信用の亀裂が拡大中：JPMorganからプライベートクレジットファンドまで、警告サインが積み重なっている

世界のクレジット市場の亀裂は、投資家が最近のブルマーケットの間にほとんど無視していた場所で顕在化し始めています。数ヶ月間、強い経済指標や消費者の堅実な支出が金融システムの根本的な脆弱性を覆い隠してきました。しかし、一連の出来事—銀行の貸出基準の厳格化やプライベートクレジットファンド内のストレス—は、基盤が見た目ほど堅牢ではないことを示唆しています。JPMorgan ChaseJPM-0.66%（JPM）がプライベートクレジット企業への貸出を縮小し、主要ファンドに償還プレッシャーが発生し、カナダなどで新たなクレジット破綻が現れる中、投資家たちはJPMorganのCEO Jamie Dimonが今年初めに警告した「ゴキブリ」を目にし始めています。

懸念の高まりの最も直接的な兆候は、JPMorganJPM-0.66%自体からもたらされました。報道によれば、同行はプライベートクレジットファンドが担保として使用している特定の貸付金の価値を減額し始めています。これらの減額は、そのファンドが銀行から得られるレバレッジを減らし、実質的にプライベートクレジットエコシステム全体の資金調達条件を厳格化します。評価のヘアカットはマージンコールを引き起こすものではありませんでしたが、リスクエクスポージャーを事前に制限し、今後それら資産に対する貸し出しを減らすことを目的としています。

最も注目されている貸付金はソフトウェア企業に関連しています。この分野は、人工知能が企業ソフトウェアのビジネスモデルに与える長期的な影響について投資家の懸念が高まっているため、圧力を受けています。多くのプライベートエクイティ企業はパンデミック期のブーム時に、評価額が急騰し資金調達が安かったことからソフトウェア案件に大量投資しました。これらの買収は多くの場合大量のプライベートクレジットで資金調達され、今では将来の成長見通しが疑問視される企業に関連したレバレッジドローンのネットワークを形成しています。

Jamie DimonはJPMorganのレバレッジドファイナンス会議にて、このトーンの変化を示唆し、銀行がソフトウェア資産に対する貸し出しに慎重になっていると述べました。JPMorganの商業・投資銀行部門の共同CEOであるTroy Rohrbaughは今年初め、プライベートクレジットリスクの評価時、同業他社よりも保守的になっていると語り、このメッセージを反復しました。業界内の雰囲気を端的に表現したRohrbaughは「世界がより不安定になるにつれて……この結果は当然期待されるべきだ」と述べ、「人々が驚いていることに私は驚いている」と付け加えました。

この慎重な姿勢はプライベートクレジット投資家に衝撃を与えています。業界は過去10年間で急速に成長し、機関投資家が低金利環境下で高い利回りを求めたことが背景です。2020年以降だけでも、プライベートクレジットファンドは富裕層から約4,000億ドル、さらに機関投資家から数千億ドルを集めています。これらファンドはレバレッジドバイアウトや大規模企業買収の資金調達競争で銀行と競合するようになっています。

しかし、その成長は伝統的銀行のレバレッジによって支えられています。JPMorganやBank of America、Wells Fargoなどの銀行はプライベートレンダーに与信枠を拡げており、これが彼らのローンポートフォリオを担保に借入を行い、リターンを高めることを可能にしています。JPMorganのような主要貸し手が条件を厳格化すると、その影響はシステム全体に波及します。

市場はすぐに反応しました。大手プライベートクレジット運用会社の株価はこの報道を受けて下落し、Ares Management、Apollo Global Management、Blackstone、KKRはいずれも、プライベートレンディングに関連するリスクの再評価で株価を下げました。

同時に、プライベートクレジットファンドそのものの中で償還プレッシャーが表面化し始めています。Cliffwaterの主力である330億ドル規模のCorporate Lending Fundは、資産の7％を超える償還請求に直面していると報じられています。このファンドはインターバルファンドとして設計されており、通常は各四半期ごとに最大5％分の株式を買い戻しますが、マネージャーの裁量でその上限を7％に引き上げることができます。

償還請求は、プライベートクレジット業界内部のより広範な問題—流動性—を浮き彫りにしています。多くのファンドは投資家に定期的な償還ウィンドウを約束していますが、彼らが保有するローンは非常に流動性が低いのです。投資家の引き出し需要が増加すると、マネージャーは資産を売却するか、資金調達を行うか、償還を制限しなければなりません。このダイナミクスは、近月業界各所で複数のファンドが出金制限を課す事態につながっています。

批判者はこの構造自体が弱点を生み出していると主張しています。ヘッジファンドマネージャーBoaz Weinsteinは、「存在しない流動性を約束する金融錬金術」と現状を評し、配当が削減されクレジットの質に懸念が高まる中、投資家が資金返還を要求し始めていると警告しています。

一方、カナダでも新たな警告サインが現れました。サブプライムレンダーgoeasy Ltd.の株価は、同社が配当を停止し、見通しを撤回、さらに2億ドル以上の貸付損失を発表したことで急落しました。同レンダーは来年自社のネットチャージオフ率が10％台半ばまで上昇する見通しを示し、オートローンやレクリエーション車ローンの損失が増加していることを反映しています。発表後、株価はほぼ60％急落しました。

goeasyは消費者貸し付けのニッチな領域で事業展開しているものの、この事例は貸付損失が上昇し始めると信用状況がいかに迅速に悪化するかを浮き彫りにします。広範なクレジットシステムを見守る投資家にとって、これはもう一つの「ゴキブリ」—Dimonが金融危機に言及する際に有名な例として挙げた初期警告サインの一つです。その発想はシンプルで、ゴキブリを一匹見かけたら壁の裏にはもっと多く隠れているということです。

そうした懸念は今や地政学リスクと衝突しています。S&P Global Ratingsは最近、イランを含む紛争の激化が世界のクレジット市場に新たな圧力を生み出し得ると警告しました。主な影響経路は、コモディティ価格の上昇やサプライチェーンの混乱、特にホルムズ海峡の緊張が続く場合です。

世界の原油供給の約5分の1がこのボトルネックを通過しており、継続的な混乱が発生すれば石油価格が急上昇する可能性があります。S&Pは長期閉鎖が原油価格を1バレル100ドル超まで押し上げ、輸送コストや全世界のインフレを高めると指摘しました。これらの圧力は企業の利益率を圧迫し、輸送、物流、製造業などの業界全体でクレジットの質を低下させる恐れがあります。

より大きなリスクは、金融市場の信認喪失が起こった場合に何が起こるかです。クレジット市場は、貸し手が債務のリファイナンスに同意し、投資家がリスクテイクに安心できるときに円滑に機能します。しかし、借入コストが上昇したり流動性が枯渇したりすると、高レバレッジ企業はすぐに困難に直面します。このリスクは、常に資金調達へのアクセスを必要とする投機的グレードの借り手ほど特に深刻です。

現時点では、クレジットスプレッドはわずかに拡大しただけで、金融状況も比較的安定しています。しかし亀裂はより顕著になっています。主要銀行による貸出基準の厳格化やプライベートクレジットファンドでの償還プレッシャー、消費者レンダーの突然の破綻は孤立した出来事ではなく、表面下でストレスが高まっていることのシグナルです。

特に懸念すべきは、これらの問題が経済指標が比較的強いままの中で現れているという点です。雇用や消費支出は堅調で、インフレも安定の兆しを見せています。もしマクロ経済環境が悪化した場合—例えば、エネルギー価格上昇や成長の鈍化、金融政策の引き締めなど—これら初期の亀裂は急速に拡大する可能性があります。

だからこそ、投資家たちはクレジット市場により注意を払っています。歴史的に、金融危機の始まりは株式市場に端を発することは稀です。危機はクレジットから—最初は静かに、小さな亀裂が徐々にシステム全体に広がっていきます。

そして最近、その亀裂は見逃せないほど顕著になっています。