりも遥かに資金を引き上げやすい。

現時点で、OstroverとLipschultzが担保に入れているBlue Owl株の価値は、依然としてローン規模を大きく上回り、会社のスポークスパーソンは両者の担保が「十分な超過担保」であり、上場以来一切売却していないとコメントしている。

OppenheimerのアナリストChris Kotowskiは、依然としてBlue Owlに「アウトパフォーム」評価を付与し、プライベートクレジットの質的悪化懸念は過剰だとみる。Evercoreの上級アナリストGlenn Schorrはさらに率直だ：

市場が最も不安視しているのは、プライベートクレジットで大規模損失が発生する恐れだ。Blue Owlは最大手プレイヤーの一角であり、だからこそ皆の注目が集まっている。

帝国が自力で再生できるかどうかは、OstroverとLipschultzが再びウォール街屈指のトップセールスマンとしての腕を発揮し、マーケットを説得できるか――「これは彼らが過去に何度も乗り切ってきたサイクルの一つであり、時代の終焉ではない」と納得させられるかにかかっている。