OracleはついにAI懐疑派を黙らせることができるのか？

Oracleは火曜日の決算報告を控え、AIインフラストラクチャ取引の最も重要なテストの一つとして位置づけられています。これは、投資家が需要を疑っているからではなく、その需要がどのように資金調達され、収益化されるのかをまだ模索しているからです。Oracleは、AI構築が莫大な初期資本、数年にわたるキャッシュバーン、そしてほとんど失敗の余地がない遂行力を必要とする、という市場の懸念の震源地となりつつあります。だからこそ、このレポートは非常に重要です。OracleORCL-0.73%はもはや急成長中のクラウド事業を持ったレガシーソフトウェア企業としてだけ評価されているわけではありません。資本集約型のAIインフラストラクチャプロバイダーとして評価されており、投資家はバックログが本物か、収益が実際に入ってくるのか、資金計画が十分であるのか、その証拠を求めているのです。

ウォール街は、2023会計年度第3四半期の売上高約169億ドルと、一株当たり調整後利益1.69ドルから1.70ドル程度を予想しています。Oracle自身のガイダンスでは、一定通貨ベースで総売上高が16%～18%増、米ドルベースでは19%～21%増、非GAAPのEPSが報告ベースで1.70～1.74ドル、クラウド売上高の増加は40%～44%としています。これらは数字上では力強いものですが、今四半期は見出し結果以上に成長の内容が問われています。

注目すべき数字はOracle Cloud Infrastructureです。前四半期では、OCIの売上は前年同期比66%増の41億ドル、クラウド全体の売上は33%増の80億ドルとなりました。GPU関連収益は177%増、マルチクラウド消費は817%増、専用リージョンやAlloyの利用は69%増、Oracleは前四半期と比べて50%多いGPUキャパシティを提供しました。残存業績義務（RPO）は前四半期末で5233億ドルと前年比433%増、短期RPOは前四半期の25%増から40%増に加速しました。このRPOの数字は、OracleがAIインフラストラクチャエコシステム全体で最も明確な需要ランウェイを持つと強気派が主張する主な根拠となっています。

今四半期、アナリストはOCI成長率を80%台中盤程度と予想しているようで、86%前後を重要な基準とする企業もあります。投資家はまた、同社がガイダンスする40%～44%のクラウド総成長や、純RPOの追加、バックログが実際に認識収益へ転換するタイミングのアップデートにも注目しています。前回のレポートで、経営陣は新規受注の大多数が近々に利用可能なキャパシティと関連していて追加されたバックログが2027年度に4億ドルの追加収益をもたらすと述べていました。もし経営陣がバックログが懸念よりも速く進んでいることを示せれば、懸念を大きく和らげるでしょう。

しかし、この議論は難しいところです。Oracleのバックログは非常に大きいですが、懐疑派はこれを充足するには市場が許容できる以上の設備投資が必要だと言います。前四半期、設備投資は120億ドルに達し、フリーキャッシュフローは大幅なマイナス、Oracleは2026年度の設備投資計画を150億ドル引き上げて約500億ドルとしました。それ以降、同社は大規模な債券発行を完了、最大200億ドルの普通株式発行計画を発表し、さらに広範な450億～500億ドル規模の資金調達計画を示しました。自社株買いの発表も重要です。これは経営陣が資本集約型のビジネスモデルになりながら、長期的価値に自信を示したいという意識の現れだからです。しかし、市場はいまだに楽観的ではありません。投資家は、これが資金調達の第一ラウンドに過ぎないのではないかと懸念しています。

だからこそ、今回のカンファレンスコールは報告書以上に重要です。投資家は設備投資の必要性、利益率のタイミング、これら支出のリターンがどう確保されるかの明確な説明を求めています。Oracleは顧客提供チップやベンダーリースなどの代替スキームで借り入れを減らせると主張しています。経営陣は、全体構築のために一部アナリストが見積もる1000億ドルよりも大幅に少なくて済むと期待しているとも述べています。しかし、多くの投資家は納得するまでそれを確認したいと考えています。OracleのCDSスプレッド拡大はその不安を端的に示しており、成功した債券発行後もレバレッジや遂行リスクについて市場が懸念していることを表しています。

OpenAIも中心的な課題です。アナリストの中には、Oracleの市場がOpenAI集中リスクに過度に注目し、その先にあるOCIのより広い機会を見逃していると考える人もいます。一方、バックログの多くがOpenAI関連需要に結びついている可能性が高い以上、それを無視するのは不可能だと考える人もいます。既存計画が順調に進行中との報道が多少の後押しとなっていますが、テキサスで計画された拡張拠点についての交渉崩壊の報道は、OracleのAIストーリーが依然として大規模かつ複雑なプロジェクトの遅延なく進行することに依存していることを強調する結果となりました。投資家はAbilene拠点についてのアップデート、追加稼働やキャパシティ提供のペース、以前発表された契約からの実際の収益貢献の有無に注目するはずです。

利益率も重要な要素です。Barclaysなどは家賃費用の計上時期や初期投資が完全な収益効果を発揮する前に訪れるため、粗利益やEPSが逆風を受けると警告しています。経営陣は以前、AI契約期間中の粗利益率を30%～40%と説明していましたが、Oracleが際限ない希薄化やさらなる借入なしでそこまで到達できるか、投資家は安心感を求めています。OCIの利益率が安定化した、あるいはネガティブなタイミング効果の期間が比較的短いと示唆するコメントがあれば株価の支援材料となるでしょう。

株価は大きく下落しており、9月の高値350ドル近辺から約200ドルも落ち、投資家は底を探し続けています。安心材料となる要素はいくつかあります。まず、OCIの成長が市場の期待を明確に上回ること、特に強気派の高い予想に近づく場合。次に、純RPO増加と短期RPOの加速を示す証拠。さらに、2026年の資金調達ニーズがほぼ解決されたとのコメント。そして、設備投資増加にもかかわらず利益率が予想より良好である兆候。最後に、OpenAIに無理な仮定をしなくてもOracleのクラウド目標が達成可能だという自信です。

要するに、Oracleの決算は単なる四半期報告ではありません。これは、米国企業最大級のAIインフラ構築に市場が資金提供を続けるかどうかの判断材料となるのです。需要は明らかに存在します。今問われているのはOracleがバックログを収益化し、その収益が利益となり、資金計画が流動的でないと証明できるかどうかです。経営陣がこのメッセージを明快に伝えられれば、株価は投資家が待ち望んだリリーフラリーをようやく迎える可能性があります。そうでなければ、市場はOracleがまだ構築を優先し説明は後回しと判断するかもしれませんが、それはウォール街ではほとんど好まれない戦略です。