Google, Meta и другие AI «гипермасштабные» компании начинают заимствовать $1 трлн после лет огромного денежного притока. Вот почему переход к заимствованиям у ведущих технологических компаний имеет большое значение.

Исторические примеры инвестиционных бумов капитала

На протяжении последних двух веков основные волны вложения капитала часто завершались банкротствами, консолидацией отрасли и значительными убытками — однако те, кто доживал до конца, зачастую становились только сильнее. Например, в конце 1990-х годов наблюдались массивные инвестиции в волоконно-оптическую инфраструктуру: на прокладку кабелей через континенты и океаны были потрачены миллиарды. Этот период завершился крахом компаний, таких как WorldCom и Global Crossing. Аналогично, сланцевой бум в США привел к тому, что нефтегазовые компании накопили $350 млрд долгов, а затем сотни из них обанкротились после падения цен на нефть в 2014 и 2015 годах. Обращаясь к началу XX века, быстрая электрификация привела к тому, что примерно половина из 3 000 небольших коммунальных и энергетических компаний исчезли или были поглощены в течение десятилетия интенсивной консолидации. Несмотря на все эти потрясения, выжившие компании извлекли выгоду из унаследованной инфраструктуры, меньших затрат и большей рыночной власти.

Рост искусственного интеллекта и масштабные капитальные затраты

Сегодня искусственный интеллект находится в центре новой волны инвестиций. Пять технических гигантов — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle — лидируют в этой гонке, вкладывая беспрецедентные суммы в строительство масштабных дата-центров и облачной инфраструктуры, необходимых для AI. По данным недавнего отчета Moody’s, эти компании совместно взяли на себя обязательства на сумму $969 млрд, из которых $662 млрд предназначены для будущей аренды дата-центров. Хотя значительная часть расходов покрывается за счет операционного денежного потока, масштаб инвестиций вынудил компании прибегнуть к выпуску облигаций, чтобы покрыть разрыв между капитальными затратами и свободным денежным потоком.

Только в 2025 году эти пять компаний привлекли примерно $121 млрд нового облигационного долга, что стало резким скачком по сравнению с $40 млрд в 2020 году. Согласно прогнозам Уолл-стрит, объем облигаций, связанных с AI, в этом году может составить от $100 млрд до $300 млрд. За ближайшие несколько лет общий объем инвестиций в дата-центры может достигнуть $3 трлн.

Эти процессы меняют финансовый ландшафт интернет-компаний, многие из которых ранее работали почти без долговой нагрузки или вообще без нее. Приток облигационного финансирования влечет появление новых заинтересованных сторон, обязательств и рисков, что в корне меняет управление и оценку этих компаний. В отличие от акционеров, держатели облигаций требуют справедливой компенсации за риск, включая угрозы избыточного строительства и профицита предложения.

Мнение экспертов о инвестиционных циклах

Мохит Миттал, директор по инвестициям в базовые стратегии компании Pimco, отмечает, что каждый крупный цикл вложений капитала в истории в итоге сталкивался с риском избыточных инвестиций. Он предупреждает, что в ближайшие несколько лет возможны чрезмерные вложения, что может привести к коррекции или замедлению роста.

Эта волна долгосрочных заимствований меняет также финансовый профиль технологических компаний. По словам Миттала, компании с моделью «легких активов» обычно получают более высокую оценку акций, тогда как фирмы с большим количеством материальных активов сталкиваются с более низкими мультипликаторами.

Долгосрочные инвестиционные стратегии

В конце 2025 года Alphabet, Oracle и Meta выпустили облигации на сумму свыше $70 млрд за несколько недель. Весь рынок инвестиционного уровня видел приток почти $500 млрд в налогооблагаемые облигационные фонды в прошлом году, при этом иностранные инвесторы приобрели около $304 млрд американских корпоративных облигаций, согласно Breckinridge Capital.

Кевин СигРист, директор по инвестициям пенсионного фонда штата Северная Каролина объемом $143 млрд, отмечает, что доходность облигаций этих тех-гигантов составляет около 5%, что делает их весьма привлекательными, учитывая сильные финансовые позиции компаний. Однако он подчеркивает, что спрэды по облигациям в секторе малы, а дополнительная доходность для более длинных сроков минимальна. Несмотря на это, облигации остаются интересны классическим покупателям, таким как пенсионные фонды и страховщики жизни.

Эти инвесторы хорошо подходят гипермасштабным компаниям, которые чаще всего демонстрируют высшие кредитные рейтинги и выпускают облигации со сроком погашения 30, 40 и даже 100 лет. В феврале Alphabet выпустила редкую 100-летнюю облигацию — впервые для технического сектора за десятилетия. Более подробная информация о покупателях ожидается по мере раскрытия данных в течение года, однако СигРист прогнозирует высокий спрос на такие бумаги, как и в 2025 году.

Андерс Перссон, директор по инвестициям в Nuveen, отмечает, что готовность инвесторов приобретать столь долгосрочные долги говорит о доверии к балансу риска и доходности этих возможностей.

К примеру, долг Alphabet по долговым обязательствам вырос с $10,9 млрд на конец 2024 года до $46,5 млрд на конец 2025 года, при этом денежные резервы компании достигли $126,8 млрд. При рыночной капитализации около $3,6 трлн, совокупные обязательства составляют чуть более 3% стоимости компании, даже с учетом будущих арендных обязательств.

Почему этот цикл отличается от предыдущих

Перссон, который анализировал технологические компании во времена пузыря доткомов, отмечает разительный контраст с текущей ситуацией. В эпоху доткомов многие эмитенты практически не имели доходов или свободного денежного потока, и крах пузыря был практически неизбежен. Сегодняшние тех-лидеры — Alphabet, Microsoft, Amazon и Meta — обладают крепким балансом и прочными денежными потоками, что делает их гораздо более устойчивыми. Даже существенные ошибки при распределении капитала не угрожают их платежеспособности.

«На этот раз все по-другому», — говорит Перссон, признавая избитость фразы, но подчеркивая более осторожный подход, применяемый сегодня.

Среди пяти гипермасштабных компаний выделяется Oracle с кредитным рейтингом Baa2 — чуть выше уровня «мусорных» облигаций. Более низкие рейтинги означают больший риск дефолта и требуют от эмитентов предложения более высокой доходности для привлечения инвесторов. Oracle уже взяла на себя больше долговых обязательств в сравнении с конкурентами — более $248 млрд по аренде дата-центров и $124 млрд по займам. В 2025 году Oracle выпустила облигации на $25,8 млрд со сроком погашения вплоть до 2065 года и недавно объявила о планах привлечь дополнительные $45–50 млрд в этом году за счет долгов и акций. По информации Bloomberg, Oracle также планирует значительные сокращения персонала, чтобы высвободить средства для расширения сети дата-центров.

Импульс и риски масштабных инвестиций

Крупные инвестиционные циклы часто обрастают самоподдерживающимся импульсом: компании больше боятся упустить тренд, чем совершить ошибку. Опасность состоит в том, что отрасль может нарастить мощности быстрее, чем рынок успеет их освоить, и это неоднократно повторялось в истории.

Рут Порат из Alphabet (слева) посещает недавно открытый дата-центр в Англии в 2025 году.

Moody’s предостерегает инвесторов учитывать как прямой долг по балансу, так и экономические обязательства по будущей аренде при оценке рисков. Например, Alphabet и Meta несмотря на высокие кредитные рейтинги, были вынуждены платить премии к существующему долгу для завершения последних сделок, что отражает как их амбициозные планы, так и осторожность рынка в отношении ожидаемого объема заимствований в ближайшие годы, отмечают аналитики Janus Henderson.

Для Перссона ключевой вопрос состоит не в том, слишком ли велики риски, а в том, справедливо ли облигации оцениваются с учетом полного спектра угроз, связанных с практически $1 трлн обязательств.

У пяти гипермасштабных компаний совокупный долг по балансу примерно $420 млрд, при этом еще большие обязательства «запакованы» в аренду, многие из которых еще не начали действовать. Согласно GAAP, только аренда, относительно точно предполагаемая к продлению, отражается в пассивах, так что многое скрыто в сносках финансовой отчетности. Тем не менее, управляющие облигационными фондами учитывают эти обязательства при анализе.

Без учета аренды уровень заемных средств у этих компаний остается низким, а к концу 2025 года у них в распоряжении больше наличности, чем долгов. Но с учетом аренды долговая нагрузка все еще умеренная, но растет, что является поводом задуматься о будущем.

«Мы включаем эти обязательства в оценки, особенно учитывая их размер и потенциал роста», — поясняет Перссон. «В конечном итоге это реальные обязательства, которые придется выполнить, поэтому мы считаем их долгом при оценке кредитного качества».

Риски реальны: компании сталкиваются и с экономическими, и с балансовыми долгами, переходят от «легкой» модели к «тяжелой», а их доходы могут не поспевать за расходами. Чувствительность фондового рынка к новостям об AI означает, что каждый квартал сохраняется неопределенность по реакции акций.

Тем не менее, лидирующие компании финансово устойчивы, чтобы пережить возможные ошибки — в отличие от жертв прежних инвестиционных волн. Однако истинный результат станет ясен только постфактум.

Как говорит Миттал из Pimco, «Это всегда становится ясно только после событий. Если начинаешь видеть это заранее, видят и другие — и тогда инвестиции естественным образом замедляются».

«Опыт каждой компании будет уникальным», — добавляет Миттал. — «Появятся и победители, и проигравшие в этом процессе».

Эта статья впервые была опубликована на Fortune.com.