10年間の赤字の末に、NIOがついに黒字化

著者 | 柴旭晨

編集 | 周智宇

新エネルギー車産業における長年続いてきた淘汰レースの中、蔚来は常に最も議論を呼ぶプレイヤーである。支持者は蔚来を中国で最も「ラグジュアリーブランド」に近い新エネルギー車メーカーと評価しているが、懐疑者は「いつ利益を出せるのか」という問題に目を向け続けてきた。

3月10日、蔚来が2025年第4四半期および年間の財務報告を発表し、この論争に一つの区切りがついた。

財務報告によると、蔚来は2025年第4四半期に営業利益12.5億元を達成し、史上初の四半期黒字となった。同時に、同社の四半期現金保有は459億元に達し、前期比で100億元近く増加している。

これは、ほぼ10年にわたる投資と拡大を経て、蔚来がついに重要なハードルを越えたことを意味する。米国市場が開いた後、蔚来の株価は一時10%以上急騰した。

李斌は以前から公開の場で、必ずどこかの四半期で黒字化すると述べてきた。この約束がついに実現した。ただし四半期黒字は一時的なものなのか、それとも李斌のビジネスモデルが根本的に転換したのか、今後の蔚来の動きがすべてを決定する。

「赤字企業」から利益転換点へ

過去数年、資本市場が蔚来に対して抱いていた最大の疑問は、このモデルがスケール化した場合に利益を生み出せるかどうかだった。2025年第4四半期の財務報告は、その一部の答えを示している。

財務報告によれば、蔚来第4四半期の納車台数は124,807台で、前年同期比71.7%、前期比43.3%という躍進を記録し、過去最高となった。同時に、四半期売上高も346.5億元で、前年同期比75.9%増加。

販売台数と売上高が同時に過去最高を記録したほか、収益性も改善されている。第4四半期の総合粗利益率は17.5%で、前年同期比5.8ポイント上昇し、車両粗利益率は18.1%と過去3年で最高を記録した。

粗利益率の着実な回復が、蔚来の黒字化を可能にした主因である。

一方、蔚来の非車両事業も利益の貢献を始めている。財務報告によると、第4四半期その他販売粗利益率は11.9%で、関連事業は3四半期連続で黒字化を達成している。

事業構造の観点では、蔚来は「車両販売＋サービスエコシステム」という多元的な収益モデルを徐々に形成しつつある。これは、これまでコストセンターと見なされていたサービスおよびコミュニティ体系が、徐々に利益源へと転換していることを示している。

黒字化の背後には、規模の急速な拡大がある。

2025年通年では、蔚来の新車納車台数は326,028台で、前年同期比46.9%増で歴史的記録となった。年間売上高は874.9億元で33.1%増、さらに粗利益総額は119.2億元で83.5%増加した。

これらの数字は、蔚来がスケールドリブンの段階へ入り始めたことを表している。

新エネルギー自動車業界では、規模効果が非常に重要である。研究開発コスト、サプライチェーンコスト、チャネル費用いずれも、販売台数が一定規模に達しないと、本当の収益力を発揮できない。

この観点から見ると、蔚来の四半期黒字化は「規模の臨界点」が到来したことを示している。

さらにこの傾向は続いている。蔚来が示した2026年第1四半期ガイダンスによれば、同社は80,000～83,000台の納車を見込んでおり、前年同期比90%以上の増加。売上高も244.8億元～251.8億元で、前年同期比100%超の成長が見込まれている。

この成長ペースが続けば、蔚来の年間販売台数は更なる突破を期待できる。

新たな成長サイクル

財報電話会議では、李斌が蔚来の成長段階を3つの時期に分けている。

第一段階は企業設立と技術蓄積期、第二段階は規模拡大型、そして四半期黒字化の実現に伴い、蔚来は正式に第三段階——高品質成長期へ突入した。

ここ数年、蔚来のキーワードが「投資」だとすれば、これからは「効率」が主役となるだろう。

実際、蔚来は近年、サプライチェーンの最適化、プラットフォーム開発、販売ネットワークの統合など、内部効率改革を進めてきた。こうした施策の効果が、財務データに徐々に現れている。

蔚来CFOの曲玉は2025年第4四半期と年間財報電話会議で、2026年も四半期あたり20億～25億の研究開発投資を維持し、CBU経営メカニズムに基づいて研究効率を高め、無駄な投資を避け、同じ投資でより大きな研究開発アウトプットを実現すると語った。

また、2026年の経営状況やROIメカニズムに応じて、会社の研究開発ペースと投資を動的に調整し、主要な製品やコア技術への投資強度を維持することで、長期的な競争力を促進する方針だ。

市場面でも、新エネルギー自動車業界は変化している。李斌は電話会議で、中国の乗用車市場全体が今年第1四半期も依然として課題に直面しているものの、純電動車型の成長は非常に強いと述べた。

過去1年、中国新エネルギー車市場の成長は主に純電動車型によるものだった。この傾向下で、純電ブランドの蔚来は一定の市場スペースを持っている。業績発表で、李斌は年間40%～50%の販売台数増加に強い自信を示している。

計算すると、蔚来は今年全体で45～49万台の販売を達成する必要があり、月平均で約4万台となる。蔚来にとって、これは小さくない挑戦だ。今年最初の2か月間、蔚来の新車納車台数は約4.8万台、月平均約2万台で、月平均目標の半分にとどまっている。課題の根本は、現行車種の販売構成が不均衡であることだ。

ES8は蔚来が最初の2か月に納車した主力車種で、全体納車台数の半分以上を占めている。一方でES6、ET5など通常は販売拡大を担うモデルは、期待された役割を十分に果たせていない。

業界関係者によれば、この販売構成は短期的には利益を高めるが、長期的には総販売台数の成長を制限する。ただし李斌はこの点について心配していない。

三ブランド戦略が始動

財報電話会議で李斌は、今年蔚来が三ブランド連合のSKY店舗体系を通じて、より多くの地級市へ展開を加速する方針を明らかにした。この戦略の核は、ブランドの立ち位置の違いを維持しつつ、販売・サービスネットワークを共有する点にある。これはチャネルコストを抑え、販売効率を高めることにもつながる。

製品面でも、蔚来は今年、集中した製品サイクルに突入する。

公式の計画によると、蔚来・楽道・蛍火虫の三ブランドで、2026年に合計10モデルの新型車もしくは改良車を投入する予定だ。既に2026年の約1/4が過ぎており、残り10か月足らずの期間で蔚来はほぼ毎月1モデルの新車投入を実現しなければならず、まさに「車海戦術」と呼ぶべき状態だ。

これにより蔚来は、従来の「ヒット商品」にこだわることなく、集中的な製品戦略を通じて、異なる価格帯・細分市場・ユーザー層を幅広くカバーする。一方で高級市場を守りつつ、下位市場も攻めて販売台数と利益の両方をブレイクスルーする構えとなる。

注目すべきは、これらの製品が大5座および大3列SUV市場に集中している点だ。李斌は、この細分市場が純電モデルの「黄金時代」を迎えていると見る。データによれば、2025年9月以降、純電大3列SUVは5か月連続で全てのパワートレイン形式でトップの販売台数となっている。

2025年下半期、この細分市場の販売台数は前年同期比350%以上の伸びを示した。この傾向に則り、蔚来の製品戦略は先見性を備えているといえる。

製品戦略だけでなく、蔚来はバッテリー交換インフラにも力を入れるつもりだ。

今年、蔚来は新たに1000ヶ所の交換ステーションを設置し、合計を4700ヶ所に拡張する計画だ。特に重要なのは、蔚来がついに三ブランドの基盤インフラを連携させ始めた点。蔚来・楽道・蛍火虫全ブランドに対応可能な第5世代交換ステーションが3月に試験運用を開始し、第2四半期に本格展開する予定だ。

第5世代ステーションが全面展開されれば、三ブランドでバッテリー交換ネットワークを共有でき、交換ステーションの利用率向上や単一ステーションの運営コスト低減が期待できる。また、楽道や蛍火虫は蔚来エコシステムの強みを享受し、各ブランドの特徴を十分に発揮できる。

李斌の「長期ベット」

財務報告発表と同じ日に、蔚来取締役会は新たな長期インセンティブプランを承認した。

この計画によれば、会社は李斌に約2.48億株の制限付き株式を付与する。ただし、株の付与条件は会社の時価総額と純利益に直接連動している。

具体的には、蔚来の時価総額が300億ドル、500億ドル、800億ドル、1000億ドル、1200億ドルを順次突破することで株式が段階的に付与され、さらに純利益もそれぞれ15億ドル、25億ドル、40億ドル、50億ドル、60億ドルに達する必要がある。

最終的には、時価総額が1200億ドルを突破し、純利益が60億ドルを上回った際のみ、全てのインセンティブ株が完全に付与される。

これは実質的に十数年に及ぶ「長期ベット」である。分析筋によれば、こうしたインセンティブ制度はCEOの個人利益と会社の長期的価値を深く連動させ、目標も極めて挑戦的だ。

換言すれば、蔚来は黒字化だけでなく、規模拡大と世界市場での競争力強化も求められる。業績発表で、曲玉は「2026年蔚来はNon-GAAP年間黒字化を目指す」とフラッグを立てた。

新しいスタート地点

蔚来にとって、四半期黒字化は重要ではあるが、それはむしろスタート地点であって終点ではない。

中国新エネルギー車市場は競争が激化する段階に入りつつある。価格競争、技術革新、チャネル競争がますます激しくなっている。このような環境では、一度の黒字化だけでは、企業の長期運命を決めることはできない。

しかし少なくとも、蔚来は一つの事実を証明した：何年にもわたって堅持してきた技術路線とビジネスモデルは、持続可能ではないというわけではない。長らく「赤字オンリー」と疑われてきた企業がついに黒字化を達成したとき、マーケットの物語も変わる。

李斌は約束を守った。本当の問題は――黒字化のハードルを越えた後、蔚来がこの黒字化を長期安定したビジネスモデルにできるかどうかである。これこそが資本市場が今後最も注目する点だ。