Революция искусственного интеллекта, реконструкция геополитического порядка, ослабление доверия к доллару — почему «три главных нарратива» становятся все более популярными

В традиционной модели анализа рынка мы обычно опираемся на три ключевых движущих фактора: фундаментальные показатели (реальная макроэкономика, отраслевые циклы, показатели доходности компаний и др.), риск-аппетит (изменения в политике, события и т.д.), а также ликвидность (размер и структура капитала, атмосферу "переполненности" сделок). Среди них фундаментальные показатели традиционно занимают центральное место: они не только напрямую влияют на ожидания по прибыли компаний, но и на оценочные параметры, воздействуют на рыночные настроения и риск-аппетит, а также через монетарную политику — на ситуацию с ликвидностью.

Однако за последние два года мы наблюдаем усиление влияния нарративов, что проявляется в ряде четких признаков:

Во-первых, на рынке регулярно возникают расхождения с фундаментальными показателями, причем волатильность на рынке может намного превышать степень изменений в "фундаментале" и даже отклоняться от его направления;

Во-вторых, глобальное перераспределение капитала усиливает влияние нарратива, а движение капитала часто проявляется как следование общей тенденции, что ускоряет возникновение "переполненности" сделок;

В-третьих, значительно увеличивается волатильность, часто принимающая нелинейный характер, когда даже незначительное событие может вызвать резкое движение;

В-четвертых, меняется взаимосвязь между разными классами активов: традиционно акции, облигации, сырье и валюты имеют различные драйверы и чаще характеризуются низкой или даже отрицательной корреляцией, но когда рынком управляют нарративы, эта низкая корреляция разрушается, что увеличивает сложность хеджирования и управления портфелем.

Почему нарратив стал доминировать на рынке? Ключ здесь — в цепочке: «AI-революция, перестройка геополитического порядка → развитие нарратива → распространение через AI & дефицит внимания → приток капитала», которая формирует новую рефлексивность эпохи AI.

Во-первых, три крупнейших нарратива современности — AI-революция, перестройка геополитического порядка, ослабление доверия к доллару

Существуют как малые, так и большие нарративы. В истории достаточно примеров малых нарративов: например, «Интернет+» вокруг 2015 года, повлиявший на отдельные технологические бумаги, или «новая энергетика» в 2021 году, поднявшая соответствующие сектора. Масштаб влияния малых нарративов обычно ограничен и по времени, и по охвату активов, и довольно быстро сходит на нет при ослаблении нарратива. На текущий момент мы сталкиваемся с тройкой супернарративов, которые по своим масштабам и сложности не имеют прецедентов.

(1) AI-революция — это большой длинный цикл уровня волн Кондратьева, способный перекрыть множество обычных экономических циклов, значительно выходя за рамки привычных макроэкономических объяснений.

Во-первых, по текущим масштабам инвестиций: расходы технологических компаний США на капитальные затраты к 2025 году составят уже около 1,9% от ВВП, а в 2026 году, вероятно, превысят 2%. Аналогичная тенденция роста AI-инвестиций наблюдается и по всему миру;

Во-вторых, с точки зрения вклада в рост, AI — это не просто отраслевой вклад: через рост тотальной производительности, согласно нашему предыдущему докладу «AI: Новая технологическая революция, меняющая мир» (22 апреля 2025 г.), за счет AI во всем мире прирост потенциального ВВП в ближайшие 10 лет может составить 0,5–1,5 процентных пункта;

В-третьих, с точки зрения Макро: AI кардинально отличается от всех прежних технологических революций, совершая скачок от вспомогательной силы для труда – к замещению труда. Это изменение имеет и небывалую глубину и ширину;

В-четвертых, в рыночной динамике AI-революция приводит к масштабной структурной дивергенции: результаты игроков AI-цепочки и "capex-бенефициаров" невозможно объяснить стандартной макроэкономикой.

Очевидно, что влияние AI-революции будет огромным, однако путь изменений пока сложно предсказать: где границы развития AI, какой будет новая бизнес-модель, какие новые сценарии и отрасли появятся, — все это неизвестно, рынок склонен закладывать в цены активов долгосрочные и неопределенные ожидания уже сейчас.

(2) Перестройка геополитического порядка — это процесс, который может быть смоделирован, но не поддается обобщающему анализу.

Влияние перестройки геополитического порядка столь же огромное, и при этом эта информация практически непредсказуема. Любой анализ геополитики строится на моделировании, а не на обобщении, что превращает геополитику в фактор волатильности рынка: истории как Россия-Украина, США-Израиль-Иран ясно демонстрируют невозможность прогнозов в сфере геополитики.

(3) Ослабление доверия к доллару — мировой капиталу приходится искать новые направления для перераспределения.

При этом нарративы способны подкреплять друг друга: даже малые нарративы (новая энергетика, чипы, редкоземельные металлы и др.) в контексте геополитической конкуренции становятся стратегическими — из простых отраслевых циклов они поднимаются на уровень национальной стратегии, формируя единый макроэкономический нарратив, усиливающий согласованность взглядов на рынке.

Во-вторых, трансформация способов производства и распространения информации в эпоху AI.

В "бычьем" 2015 году новые медиа ускоряли передачу информации и подталкивали тематические тренды, инвестиционные решения принимались на основе различных мнений и историй в новых медиа, что уводило фокус от фундаментального анализа.

Современные технологии AI еще больше меняют способы распространения информации, усиливают нарративную составляющую, снижают издержки на создание контента и ускоряют его распространение. Во-первых, AI делает создание контента практически бесплатным: если раньше на аналитическую статью требовалось много времени и сил, то теперь AI способен создавать профессиональные тексты за минуты — содержательный "взрыв". Во-вторых, AI нацеленно подбирает нарратив под предпочтения инвестора, приоритезируя самое привлекательное содержание, а с учетом роли новых медиа это дополнительно увеличивает скорость распространения информации.

В результате нулевых затрат на создание информации и экспоненциального роста скорости её распространения крупные нарративы быстрее охватывают рынок, формируют согласие участников, ускоряя приток капитала и тем самым еще больше влияя на рынок.

В-третьих, дефицит внимания у инвесторов.

В эпоху инфошума самое дефицитное — внимание инвесторов. Среди тысяч акций и множества макроэкономических сценариев выделяется именно «самый крупный и самый однозначный» нарратив. Так формируется информационный "кокон": инвестор, управляемый своими предпочтениями и алгоритмами, фокусируется на определенной теме и классе активов, однако концентрация внимания неизбежно приводит к взрывному притоку капитала в "точки фокуса".

Эти факторы взаимно усиливают друг друга, формируя новую рефлексивность эпохи AI. Классическая рефлексивность Сороса — это двусторонние, цикличные отношения между восприятием участников и рыночной реальностью: цены не просто отражают фундаментал, но и способны его менять, надолго выводя рынок из равновесия. В эпоху AI рефлексивность усиливается: дешевый и быстрый нарратив, молниеносное развитие сценария, быстрое формирование консенсуса, флуд капитала запускает положительную обратную связь: чем сильнее нарратив, тем больше капитал, выше цены, а оценки и капитал еще больше укрепляют нарратив и консенсус.

Один пример — самоподкрепление нарратива AI и фундаментала технологических гигантов: AI приводит к притоку капиталa в технологии, поднимает оценки, а рост оценок способствует инвестициям и благоприятным условиям для привлечения капитала, что в свою очередь улучшает фундаментал и еще больше поддерживает нарратив — цепочка «нарратив укрепляет сам себя».

Еще один пример — рынок предсказаний Polymarket, где торговля формирует вероятностные ожидания. Через распространение и влияние на ожидания рынка привлекается еще больше капитала, усиливая рыночный консенсус.

Рефлексивность AI-эры формирует мощный механизм обратной связи, но одновременно увеличивает вероятность сильных искажений в ценообразовании и приводит к дополнительным рискам.

1. Не стоит путать нарратив с реальностью. Нарратив — всегда ставка на будущее, и он может расходиться с фундаментальной картиной: если динамика реальности (например, нехватка энергии, не оправдавшиеся инвестиционные ожидания) заметно отстает от нарратива, тот может временно ослабеть — как сейчас, когда рынок перестал «награждать» технологии за новые капитальные затраты.

2. Не стоит делать простые линейные экстраполяции. На рынке, управляемом нарративом, события развиваются нелинейно: в технологиях случаются "сингулярности" и "законы убывающей отдачи", геополитику можно только моделировать, но не обобщать — все это снижает эффективность "линейного" анализа.

3. Не стоит подменять краткосрочные сделки долгосрочными инвестициями. Некоторые нарративы верны, но это не значит, что рынок будет расти всегда: рефлексивность усиливает перекос в ценах, которые уже могут отражать лучшие или худшие сценарии (чрезмерные оценки, перегруженные сделки). При появлении предвестников разворота положительный цикл превращается в отрицательный, риски ликвидности нарастают, а заход на "пике нарратива" часто приводит к убыткам.

Как действовать инвестору на рынке, где доминирует нарратив? Вот несколько рекомендаций:

Первое — построить новую торговую модель для эпохи AI. Сфокусироваться не только на фундаментальных данных ("веяние знамени"), но и на "веянии ветра" и "сердца", иногда именно они будут ключевыми. Простая матрица: (1) если фундамент слаб, а нарратив силен — сосредотачиваемся на краткосрочных торговых возможностях; (2) при сильном "фундаментале", слабом нарративе и низкой нагрузке — "тихий бычий" рост; (3) при силе обоих факторов и высокой нагрузке важно распознавать степень отклонения в цене; (4) при слабости обоих — ищем альтернативные идеи.

Второе — умей вовремя выйти, даже если «нарратив верен». Даже если супернарратив верен долгосрочно, при крайнем единодушии мнений и перегруженности капитала нужно опасаться пика рефлексивности. Не вопрос, где пик, а вопрос — в наличии четких правил выхода. Именно здесь важны рыночные индикаторы: оценки, потоки, структура сделок. Когда сделки предельно концентрированы, а нарратив уже не привлекает нового внимания — даже при хорошем "фундаментале" стоит быть осторожным; а если оценки скорректированны, долгосрочный нарратив не нарушен — это шанс на повторный вход.

Третье — мониторить и оперативно корректировать. Ключ — в отслеживании маржинальных изменений нарратива: при их появлении своевременно редактировать позиции. Важные сигналы: (1) изменения политики (регуляция, отраслевые, монетарные шаги и др.), (2) значимые отраслевые новости (валюты в Capex, физические лимиты и т.д.), (3) эволюция конкуренции (новые игроки, технологические прорывы, disruptive-приложения, изменение долей рынка и пр.). Наряду с оценками, волатильностью и структурой сделок можно следить за изменениями широты вовлечения (приток розничных инвесторов, насколько темы обсуждаются во всех медиа и т.п.).

Четвертое — в долгосрочном плане нарратив все же должен подтверждаться фундаменталом, который остается "весами" для оценки и якорем. Нарратив — не однократная игра, а последовательность сценариев: «нарратив — верификация/опровержение — усиление/ослабление нарратива — новая верификация». Регулярный фундаментальный анализ необходим для коррекции рыночных представлений. При этом вне нарративов AI и геополитики в портфеле должна оставаться часть "проверяемых" бумаг, опирающихся на прибыль, денежный поток, разумную оценку — для хеджа к ключевым рискам.

Итак, мы находимся в точке перекрытия четырех супернарративов: AI-революции, перестройки геополитического порядка, ослабления доверия к доллару и смены экономических драйверов КНР. В этом и заключается смысл поиска "когнитивного альфа" в последние годы. Нарратив движет рыночным настроением и капиталом, многократно усиливает ценовую динамику, а через рефлексивность способен влиять и на фундаментальные показатели. Если в последние годы наше "альфа" строилось на смене драйверов (предпочтение облигаций акциям), то теперь, во время AI-революции, мы больше фокусируемся на возможностях роста технологических компаний. Параллельно перестройка мировой архитектуры выдвигает оборонные расходы, стратегические запасы, а значит — рост сырья и материалов, а также диверсификацию резервов мировых центробанков и положительный эффект на драгоценные металлы.

В условиях, когда

традиционная модель Моррилл Линч — рост+инфляция→монетарная политика→цены активов — становится неэффективной

Её сменяет:

Супернарративы (описанные выше) + смена парадигмы (приоритет безопасности над эффективностью, фискальная политика вместо монетарной и др.) + новые способы распространения в эпоху AI → новая "гантелевидная" комбинация (меняющие мир технологии, невозобновляемые ресурсы и материалы) + ротация среди нескольких классов активов + когнитивное альфа + положительная корреляция.

Источник: Huatai Securities