А что если это и есть дно?

Когда созданная человеком «вечность» перестает работать, когда координация сменяет маскировку, а все базисы для оценки вещей оказываются полностью политическими, а не устойчивыми вечными истинами, тогда и наступит истинный момент для Bitcoin.

Автор: Jeff Park

Перевод: Block unicorn

Введение

На днях, на фоне слухов о возможном назначении Кевина Уоша на пост председателя ФРС, цена Bitcoin стремительно упала до 82 000 долларов, а затем опустилась примерно до 74 500 долларов. Эта волатильность заставила меня задуматься: даже среди самых опытных трейдеров на глобальных макроэкономических рынках сохраняется тревога — настороженность по отношению к «ястребу во главе ФРС, желающему понизить ставки». Ведь этот парадокс отражает две стороны, лежащие в основе обесценения валюты.

Теория торговли на обесценении валюты звучит просто: печатают деньги, валюта обесценивается, твердые активы дорожают. Однако концепция «дешевых денег» скрывает более фундаментальный вопрос, который определяет успех или провал Bitcoin: как изменятся процентные ставки?

Большинство сторонников Bitcoin смешивают денежную экспансию с удорожанием твердых активов, считая, что капиталы автоматически направляются в дефицитные средства сбережения. Такой взгляд упускает ключевой механизм: если не понимать динамику кривой доходности, дешевый капитал не обязательно идет в твердые валюты. Когда ставки снижаются, активы, чувствительные к длительности (особенно те, что генерируют денежный поток), становятся привлекательнее и начинают конкурировать с Bitcoin за внимание и средства. Это показывает, что путь от обесценения валюты к доминированию Bitcoin не является линейным — он зависит от того, сможет ли текущая финансовая система выжить или она полностью рухнет.

Иными словами, Bitcoin — это ставка на обесценение с премией за риск по длительности (Risk Premium Duration).

В этом и заключается разница между тем, что я раньше называл «отрицательным Rho Bitcoin» и «положительным Rho Bitcoin», которые представляют два совершенно различных тезиса, требующих противоположных рыночных условий для реализации.

Понимание Rho: чувствительность к ставкам

В терминологии опционов Rho измеряет чувствительность к изменению процентных ставок. Применительно к Bitcoin это раскрывает два противоположных пути:

«Отрицательный Rho Bitcoin» показывает лучшие результаты при снижении ставок. Это отражает теорию непрерывности, хотя и в более экстремальной форме: существующая финансовая система сохраняется, центробанки поддерживают доверие, а низкие (или даже отрицательные) ставки делают такие «рисковые активы», как Bitcoin, более привлекательными по сравнению с (возможно, отрицательной) альтернативной стоимостью, предоставляя наикратчайший путь для вложений. Вспомните 2020-2021 годы: ставка ФРС на нуле, реальные ставки глубоко отрицательны, Bitcoin растет, становясь лучшей альтернативой наличным.

Наоборот, «положительный Rho Bitcoin» выигрывает, когда ставки растут или когда волатильность вокруг безрисковой ставки резко увеличивается. Это теория разрыва: базовые предпосылки финансовой системы рушатся, сама концепция безрисковой ставки ставится под сомнение, все традиционные активы вынуждены переоценивать свои денежные потоки. Для активов без денежного потока, как Bitcoin, эти переоценки почти не важны, а длинные по длительности активы терпят катастрофические убытки.

Текущая цена Bitcoin застряла без ясного направления и без выраженной волатильности, возможно, потому что инвесторы не могут определить, какая из теорий важнее. И для большинства максималистов Bitcoin ответ тревожен, потому что концепция инфляции и тесная связь дефляции с процентными ставками часто серьезно неверно интерпретируются.

Два вида дефляции

Чтобы понять, какая теория Bitcoin возобладает, нужно различать два типа дефляции:

Благоприятная дефляция (Good Deflation) возникает, когда рост производительности приводит к снижению цен. Автоматизация на базе искусственного интеллекта, оптимизация цепочек поставок, совершенствование производства — все это снижает издержки и повышает выпуск. Такая дефляция (иногда ее называют дефляцией со стороны предложения) совместима с положительными реальными ставками и стабильными финансовыми рынками. Она благоприятствует активам роста, а не твердым валютам.

Злокачественная дефляция (Bad Deflation) появляется, когда сокращение кредитования вызывает падение цен. Это разрушительно: дефолты, банкротства, лавинообразные ликвидации. Такая дефляция, вызванная нехваткой спроса, разрушает рынок гособлигаций, требуя отрицательных номинальных ставок для предотвращения краха. Как сказал Стэнли Дракенмиллер: «Способ создать дефляцию — это раздуть пузырь на активах», объясняя, как злокачественная дефляция уничтожает активы с длительной дюрацией и делает твердые валюты необходимостью.

Сейчас мы наблюдаем благоприятную дефляцию в технологической отрасли, одновременно избегая злокачественной дефляции на кредитных рынках. Для Bitcoin это худшая среда: она достаточно хороша, чтобы поддерживать привлекательность активов роста и сохранять доверие к гособлигациям, но недостаточно плоха, чтобы вызвать системный крах. Это идеальная питательная среда для крайнего недоверия к рынку Bitcoin.

Когда дешевый капитал не идет в твердые валюты

Обесценение валюты (рост предложения денег опережает рост производственного выпуска) уже происходит. Как мы отмечали ранее, рост цен на драгоценные металлы вследствие ослабления доллара это подтверждает. Серебро и золото обновили исторические максимумы, что свидетельствует о снижении покупательной способности доллара по отношению к реальным товарам.

Но Bitcoin не повторяет рост цен на драгоценные металлы, потому что при отрицательных ставках на Bitcoin действует структурное давление: когда ставки умеренные или низкие, но не катастрофически низкие, Bitcoin вынужден конкурировать за капитал с другими длительными активами. А эти конкуренты огромны по объему.

Три главных конкурента Bitcoin за выживание

В условиях средних и низких ставок Bitcoin конкурирует с тремя классами активов, которые поглощают капитал, который мог бы пойти в твердые валюты:

1. Искусственный интеллект и капиталоемкий рост (общая капитализация свыше 10 трлн долларов)

Строительство инфраструктуры для искусственного интеллекта — самая капиталоемкая возможность роста со времен электрификации. Только одна Nvidia стоит более 2 трлн долларов. Более широкая цепочка создания стоимости в ИИ (полупроводники, дата-центры, edge-вычисления, энергетическая инфраструктура) оценивается почти в 10 трлн долларов, а с учетом ПО сумма еще выше.

Это благоприятная дефляция: цены падают из-за роста производительности, а не из-за сжатия кредита. ИИ обещает экспоненциальный рост выпуска при сокращающихся предельных издержках. Если капитал может финансировать реальные производственные чудеса, создающие денежный поток, зачем инвестировать в Bitcoin с нулевой доходностью? Более того, именно индустрия ИИ испытывает самый острый голод по неограниченному капиталу, и эта гонка превращается в масштабную и критически важную гонку вооружений, напрямую связанную с национальной безопасностью.

В условиях низких ставок такие активы роста, особенно при поддержке государства, могут привлекать огромные капиталы, ведь будущие денежные потоки могут дисконтироваться под низкий процент. У Bitcoin нет денежных потоков, которые можно дисконтировать, только дефицит. Когда альтернатива — финансирование инфраструктуры для AGI, Bitcoin сложно привлечь инвесторов.

2. Недвижимость (только в США — более 45 трлн долларов)

Рынок жилья в США оценивается более чем в 45 трлн долларов, а мировой рынок недвижимости — почти в 350 трлн. Когда ставки падают, ипотека дешевеет, жилье становится доступнее, цены растут. К тому же жилье дает арендный доход и пользуется мощными налоговыми льготами.

Это сфера злокачественной дефляции: если цены на жилье падают из-за сжатия кредита, а не роста производительности — это системный кризис. Но в среде низких ставок жилье остается главным средством сбережения для среднего класса. Оно материально, поддается левериджу и тесно связано с обществом, чего лишен Bitcoin.

3. Рынок казначейских облигаций США (27 трлн долларов)

Рынок казначейских облигаций США — крупнейший и самый ликвидный в мире. Непогашенный долг — 27 трлн долларов (и растет), гарантирован ФРС и номинирован в мировой резервной валюте. При снижении ставок дюрация растет, доходность по облигациям способна быть весьма привлекательной.

Ключевое: настоящая дефляция приводит к краху рынка трежерис. Тогда отрицательные номинальные ставки неизбежны, а понятие безрисковой ставки исчезает. Но до этого нам далеко. Пока трежерис обеспечивают положительную номинальную доходность и пока доверие к ФРС сохраняется, они способны поглощать огромный институциональный капитал, недоступный Bitcoin: пенсионные фонды, страховщики, иностранные центробанки и др.

Реалии игры с нулевой суммой

Эти три рынка (рост ИИ, недвижимость, трежерис) вместе оцениваются более чем в 100 трлн долларов. Чтобы Bitcoin преуспел в среде отрицательного Rho, не нужно, чтобы все три рынка рухнули — но их привлекательность по сравнению с бездоходными инвестициями должна снизиться.

Это может произойти двумя способами: либо ставки резко уйдут в минус (и стоимость хранения капитала станет столь велика, что вам придется «платить за сбережения»), либо эти рынки начнут рушиться (денежные потоки станут ненадежными).

Пока мы не видим ни того, ни другого. Наоборот, мы находимся в такой системе:

• ИИ создает реальный рост производительности (благоприятная дефляция, выгодная для активов роста)
• Недвижимость стабильна при контролируемых ставках (злокачественная дефляция под контролем, выгодна для рынка недвижимости)
• Доходность трежерис положительна, а доверие к ФРС стабильно (благоприятная дефляция выгодна длительным активам)

Bitcoin зажат между ними и не может конкурировать с активами, которые генерируют денежный поток при ставках, находящихся в «золотой зоне» (то есть ставки не настолько низки, чтобы доходность была неважна, и не настолько высоки, чтобы разрушить систему).

Почему Кевин Уош важен

Это подводит к вопросу о структуре денежно-кредитной политики. Назначение такого человека, как Кевин Уош, который утверждал, что «инфляция — это выбор», во главе ФРС знаменовало бы фундаментальный сдвиг в парадигме политики: отказ от посткризисной модели «низкие ставки ради низких ставок».

Вот его послание на лето 2025 года:

Уош представляет новый альянс ФРС и Минфина, который признает моральный риск проведения политики количественного смягчения одновременно с выплатой процентов по резервным остаткам (IORB). Это фактически скрытое ограбление капитала под видом денежной политики. ФРС создает резервы, размещает их у себя и платит банкам проценты за деньги, которые никогда не поступают в реальный сектор. Это субсидия финансовому сектору, не приносящая пользы экономическому росту.

ФРС под руководством Уоша, возможно, будет подчеркивать:

• Более высокие структурные ставки для предотвращения финансовых репрессий
• Сокращение вмешательства в баланс (отказ от масштабного QE)
• Усиление координации с Минфином по управлению долгом
• Переоценка механизма IORB и его фискальных издержек

Для Bitcoin с отрицательным Rho это звучит плохо: ставки умеренные, ликвидность ниже, политика более традиционна. И это действительно так (хотя я подозреваю, что нейтральная ставка все равно ниже текущей, и сам Уош с этим согласен — стоит ожидать снижения ставок, но не до нуля).

Но для Bitcoin с положительным Rho это крайне благоприятно, потому что ускоряет процесс очищения. Если вы считаете, что траектория роста долга неустойчива, если считаете, что фискальные стимулы в итоге превзойдут монетарную ортодоксию, если считаете, что безрисковая ставка в итоге окажется фикцией — вы хотите видеть Уоша. Вы хотите, чтобы маскировка была снята. Вы хотите, чтобы рынок столкнулся с реальностью, а не тянул время еще на десятилетие. Вы хотите, чтобы ценообразование риска определялось промышленной политикой, а не монетарной.

Сценарий с положительным Rho

Положительное значение Rho для Bitcoin означает, что фундаментальные предпосылки финансовой системы рушатся. Не постепенное увядание, а полный крах. Это означает:

Безрисковая ставка становится ненадежной. Причиной может стать кризис суверенного долга, конфликт ФРС с Минфином или раскол резервной валюты. Когда базис ценообразования всех активов теряет доверие, традиционные модели оценки разрушаются.

Длинные активы будут катастрофически переоценены. Если дисконтная ставка взлетает или валюта обесценивается, долгосрочные денежные потоки становятся почти бесполезными. Более 100 трлн долларов долгосрочных активов (гособлигации, инвестиционные облигации, дивидендные акции) переживут самое массовое переоценивание со времен 1970-х.

Отсутствие денежного потока у Bitcoin становится преимуществом. Нет ожиданий прибыли, нет купонов, подверженных обесценению, нет кривой доходности, якорящей рыночные ожидания. Bitcoin не нужно переоценивать по неработающему базису, ведь изначально он по нему не оценивался. Ему достаточно оставаться дефицитным, когда все остальное оказывается избыточным или ненадежным.

В этом случае драгоценные металлы реагируют на кризис первыми, а Bitcoin отражает уже последствия. Сегодняшнее обесценение товаров на споте сольется с завтрашним обесценением кривой доходности. Дихотомия Милтона Фридмана (денежная экспансия приводит к инфляции и становится главным фактором оценки активов) сольется в единую силу.

Идеологические инсайты

Вернемся к нашей рамке: цены на металлы сигнализируют о текущем обесценении, а Bitcoin покажет, когда сломается сама кривая доходности.

Все признаки очевидны: безумная K-образная экономика ведет людей к краху, а социализм стремительно набирает силу, потому что три главных конкурента Bitcoin за капитал угрожают благосостоянию мирового среднего класса: доступность жилья, неравенство доходов из-за ИИ и разрыв между капиталом и трудовыми доходами — все это угрожает выживанию Bitcoin. И все три фактора близки к точке кипения: как только общество отвергнет провалившийся контракт на финансовое и трудовое обесценение, произойдет нечто фундаментальное.

Здесь и вступает в силу идеология ФРС. Настоящий председатель ФРС, понимающий, что монетарная политика не автономна, а совместна с Минфином формирует промышленный потенциал, накопление капитала и глобальную конкурентоспособность страны, не будет любой ценой гнаться за низкими ставками. Это взгляд на мир до эпохи Волкера и до введения QE: ставки — это стратегический инструмент, а не успокоительное. Ценообразование капитала должно служить росту производства, а не субсидировать финансовые абстракции.

Такой подход делает «неловкую середину» менее устойчивой, потому что триллионные вопросы становятся неизбежными: вернет ли ФРС финансовые репрессии, снизив ставки почти до нуля для поддержки активов и бюджета, и тем самым даст новый толчок теории отрицательных ставок для Bitcoin? Или долг, геополитика и индустриальные реалии вынудят ФРС признать фикцию безрисковой ставки и окончательно реализовать сценарий положительных ставок для Bitcoin?

Эта конвергенция и есть системный сдвиг: Rho становится опережающим индикатором (а слабый доллар — запаздывающим), потому что дефляция объясняет происходящее.

Когда созданная человеком «вечность» перестает работать, когда координация сменяет маскировку, а все базисы для оценки оказываются полностью политическими, а не устойчивыми вечными истинами, тогда и наступит истинный момент для Bitcoin.

Честно говоря, я не знаю, действительно ли сейчас дно, и, конечно, никто не может утверждать это с уверенностью (хотя технические аналитики всегда будут пытаться). Но одно я знаю точно: исторически дно почти всегда совпадало с фундаментальными изменениями в рыночных механизмах, которые радикально меняли поведение и ожидания инвесторов. Хотя в моменте это трудно осознать, со временем это становится очевидным. Так что если вы скажете мне, что впоследствии это будет воспринято как рождение нового мирового порядка — и мы получим самого инновационного председателя ФРС, который с помощью «вооруженного» Минфина пересмотрит общественный контракт «взаимозависимости центробанков», — то ничего более поэтичного, воодушевляющего и удовлетворяющего, чем это предзнаменование грядущего взлета, я себе и представить не могу.