Nadchodzi "moment Darwina"! Analitycy ostrzegają: część PE stoi w obliczu ryzyka wyginięcia

Branża private equity stoi na brutalnym rozdrożu.

Najnowszy raport Bain & Company pokazuje, że branża private equity już czwarty rok z rzędu wypłaca inwestorom niższe zyski, w 2025 roku wskaźnik dystrybucji wyniesie jedynie 14%, co jest najniższym poziomem od światowego kryzysu finansowego w latach 2008-2009. Jednocześnie w branży skumulowało się około 32 000 niesprzedanych firm o łącznej wartości aktywów sięgającej 3,8 biliona dolarów, a problem wyjść z inwestycji stale się pogłębia.

To napięcie na nowo kształtuje układ sił w branży. Pozyskiwanie kapitału koncentruje się w największych instytucjach, podczas gdy fundusze małe i średnie mają coraz większe trudności; Romain Bégramian, partner zarządzający GP Score, przyznał wprost, że "długo oczekiwany darwinistyczny proces selekcji właśnie się dokonuje", a niektórzy mniejsi, niewyróżniający się zarządzający funduszami staną w obliczu "wyginięcia".

Jednocześnie na rynku private credit pojawiają się sygnały ostrzegawcze; Orlando Gemes, CIO Fourier Asset Management, wystosował surowe ostrzeżenie: „Dziś na rynku prywatnych kredytów widzimy oznaki niebezpieczeństwa, które są uderzająco podobne do sytuacji z 2007 roku.” Deutsche Bank określił bieżącą sytuację jako "dużo dymu, ale ognia jeszcze nie widać".

Zwrot na poziomie minimum kryzysowego, pogłębiający się problem wyjść

Dane Bain & Company pokazują, że w 2025 roku dystrybucja private equity jako udział w wartości netto aktywów utrzyma się na poziomie 14%, co jest drugim najniższym wynikiem od najgorszego okresu kryzysu finansowego w 2008 roku i czwartym z rzędu rokiem na niskim poziomie.

Presja po stronie wyjść jest równie widoczna. Raport pokazuje, że liczba transakcji wyjścia w 2025 roku spadła o 2% rok do roku, a średni okres utrzymywania aktywów wydłużył się z pięciu-sześciu lat (2010-2021) do około siedmiu lat.

Rebecca Burack, globalna szefowa private equity w Bain & Company, wskazuje, że firmy zarządzające sprzedały już "klejnoty" – aktywa najwyższej jakości, podczas gdy te o mniej pewnych perspektywach trudno się pozbyć. "Kiedy okres utrzymywania przekracza pięć-sześć lat, wewnętrzna stopa zwrotu już nie wygląda tak atrakcyjnie", stwierdziła.

Presja dotyka też pozyskiwania kapitału. W 2025 roku wartość pozyskanego kapitału przez fundusze LBO spadła o 16% rok do roku, do 395 mld dolarów, a liczba zamkniętych funduszy zmniejszyła się o 23% – co oznacza czwarty rok spadków z rzędu. Burack podkreśliła, że niepewność związana z taryfami Trumpa nagle zatrzymała aktywność transakcyjną na początku 2025 roku, mimo że jeszcze w styczniu nastroje były "wyjątkowo silne".

Duże transakcje maskują strukturalną słabość, fundusze małe i średnie na pierwszej linii

Mimo że w 2025 roku globalna wartość transakcji M&A wzrosła o 44% rok do roku do 904 mld dolarów, za tym imponującym wynikiem kryje się wyraźne zróżnicowanie strukturalne.

Raport Bain pokazuje, że zaledwie 13 transakcji przekraczających 10 mld dolarów odpowiadało za około 30% całkowitej wartości transakcji, koncentrując się głównie na rynku USA. Tymczasem łączna liczba transakcji spadła o 6% do 3018, a duże transakcje prywatyzacyjne, takie jak Electronic Arts, mają ograniczoną zdolność do rozładowania branżowego backlogu niesprzedanych aktywów o wartości 3,8 bln dolarów.

Kyle Walters, starszy analityk PitchBook, wskazuje, że duże instytucje, dzięki dywersyfikacji strategii i zarządzaniu ogromnymi pulami kapitału, mają silniejszą odporność na spowolnienie transakcji i wyjść.

"Ten rodzaj presji mocniej uderza w zarządzających z rynku średniego, zwłaszcza tych, którzy próbują wyróżnić się na tle konkurencji."

Walters ostrzega również, że "w obecnych warunkach wiele funduszy, dużych i małych, walczy o kapitał, a wielu zarządzających już zebrało ostatni w swojej historii fundusz – choć jeszcze o tym nie wiedzą." Dodaje, że zarządzający o słabych wynikach "prawdopodobnie po cichu zlikwidują fundusze – i to będzie wszystko, co świat usłyszy lub zobaczy".

"Darwinistyczna" selekcja: konsolidacja, zombifikacja i wyginięcie

W obliczu przemian branżowych opinie na temat przyszłości są podzielone. Niektórzy liderzy branży spodziewają się przyspieszenia konsolidacji, lecz Bégramian z GP Score jest sceptyczny.

Zwraca uwagę, że "nie każda firma PE zostanie przejęta przez BlackRock czy Apollo, które nie są zainteresowane kupowaniem wszystkich, zwłaszcza gdy sprzedawane aktywa to głównie przychody z opłat zarządzających powiązane z 'szarymi', trudnymi do wyjścia lub wyceny aktywami" – w takich przypadkach apetyt platform mega-firm jest ograniczony.

Lucinda Guthrie, szefowa Mergermarket, wskazuje na inną ścieżkę – "zombifikację". Część zarządzających przenosi aktywa do funduszy przedłużających (continuation vehicles), zapewniając inwestorom płynność przy jednoczesnym utrzymaniu aktywów, co de facto jest grą na czas.

Jednak ostrzega, że jeśli fundusz nie będzie w stanie regularnie wypłacać kapitału inwestorom, ten model nie przetrwa. Guthrie przewiduje, że rok 2026 będzie kluczowy dla rozróżnienia zarządzających "zdolnych do realizacji obietnic" od tych, którzy tego nie potrafią, i określa tę branżową rewolucję jako "absolutnie darwinistyczną selekcję".

Stare metody nie działają, "12% to nowe 5%"

Nawet instytucje, które przetrwają tę falę zmian, będą miały znacznie trudniejsze warunki do osiągania zysków niż wcześniej.

Według Bain & Company w latach 2010. fundusze PE, korzystając z ultra niskich kosztów długu i rosnących mnożników wyceny, mogły osiągać podwójny zwrot w ciągu pięciu lat przy umiarkowanym wzroście zysków firm portfelowych.

Dziś ten korzystny trend zniknął. Koszt lewarowania wynosi obecnie około 8-9%, mnożniki wyceny są w stagnacji, a Bain podsumowuje to zmianą: "12% to nowe 5%" – czyli roczny wzrost EBITDA w spółce portfelowej musi wzrosnąć z ok. 5% do 10-12%, by osiągnąć ten sam 2,5-krotny zwrot z inwestycji.

Rebecca Burack stwierdza, że dawniej wystarczało utrzymać wzrost EBITDA na poziomie 5% rocznie przed sprzedażą, "ale przy obecnym poziomie stóp procentowych i mnożników wejścia/wyjścia, musisz osiągać 12% rocznie przez pięć lat, by uzyskać taki sam zwrot."

Walters również wskazuje, że "obecne warunki naprawdę testują, ile operacyjnej wartości potrafią wygenerować zarządzający, a nie jakąś sztuczkę finansową" – co oznacza, że zarządzający muszą stawiać na dyscyplinę cenową, poprawę kapitału obrotowego i wymianę kadr zarządczych, by napędzać zyski spółek portfelowych, zamiast liczyć na tani dług i rosnące mnożniki.

Czy obecny "kryzys PE/private credit" to nowy "subprime"?

Problemy private equity nie są odosobnione. Na rynku private credit również pojawiają się niepokojące sygnały.

Orlando Gemes, CIO Fourier Asset Management, ostrzega, że "dziś na rynku prywatnych kredytów widzimy sygnały niebezpieczeństwa bardzo podobne do tych z 2007 roku", szczególnie wskazując na pogarszające się warunki ochrony kredytodawcy i ryzyko niedopasowania aktywów, ukryte przez skomplikowane warunki płynnościowe.

Raport Deutsche Banku z lutego pokazuje, że ceny jednostek indeksu S&P BDC w relacji do wartości aktywów netto są na najwyższym poziomie dyskonta od czasu pandemii Covid-19. Dodatkowo, ograniczenie umorzeń w jednym z funduszy Blue Owl oraz obniżenie o połowę wartości inwestycji przez inwestorów private equity w Breitling – wszystko to potęguje panikę rynkową.

Jednak Deutsche Bank ocenia, że ryzyko systemowe jest umiarkowane, określając sytuację jako "dużo dymu, ale ognia jeszcze nie widać" – obecnie nie ma warunków do masowej zaraźliwości rynku, a ponad 3 bln dolarów "suchego prochu" w private equity może stanowić kluczową poduszkę.

Deutsche Bank wymienia cztery kluczowe wskaźniki, które należy monitorować: gwałtowny wzrost spreadów kredytowych, realny spadek zysków firm, presja na rynku obligacji skarbowych oraz zmiany w regulacjach bankowych lub wymogach kapitałowych dotyczących ekspozycji na rynki private equity. Obecnie żaden z tych wskaźników nie osiągnął poziomu alarmowego.

Mimo to Rebecca Burack z Bain & Company uważa, że private equity jako całość nadal jest silną opcją inwestycyjną, oferującą zdywersyfikowane możliwości niedostępne już na rynkach publicznych. "Po prostu teraz wszystko trochę utknęło," podsumowuje.