С макроэкономической точки зрения: Кевин Уош — сокращение баланса Федеральной резервной системы вовсе не простая задача

Возможно, взлеты и падения драгоценных металлов и криптовалют — это всего лишь гарнир? Хотя золото, серебро и bitcoin в последнее время действительно сильно колебались, и в определённые периоды наблюдалась значительная просадка, на данный момент, похоже, нет доказательств того, что на рынке происходит серьёзное искажение. Индекс S&P 500 действительно снизился во вторник, но к закрытию значительно отошёл от минимума. По некоторым показателям, розничные покупки по-прежнему сильны — и это никак не свидетельствует о широком финансовом давлении.

Если смотреть на ситуацию шире, то облигационным трейдерам, возможно, придётся задуматься, как реагировать на будущего председателя Федеральной резервной системы: он и хочет снизить ставку (что позитивно!), и одновременно стремится сократить баланс ФРС, чтобы уменьшить дюрацию обязательств. Однако опасения по поводу последнего могут быть преувеличены: не говоря уже о процедурных препятствиях для навязывания решения, с которым такие эксперты по балансу, как Лори Логан, могут не согласиться — если спрос на пассивы ФРС со стороны рынка останется достаточно высоким, размер баланса центробанка может оказаться вне контроля самой ФРС.

За свою карьеру я видел одно из самых удивительных событий — серебро отскочило на 27% всего за два дня, и это выглядело просто как коррекция. Только время покажет, сможет ли серебро в ближайшие недели или месяцы вновь обновить максимумы против тренда. Однако график может навести на размышления: по сравнению с предыдущим снижением, рост серебра с минимума в понедельник выглядит довольно умеренным — такое наложение цен обычно характерно для коррекции. На момент публикации золото уже отыграло большую часть недавних потерь, но рост остановился на уровне коррекции 38,2%.

Динамика криптовалют говорит о том, что популярные спекулятивные инструменты пока не вышли из сложной ситуации. Хотя падение акций во вторник вызвало определённый эффект переполнения, я слышал слухи о сильных розничных покупках: индекс “корзины любимых акций розничных инвесторов” от Barclays вчера вырос почти на 1,4%. Хотя аналогичный индекс от Goldman Sachs также немного снизился, снижение было гораздо меньше, чем у S&P 500.

В целом, розничные инвесторы, похоже, стараются вести себя спокойно и невозмутимо, хотя дальнейшее падение bitcoin и продолжающееся ослабление цен на металлы могут испытать их выдержку. В последнее время на рынке появилось немало “притянутых за уши” версий — некоторые наблюдатели пытаются объяснить падение металлов и других рискованных активов выдвижением Трампом кандидатуры Кевина Уоша. Такой аргумент не выдерживает критики по нескольким причинам: a) криптовалюты падают уже четыре месяца; b) в прошлый четверг утром золото рухнуло на 400 долларов за 90 минут — задолго до объявления Трампом кандидатуры Уоша; c) если рынок ставит на то, что Уош — ястреб, почему доходная кривая тут же становится круче?

Хотя Уош, возможно, сторонник мягкой процентной политики (по крайней мере, он высказывал такую точку зрения Трампу), по балансу он скорее “ястреб”. Его философия — уменьшить вмешательство ФРС за счёт сокращения активов на балансе, чтобы регулятор мог уйти с Уолл-стрит (и, вероятно, из реальной экономики тоже). Сделать это можно двумя способами: изменить структуру баланса или просто сократить его размер.

Из этих двух вариантов изменение структуры проще всего реализовать как с процедурной, так и с практической точки зрения. Я имею в виду, что Уош, возможно, сможет убедить комитет сократить средний срок до погашения активов — Кристофер Уоллер ранее уже высказывал сильную поддержку такого подхода.

Что касается желания сократить общий размер баланса — это уже другой вопрос. Даже если Уошу удастся убедить других членов комитета (в чём я сомневаюсь), ему всё равно будет сложно этого добиться. Хотя ФРС в периоды количественного смягчения/сжатия устанавливает целевые значения объёма баланса, на этапе сокращения баланс ограничен спросом на пассивы ФРС. К ним относятся находящиеся в обращении наличные, общий счёт Казначейства (TGA), а также банковские резервы. Ожидается, что баланс TGA в итоге немного сократится по сравнению с текущим уровнем, но в целом останется высоким. А спрос на резервы (по крайней мере, его часть) определяется нормативными требованиями, и до изменения правил существенно снизиться не сможет. Об этом уже свидетельствовало усиление колебаний спреда финансирования в конце прошлого года.

Вывод: если ФРС решит сократить объём ценных бумаг, а спрос на резервы не изменится, то регулятор просто заменит гособлигации и агентские бумаги другими активами — скорее всего, объёмом операций обратного РЕПО. Другими словами, если ФРС снизит портфель облигаций до такой степени, что возникнет дефицит наличности/ликвидности, банки будут использовать механизм срочного рефинансирования (SRF), а эта сумма появится на балансе как актив, поддерживая общий размер баланса практически неизменным.

Что касается того, считать ли такую замену гособлигаций ролью “умеренного кредитора” для банков уходом ФРС “с чужого пути”, — этот вопрос оставляю на суд читателей. С точки зрения движения средств это сводится к тому, что ФРС продаёт облигации населению, затем кредитует банки, чтобы те покупали эти же облигации, принимая их в качестве залога по кредиту. Если вам кажется, что в этом мало смысла — я, пожалуй, соглашусь. По крайней мере, в первый рабочий день Уоша ему следовало бы подарить сборник лучших песен Rolling Stones и включить композицию “You Can’t Always Get What You Want”.

Ответственный редактор: Дин Вэньу