Токен собственности

Протокол Aave превратился в проект с рыночной капитализацией в 2 миллиарда долларов, но так и не смог ответить на некоторые фундаментальные вопросы. Принадлежит ли бренд Aave DAO? Обслуживает ли Labs держателей токенов или сотрудничает с ними?

Автор: Nishil Jain

Перевод: Block unicorn

Введение

В 1602 году Голландская Ост-Индская компания ввела обществo с ограниченной ответственностью, что полностью изменило правила игры. Она изобрела способ финансирования, при котором для получения прибыли от деятельности компании достаточно было владеть её акциями. Это позволило отделить право собственности на компанию от права управления ей на практике.

Сегодня мы чётко видим распределение власти в крупных публичных компаниях, таких как Microsoft или Apple. Акционеры имеют долю в активах и прибыли компании; члены совета директоров представляют акционеров и утверждают бюджеты; а генеральный директор отвечает за повседневную деятельность компании.

Однако подобная структура формировалась десятилетиями. До появления компаний, если вы хотели торговать специями в Индии, вам нужно было за свои деньги построить весь корабль. Если корабль затонул — вы разорялись лично. Кредиторы могли даже забрать у вас дом или посадить в тюрьму.

В 1602 году Голландская Ост-Индская компания изменила инвестиционный ландшафт. Инвесторы перестали финансировать отдельные рейсы и начали покупать «акции» самой компании. Это создало ограниченную ответственность: если компания обанкротится, вы теряете только вложенные деньги. Ваш дом и кровать остаются в безопасности.

Тогда не существовало писаных законов, защищающих интересы инвесторов. Поэтому по мере того, как железные дороги охватывали весь мир, а компании становились всё крупнее, появились «корпоративные рейдеры» и «бароны-разбойники». Они часто обманывали инвесторов, печатали фальшивые акции и даже присваивали средства компании. В результате акционеры несли убытки, а владельцы компаний жили в роскошных особняках.

Это привело к взаимному недоверию между акционерами и краху фондового рынка. Крах рынка в 1929 году стал переломным моментом. Правительства разных стран осознали: если люди не доверяют финансовой системе, экономика рушится. Это привело к созданию Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) и формированию современной системы фидуциарной ответственности.

Сегодня правила защищают вас.

Прозрачность: публичные компании обязаны ежегодно публиковать аудированные финансовые отчёты (форму 10-K).

Антифрод: ложь акционерам с целью манипуляции ценой акций считается федеральным преступлением.

Право на оценку: если компания продаётся по явно заниженной цене, акционеры могут подать в суд и потребовать «справедливую стоимость» своих акций.

Скрывает ли Aave действительно 10 миллионов долларов?

Ончейн-управление сейчас находится где-то между эпохой корпоративного мошенничества XIX века и событиями, которые обеспечили защиту прав акционеров законом.

Особенно это заметно в Aave DAO, где участники ведут непрерывные обсуждения и выдвигают предложения, пытаясь ответить на вопрос, который ни одна ончейн-DAO так и не смогла решить: кому принадлежит протокол и кто им управляет?

Теоретически это простой вопрос, но координация разных интересов часто усложняет даже простые вещи.

Искрой, вызвавшей дебаты по управлению в Aave, стали 10 миллионов долларов. В течение многих лет Aave DAO и Aave Labs поддерживали взаимопонимание и сосуществование. DAO финансировала протокол, а Labs отвечала за интерфейс.

Однако этот мир был нарушен в декабре 2025 года, когда члены DAO обнаружили, что ежегодная Swap комиссия в 10 миллионов долларов, которая должна была поступить в казну DAO, внезапно была переведена на приватный кошелёк Aave Labs.

Ранее Labs заменила ParaSwap на CoW Swap в официальном фронтенде Aave, что изменило механизм накопления стоимости с комиссии ParaSwap на фронтенд-комиссию CoW Swap.

По сути, доход от интерфейса всегда был самым очевидным способом монетизации для команд, использующих базовый протокол — это видно на примере Uniswap Labs и теперь Aave Labs.

Если команда считается извлекающей прибыль из общедоступных ресурсов (ликвидности пользователей), не вознаграждая пользователей, это может негативно сказаться на восприятии этой организации держателями токенов. Цена токена может резко упасть, ведь у пользователей не останется причин его держать.

Напротив, если команда стабильно продаёт свои токены управления для поощрения разработчиков и оплаты операционных расходов, это указывает на готовность отказаться от контроля над протоколом ради увеличения срока его работы.

Этот разрыв между правами управления и механизмами стимулов как раз и объясняет популярность интерфейсных комиссий в протоколах, достигших значительного масштаба.

Техническое обоснование Labs — раз они разработали фронтенд, то должны и получать от него доход. Но до этого момента никто официально не проводил такую границу. Держатели токенов считали, что все интеллектуальные права и брендовая стоимость Aave, а также связанный с этим доход от интерфейса, принадлежат DAO. Labs считала, что эксплуатация интерфейса — их обязанность. Удивительно, но оба эти предположения мирно сосуществовали несколько лет.

К концу декабря члены DAO выдвинули два предложения. Одно из них поступило от бывшего CTO Aave Labs Эрнесто Боадо. Он предложил передать интеллектуальные права и бренд DAO и полностью распределять доход в его пользу; Станислав (Stani) же представил дорожную карту развития Aave, где подразумевалась необходимость сохранения существующей структуры власти.

Через пять дней после предложения Боадо, Aave Labs без его ведома или согласия вынесла его на голосование в формате Snapshot, запланировав его с 22 по 25 декабря, с завершением в день Рождества. Боадо публично осудил этот шаг и призвал сторонников воздержаться от голосования. В итоге 55% проголосовали против, 41% воздержались — и лишь 4% поддержали. Но к этому моменту цена AAVE уже снизилась на 25%, а капитализация сократилась примерно на 500 миллионов долларов.

Волатильность цены была вызвана неопределённостью реальной стоимости базового токена. Если Станислав и его команда могут влиять на DAO, какова же реальная ценность токена?

Протокол Aave превратился в проект с рыночной капитализацией в 2 миллиарда долларов, но так и не смог ответить на некоторые фундаментальные вопросы. Принадлежит ли бренд Aave DAO? Обслуживает ли Labs держателей токенов или сотрудничает с ними?

Обе стороны выдвинули разумные аргументы. Labs создала интерфейс и выдержала четырёхлетнее расследование SEC, при этом неся постоянные операционные издержки. Держатели токенов профинансировали разработку, оплатили ребрендинг и предоставили ликвидность, сделавшую бренд ценным. Протокол открыт — любой может создать похожий интерфейс. Но пользователи выбирают aave.com из-за узнаваемости бренда, которую помогла создать DAO.

Проблема в том, что обе эти позиции по сути совместимы. Традиционное корпоративное право десятилетиями строило рамки для решения проблемы разделения права собственности и контроля. DeFi пропустил этот этап, а сейчас мы наблюдаем последствия — кризис управления.

Разные протоколы пытаются по-разному решить одну и ту же корневую проблему.

Проблема управления в DeFi

Hyperliquid просто устранил проблему управления. 97% торговых комиссий через фонд поддержки направляются на обратный выкуп токенов HYPE. За год с лишним протокол уже выкупил токенов на сумму более 700 миллионов долларов. При этом команда полностью автономна в операционном плане. Кодовая база закрыта. Механизм выкупа не регулируется DAO.

Но держателям токенов не нужно доверять намерениям руководства, потому что механизм разделения ценности заложен прямо в протокол. Хотя держатели токенов не участвуют в стратегическом управлении и не владеют базовым протоколом, они могут автоматически получать выгоду от роста платформы, и на данный момент этот механизм работает хорошо.

Uniswap тоже прошёл через множество трудностей. Команда пять лет избегала вопроса о согласовании интересов держателей токенов. Хотя механизм переключения комиссии существует в кодовой базе с 2020 года, он так и не был активирован.

Декабрьское предложение 2025 года «UNIfication» устранило эту неопределённость: теперь 100% комиссий протокола направляются на сжигание UNI, Labs отменила свои интерфейсные сборы и ретроактивно сожгла 100 миллионов UNI, чтобы компенсировать упущенную за годы накопления стоимость.

Uniswap Labs владеет брендом и интеллектуальной собственностью и отвечает за продуктовую разработку; в то же время DAO владеет смарт-контрактами и контролирует доходы и базовые средства.

Jupiter с 2024 года до середины 2025 года экспериментировал с управлением сообществом, но в итоге команда решила приостановить этот процесс. Многомесячные споры о распределении эирдропа и финансировании команды привели к тому, что в середине 2025 года голосование DAO было заморожено — причиной были названы «кризис доверия» и «бесконечный цикл FUD (страх, неопределённость, сомнения)», мешавший развитию продукта.

В 2026 году их «зелёная трансформация» сузила круг вопросов, решаемых сообществом, одновременно внедрив экономическую модель, дружественную держателям токенов — за счёт нулевой эмиссии и снижения размывания. Подобно Hyperliquid, держатели токенов получают выгоду от доходов протокола, но право собственности на бренд и контроль остаются у команды.

Большинство вышеупомянутых команд стремятся согласовать экономические интересы с интересами держателей токенов, но право собственности и контроль над интерфейсом остаются за командой протокола.

Победит ли Aave (Labs)?

В феврале 2026 года Aave выпустил рамку «Aave Will Win», пытаясь открыть более перспективный путь — баланс на основе интеллектуальной собственности бренда. Протокол пообещал, что весь доход — включая доходы от продуктов, торговых комиссий, интерфейсных сборов и доходов от институциональных сервисов — поступит в казну DAO.

В обмен Labs получает 42,5 миллиона долларов в стейблкоинах (25 миллионов — начальное финансирование, 17,5 миллиона — поэтапные выплаты), 75 000 токенов AAVE и мандат на разработку V4. Одновременно фонд Aave Foundation будет владеть интеллектуальными правами на бренд и находиться под контролем DAO.

Члены DAO считают это дорогостоящим шагом, и их опасения не беспочвенны. Только сбор средств в стейблкоинах составляет 42% не-AAVE запасов DAO. В общей сложности 50,7 миллиона долларов составляют 31,5% всего казначейства. Кроме того, 75 000 токенов AAVE увеличат долю голосов Labs, но точная доля пока неизвестна.

Помимо источников финансирования, предложение туманно описывает структуру собственности фонда Aave Foundation и наличие у него независимых полномочий относительно Labs. Даже 100% распределения дохода остаётся размытым и подразумевает, что все доверяют Labs в предоставлении полной и достоверной информации о доходах.

В целом, предложение отражает высокий уровень доверия к Aave Labs. Учитывая все события, приведшие к этому предложению, доверие между DAO и Labs становится всё более дефицитным ресурсом.

Разумно ли это предложение — зависит от ценностного предложения, которое должен обеспечивать токен управления. Если ценность — «справедливость на основе доверия», то рамка Aave это обеспечивает.

Если же ценность — «справедливость через возможность сообщества юридически контролировать интеллектуальную собственность протокола», то эта рамка не достигает цели.

Взгляд в будущее

В DeFi-протоколах формируется тенденция: способы реализации экономических интересов меняются, и главная выгода держателей токенов — это не управление, а способ получения экономической ценности.

Обратный выкуп Hyperliquid, сжигание комиссий Uniswap, приостановка управления при сохранении экономического баланса в Jupiter, а также переориентация доходов на основе доверия к бренду в Aave — всё это иллюстрирует сдвиг от активного управления к пассивному накоплению стоимости.

Это похоже на традиционную модель корпоративного управления. Акционеры не управляют компанией напрямую, а избирают совет директоров для голосования по крупным сделкам. При этом они получают дивиденды, а если не согласны с действиями менеджмента — могут продать акции. Операционное управление всегда находится в руках менеджмента.

Корпоративное право эволюционировало к такому разделению потому, что вариант, при котором акционеры принимают операционные решения, не масштабируется за пределы небольших партнёрств.

DeFi сокращает традиционные временные рамки.

Вопрос в том, выдержит ли модель DAO проверку вопросами собственности, ведь ей предстоит ответить на вопросы, которые она избегала с момента появления. Aave сейчас пишет черновик этого ответа.