AI革命、地政学的秩序再構築、ドル信用の弱体化――なぜ「三大ストーリー」が主流になっているのか

伝統的な市場分析フレームワークでは、通常3つの核心的な推進要因を中心に展開します。ファンダメンタルズ（実際のマクロ経済、産業サイクル、企業利益状況など）、リスク志向（政策の変化、イベントなど）、そして流動性（資金規模、構造と取引過多の度合い）です。中でもファンダメンタルズは長期的に核心的立場を保ち、直接的に分子側の企業利益予測に影響し、また分母側にも作用します。ファンダメンタルズは市場のセンチメントやリスク志向にも影響を与え、さらに金融政策を通じて流動性環境にも作用します。

しかし近年、市場はますます「ナラティブ」に主導されており、明らかな特徴が現れています：

一つ目は、市場とファンダメンタルズの乖離がしばしば発生することで、市場の変動はファンダメンタルズの展開度を大きく超え、時に方向性さえ逆転することがあります；

二つ目は、グローバルな資金再配分がナラティブの力を拡大しやすいことで、資金の流動が同調する特性を持ち、取引が過密化しやすい；

三つ目は、ボラティリティの著しい増加で、しばしば非線形の特性を示し、小さいイベントでも大きな動揺を引き起こす；

四つ目は、異なる資産カテゴリー間の連動性の変化です。従来、株や債券、コモディティ、為替などには異なる推進要因があり、低い相関性や場合によっては負の相関性が見られましたが、ナラティブが市場を主導する際には、資産間の低い相関性が破られ、資産配分やリスクヘッジが難しくなっています。

なぜナラティブが市場主導になっているのでしょうか？その鍵は「AI革命、地政学的秩序再構築→ナラティブ展開→AIによる伝播と注意力の希少化→資金流入」という伝播チェーンがAI時代のリフレクシビティ（反身性）を形成していることにあります。

第一に、現在世界の三大ナラティブ——AI革命、地政学的秩序再構築、ドル信用の弱体化

ナラティブにも小規模なものと大規模なものがあります。歴史的に小ナラティブは頻繁に見られ、例えば2015年前後の「インターネット＋」は一部テクノロジー株に影響を与え、2021年の「新エネルギー」は関連セクターを押し上げました。小ナラティブの影響範囲は比較的限定的で、一部の資産や限定的な対象に作用し、持続期間も通常短いですが、ナラティブが弱まると急速に後退します。しかし今、私たちは三つのスーパー・ナラティブに直面しており、その規模と複雑さは前例のないものです。

（1）AI革命はコンドラチェフ・サイクル級の大きな周期であり、多くの小さな経済周期を覆い、従来の経済周期の説明範囲をはるかに超えています。

第一に、現在の投資規模を見ると、2025年の米国テクノロジー企業の資本的支出はGDP比で約1.9％まで上昇し、2026年には2％超まで上昇すると予想され、世界的にAIへの資本的支出が増加しています；

第二に、成長への波及効果として、AIは単なる産業貢献にとどまらず、全要素生産性の向上を通じて、以前のレポート『AI：新たな技術革命が世界を変える』（2025年4月22日）による予測では、今後10年内で世界の潜在GDP成長率に0.5~1.5ポイントの貢献が見込まれます；

第三に、マクロのパラダイムとして、AIはこれまでの技術革命と異なり、労働力補助から労働力代替まで、その変革の深度と幅は前例がありません；

第四に、市場のパフォーマンスを見ると、AI革命は激しい構造分化をもたらし、計算力チェーンやcapex恩恵銘柄のパフォーマンスは従来のマクロ経済の範囲をはるかに超えています。

AI革命の影響は非常に大きいと予測されますが、AI変革の具体的なルートは予測困難です——AIの発展の限界がどこなのか、どのような新たなビジネスモデルが生まれるのか、どのような新たなシーンや業態が現れるか予測できません。市場は長期的かつ不確実な将来を現在の資産価格に織り込む傾向があります。

（2）地政学的秩序の再構築は、帰納ではなく演繹のみ可能。

現在世界は、地政学的秩序再構築の影響を大きく受けていますが、地政学的秩序は予測が非常に難しい情報です。地政学的事件の分析は仮定と演繹の上に築かれ、帰納的な結論になりにくいため、市場のボラティリティの源となっています。ロシアとウクライナ、米国・イスラエル・イランなどの事件は地政学イベントの予測不可能性を不断に証明しています。

（3）ドル信用の弱体化、グローバル資金は再配分の方向を探す必要。

さらに、ナラティブ自体が互いに強化し、小ナラティブも大ナラティブをより強くしています。例えば、新エネルギー、チップ、レアアースなどの産業は地政学競争という大ナラティブ下でより戦略的意義を持ち、単なる産業サイクルから国家戦略レベルにステータスアップし、より統一的なマクロナラティブを形成しています。このナラティブの融合は市場の一体性をさらに強化しています。

第二に、AI変革による情報の生産と伝播方式。

2015年のブル市場では、新しいメディアが情報伝達を加速し、テーマ相場を助長し、投資家は新メディア上の様々な見解やストーリーを基に投資判断をし、ファンダメンタルズ分析を薄めました。

現代のAI技術は情報の伝播方式をさらに変革し、ナラティブの力を増し、生成コストを下げ、伝播速度を加速します。一つ目は、AIがコンテンツ創作のコストを下げたことで、従来は質の高い分析記事を書くのに多くの時間と労力が必要でしたが、今やAIは数分で専門的に見える分析記事を生成でき、市場コンテンツは爆発的に増加しています；二つ目は、AIがアルゴリズムや投資家の志向に基づいてナラティブを正確にプッシュし、ユーザーを最も惹きつけるコンテンツを優先表示し、新しいメディアと相まって情報の流通速度をさらに加速しています。

情報生成コストはほぼゼロになり、伝播速度は指数級となります。その結果、壮大なナラティブの伝播がより早く広くなり、共通認識がより早く形成され、資金流入が促進され、市場への影響が容易になります。

第三に、投資家の注意力の希少化。

情報爆発の時代では、投資家の注意力こそ最も希少なリソースとなります。数千の株式や無数のマクロ路線の中で、抜きん出るのは必然的に「最も壮大で、最も一貫した」ナラティブです。これは本質的に「情報の繭部屋」を形成し、投資家はアルゴリズムと自分の志向によって特定のテーマや資産にしか注目しなくなるが、この注意力の希少性と集中が大量の資金流入を引き付けるのは間違いありません。

上記要素は相互に強化し合い、AI時代の反身性を形成します。伝統的なソロスの反身性とは、市場参加者の認知と市場現実との間に双方向・循環的な相互形成関係があるというもので、価格はファンダメンタルズを反映するだけでなく、逆にファンダメンタルズを変化させ、市場は長期的にダイナミックな不均衡状態に置かれます。AI時代の反身性はさらに拡大し、ナラティブのコストが低くなり、展開速度が速くなり、共通認識が早く形成され、資金流入が正のフィードバックサイクルを作りやすくなります。ナラティブが強いほど資金が多くなり、価格が上昇し、バリュエーションと資金がさらに共通認識とナラティブを強化するのです。

一つの事例は、AIナラティブとテクノロジー大手のファンダメンタルズの自己強化です。AIナラティブがテクノロジーセクターへの資金流入を推進し、テクノロジー大手のバリュエーションが上昇。高バリュエーションはより多くの資本的支出と有利な資金調達条件をもたらし、資本的支出は短期ファンダメンタルズを改善してナラティブをさらに強化し、ナラティブの強化とさらなる資金流入に繋がります。

もうひとつの事例は、予測市場Polymarketで、少数の市場取引によって確率予想を形成し、それが伝播を通じて市場の予期に影響を与え、さらに関係する資金流入を引き付け、結果として市場の一貫性を強化しています。

AI時代の反身性は強力なフィードバックループを形成しますが、市場の価格乖離がより大きくなり、潜在的リスクをもたらします。

一つ目は、ナラティブを現実と混同しないこと。ナラティブは本質的に将来の価格付けなので、ファンダメンタルズ現実と一定の乖離が生じます。現実の進展速度（例えばエネルギー・電力不足、投資リターンの期待）がナラティブ想像に大きく遅れる場合、ナラティブは一時的に弱まる可能性があります。例えば今年の初めからは、市場がテクノロジー大手の資本的支出をもはや「報酬」しなくなっています。

二つ目は、単純な線形外挿をしないこと。ナラティブ主導の市場では変化はしばしば非線形で、技術には「特異点の瞬間」もあれば「逓減法則」もあります；地政学は演繹しかできず、帰納できない。これらは線形外挿の有効性を下げます。

三つ目は、短期取引と長期アセットアロケーションを混同しないこと。ナラティブ自体は正しくとも、必ずしも一直線に上昇するわけではありません。反身性が価格乖離を強化し、市場は最良か最悪の極端な状況を既に価格付しているかもしれませんが、高バリュエーションや過密取引は最大の脆弱性となります。ナラティブが限界変化を示すと正のフィードバックが負のフィードバックに転じ、より大きな流動性ショックをもたらし、ナラティブの乖離強化の頂点で購入した場合、必ずしも利益は得られず、短期の損失リスクが高い場合もあります。

ナラティブ主導の市場に直面する投資家の対応策について、私たちはいくつかの考察を持っています：

第一に、AI時代の取引フレームワークの構築。ファンダメンタルズデータ（「幡動」）だけでなく、「風動」と「心動」にも注目する必要があります。時にはこちらがより重要です。簡単なフレームワークは：（1）ファンダメンタルズが弱くナラティブが強い場合、取引機会により注目；（2）ファンダメンタルズが強くナラティブが弱く、過密度が低い場合は静かな上昇；（3）ファンダメンタルズもナラティブも強く、過密度も高い場合、価格付けの乖離およびその大きさを識別；（4）ファンダメンタルズもナラティブも弱い場合、その他の機会に注目。

第二に、興が尽きたら知って戻る、時には「反」とも。壮大なナラティブが長期的に正しくとも、ナラティブが高度に一致し資金が極度に過密な場合は反身性の頂点に注意が必要です。重要なのは頂点予測ではなく、明確な出口ルールの設定です。この時、バリュエーション分位数、資金フロー、取引構造など取引指標が特に重要です。取引構造が極端に過密化し、ナラティブがもはや追加注意を引き付けられない時、ファンダメンタルズが良好でもより慎重になります；バリュエーションが消化された場合、長期ナラティブが揺るがないなら調整は再参入のチャンスです。

第三に、フォローと調整。鍵は限界変化であり、ナラティブが限界変化を見せた時は素早くポジション調整する必要があります。重要な限界変化には：（1）政策シグナルの変化（規制、産業、金融政策などの限界調整）；（2）重要な産業情報（資本的支出確認、物理的ボトルネック確認など）；（3）競争構造の変化（新規参入者、技術ブレークスルー、破壊的アプリケーション、市場シェアの変化など）。フォロー体系では、バリュエーション、ボラティリティ、取引構造など市場センチメント指標の他、参加度の変化（個人投資家の大量流入有無、メディアの注目度（全メディアが同一テーマを議論しているか）など）も注目可能です。

第四に、ナラティブは最終的にはファンダメンタルズ検証が必要であり、後者こそ長期的な計量機・「アンカー」です。ナラティブは単回のゲームではなく、「ナラティブ-検証/否定-ナラティブ強化/弱化-再検証」の多回ゲーム過程が多く、定期的なファンダメンタルズ検証がナラティブ修正の鍵となり、ファンダメンタルズデータの追跡も必要です。またAIや地政学などナラティブ以外にも、常に一部のポートフォリオは検証可能な利益やキャッシュフロー配分に用い、ファンダメンタルズが堅固でキャッシュフローが安定しバリュエーションが妥当な非ナラティブセクターをヘッジとして注目します。

要するに、私たちは今AI革命、地政学的秩序再構築、ドル信用の弱体化、中国の新旧イノベーション転換という四大スーパー・ナラティブの重複の中にあり、これが近年私たちが認知αを発掘する核心となっています。ナラティブが市場センチメントや資金流向に影響を与え、資産価格のパフォーマンスを拡大し、反身性を通じてファンダメンタルズにまで影響します。過去数年は「新旧イノベーション転換」に基づいて「債券＞株式」と判断していましたが、現在は「AI革命」潮流に直面し、テック成長の投資機会に期待しています。地政学的秩序再構築は、防衛支出や戦略ストック、結果として資源や消耗材に利益をもたらし、さらにグローバル中央銀行の多元化外貨準備と貴金属の利好にも繋がります。

このような環境下では、

成長＋インフレ——>金融政策——>資産価格の美林クロックフレームワークは効力を失う

代わって、

壮大なナラティブ（先述の各ナラティブ）＋パラダイム・シフト（効率＜安全、金融＜財政など）＋AI時代の伝播モデル——>新ダンベル組み合わせ（世界を変えるテクノロジー、枯渇性資源と消耗材）＋マルチアセット・ローテーション＋認知α＋正の相関性。

本稿出典：華泰証券