Рынок частного кредитования на 1,8 триллиона долларов сталкивается с волной выкупов! Гигант BlackRock первым "закрывает ворота"

Как сообщает Zhihui Finance, крупнейшая в мире компания по управлению альтернативными активами сталкивается с болезненным выбором — либо остановить выход инвесторов из закрытых долговых фондов и столкнуться с возможной негативной реакцией, либо удовлетворить заявки на выкуп, но тем самым отойти от своих основных принципов.

В течение нескольких месяцев руководители индустрии private credit уже смутно ощущали приближение момента расчёта. Серия громких дефолтов пошатнула доверие инвесторов. Усиливается беспокойство рынка, что значительные позиции private credit сосредоточены на софтверных компаниях, подверженных влиянию искусственного интеллекта (AI). Тем временем розничные инвесторы, которых фонды завоевывали годами, начали выводить средства из крупнейших фондов отрасли, что создало давление на лимиты выкупа, изначально задуманные для предотвращения вынужденных продаж долговых активов.

Затем BlackRock (BLK.US) провела черту. В прошлую пятницу компания объявила, что ограничит долю выкупа в своём 26-миллиардном фонде HPS Corporate Lending Fund на уровне 5%, хотя сумма заявок на выкуп почти вдвое превысила этот лимит. Это первый случай с момента появления рыночного стресса, когда крупный управляющий фондом частного кредитования устанавливает ограничения на выкуп для вечных фондов.

Для отрасли объёмом 1,8 трлн долларов, готовящейся выйти на рынок пенсионных планов 401(k) в США, этот шаг выглядит тревожно. Данное решение может вызвать недовольство розничных инвесторов, которые всё более беспокойно пытаются вывести свои средства. При этом это ещё раз подтверждает старое предупреждение критиков отрасли — продавать малоликвидные активы клиентам, склонным к панике, рискованно.

В то же время многие топ-менеджеры частным образом заявляют, что всегда рассчитывали, что такие гиганты отрасли, как BlackRock, первыми предпримут этот шаг, предоставив "прикрытие" остальным. По их мнению, альтернатива рискованнее: если удовлетворять все заявки на выкуп, последствия могут выйти далеко за рамки текущего квартала — капитал для новых сделок сократится, интересы долгосрочных инвесторов пострадают, а ожидания инвесторов вырастут до уровня, который фонды и не планировали обеспечивать.

Джон Зито, руководитель Apollo Global Management (APO.US), в интервью рассказал: "Действия HPS и BlackRock были абсолютно верным решением." Он добавил, что такие продукты "разработаны для защиты интересов как выкупающих, так и остающихся инвесторов за счёт привязки ликвидности инструмента к ликвидности базовых активов".

Останутся ли другие компании в стороне, пока неясно. По оценкам Barclays, в ближайшие недели фонды с активами свыше 100 млрд долларов будут подавать данные по заявкам на выкуп за первый квартал и соответствующим действиям.

Как и хедж-фонды, инвестирующие в сложнореализуемые активы, компании private credit часто предоставляют кредиты, которые нельзя быстро перепродать. Во избежание вынужденных продаж в периоды паники розничные фонды зачастую устанавливают структурные лимиты на выкуп — не более 5% чистой стоимости фонда в квартал.

Однако эти лимиты не всегда строги. За последние месяцы некоторые управляющие позволили вывести свыше 5% активов, при этом подчёркивая, что их портфель остается здоровым и приносит высокую доходность. Они надеялись, что эта гибкость снимет нервозность инвесторов. Но возник и спор — не жертвуются ли долгосрочные правила ради краткосрочной репутации, и не поощряются ли таким образом те, кто первым покидает фонд. Некоторые руководители даже выступают против того, чтобы лимит на выкуп назывался "ограничителем", ведь он изначально заложен в структуру фонда. Если же не соблюдать правила, теряется смысл такого подхода.

Джон Кок, заместитель CIO по кредиту Corbin Capital Partners, отметил: "Невозможно создать ликвидность из класса активов, по сути лишённого ликвидности." Нарушение лимита выкупа "создаст преимущество для ранних выкупающих и поставит остальных инвесторов в ситуацию дилеммы заключённых".

"Высокостратегический" ход Blackstone

Blackstone (BX.US) предприняла беспрецедентный шаг, разрешив инвесторам вывести средства, при этом выразив уверенность в восстановлении рынка private credit. Компания на прошлой неделе позволила инвесторам выкупить рекордные 7,9% паёв из своего флагманского фонда частного кредитования BCRED объёмом 82 млрд долларов. Для удовлетворения спроса компания использовала около 150 млн долларов личных инвестиций более 25 топ-менеджеров, а также около 250 млн долларов собственных средств.

По словам информированных источников, в связи с высоким спросом на выкуп в прошлом квартале (включая BCRED) Blackstone заранее готовилась к сценарию выкупа свыше 5%. Руководство оценивало чистый приток средств и уровень ликвидности и быстро пришло к выводу, что оба показателя в хорошем состоянии, поэтому разрешило все заявки на выкуп.

Этот шаг не только превысил стандартный квартальный лимит выкупа 5%, но и поднялся выше дополнительного буфера в 2 процентных пункта, который обычно считается допустимым. В прошлом четвёртом квартале Blue Owl Capital (OWL.US) позволила инвесторам фонда технотематики вывести свыше 15% чистых активов фонда.

Майкл Паолос, основатель PCM Encore, частного wealth management агентства, считает, что в нынешних условиях высокой тревожности решение Blackstone — "высокостратегический долгосрочный шаг". Он отмечает: "Полный выкуп в сочетании с масштабными вложениями персонала внушают рынку сильное доверие."

Окно закрывается

Во всей отрасли другие управляющие так называемых неторгуемых BDC сталкиваются с аналогичным давлением. В прошлом квартале фонды Ares Management (ARES.US) удовлетворили около 5,6% заявок на выкуп, и это один из первых случаев, когда управляющий удовлетворил заявки чуть больше лимита оферты на выкуп.

Многие крупные BDC во главе с Apollo Global Management, Ares Management и Blue Owl Capital всё ещё открыты для выкупа в первом квартале, и инвесторы активно решают, выводить ли средства. Большинство фондов всё ещё получают новые инвестиции, но приток уже отстаёт от объёма выкупа.

Если ещё больше так называемых "полуликвидных" фондов столкнутся с массовыми заявками на выкуп, им придётся сделать непростой выбор. Замдиректора по рискам и оценке S&P Global Market Intelligence Зайн Бухари отмечает, что блокирование выкупа "часто вредит отношениям с клиентами и может привести к дальнейшему оттоку средств даже со стороны тех инвесторов, которые ранее не планировали выходить, потому что они сочтут это сигналом о проблемах".

В то же время разрешение массового вывода средств в периоды рыночной слабости противоречит постулатам большинства инвесторов в private assets. Соучредитель и сопредседатель HPS Майк Паттерсон в видеообращении к инвесторам заметил, что ограничение выкупа "позволяет нам оптимизировать инвестиционные результаты, так как мы можем рассчитывать лишь на предсказуемый спрос на ликвидность". Он сказал: "Вам никогда не придётся продавать низколиквидные активы из-за краткосрочных запросов на средства." Он добавил, что это даёт фонду "достаточный запас в рынке, который мы считаем всё более привлекательным".

Критический момент

Ускорение волны выкупов наступает для private credit в ключевой момент. По мере замедления притока средств от таких крупных институтов как пенсионные фонды и суверенные фонды, управляющие всё активнее борются за состоятельных частных клиентов. Они продвигают продукты через финансовых советников и даже сотрудничают со спортивными звёздами для раскрутки бренда.

Сторонники private market также пытаются добиться поддержки законодателей США и близки к самой громкой победе. В прошлом году президент США Трамп подписал указ, облегчающий доступ альтернативных активов, таких как private credit и private equity, к пенсионным планам 401(k) — это часть более широкой реформы, открывающей доступ к триллионам пенсионных средств. Ожидается, что Министерство труда США вскоре выпустит рекомендации, фактически одобряющие инвестиции в альтернативные активы для управляющих 401(k).

Тем временем рынок всё насторожённее оценивает всё более тесную связь розничных инвесторов и рынка private credit. Именно структура неторгуемых BDC — один из основных способов для них инвестировать на этом рынке. Через финансового советника розничный инвестор может ежемесячно вносить средства и ежеквартально выкупать средства по 100% чистой стоимости активов фонда. Минимальная сумма инвестиций может составлять всего 2500 долларов.

Боль открытого рынка

Другая категория BDC торгуется на основных биржах, и купить её может любой инвестор. Хотя структура их продуктов не подразумевает выкупных ограничений, недавние колебания цен не остались незамеченными. В последнее время такие фонды не раз сокращали дивиденды и фиксировали всё больше инвестиций как "неприносящие доход" — по сути, проблемные кредиты.

Так как эти фонды торгуются на бирже, реакция рынка быстрая и прямолинейная. Котировки многих BDC приблизились к историческим минимумам и торгуются значительно ниже чистой стоимости активов — включая фонд, существовавший ещё до покупки BlackRock HPS Investment Partners в прошлом году. Например, BlackRock TCP Capital Corp. на прошлой неделе закрылась на уровне 3,82 доллара за акцию, обновив исторический минимум и потеряв более 50% за год.

Некоторые сигналы со стороны инвесторов говорят о том, что ситуация в краткосрочной перспективе вряд ли улучшится. Шорты по Blue Owl Capital поставили новый рекорд на прошлой неделе, несмотря на то, что в феврале акции уже испытали максимальное месячное падение за всё время.

Кредитное ужесточение

В период, когда часто звучит слово "рекордный", желание инвесторов неторгуемых BDC срочно вывести средства неудивительно. Рынок давно ожидал, что на фоне снижения ставок и доходности розница начнёт выводить часть вложений из private credit.

Но кредитные риски делают этот тренд ещё более острым. По данным Fitch Ratings, дефолты по американским private credit за 12 месяцев к январю достигли 5,8% — максимального уровня с момента начала отслеживания в августе 2024 года.

Некоторые аналитики пошли дальше, пытаясь оценить воздействие AI на софтверные компании. Их выводы оказались пессимистичными. Учитывая значительное присутствие private credit в этом секторе, аналитики UBS под руководством Мэттью Миша заявляют, что в худшем случае дефолты по частным кредитам могут достигнуть 15%. С этим резко не согласен CEO Ares Management Майк Аругетти, назвав отчёт "фактически безответственным".

Для сторонников ограничения выкупов реальные или потенциальные потери по кредитам — одна из самых веских причин, почему другие BDC должны последовать примеру HPS. По их мнению, этот механизм как раз и призван остановить негативную спираль — продажи активов с дисконтом для удовлетворения выкупов, что наносит урон оставшимся инвесторам и запускает новую волну выкупа.

В 2022 году, когда фонд недвижимости Blackstone с аналогичной структурой испытал давление, компания также ввела ограничения на выкуп, а затем получила обязательство на 4 млрд долларов от University of California, что помогло восстановить доверие рынков.

Ограничения на выкуп дают фондам передышку для продолжения работы по изначально заложенной схеме — использовать новые средства на выдачу новых кредитов. Управляющие могут вкладывать средства в более интересные активы, а не направлять их на выплаты уходящим клиентам.

Вивек Бантвал, со-глава по global private credit в Goldman Sachs Asset Management, отмечает: "Лимиты на выкуп — это не дефект системы, а её функция." Такое же мнение на следующий день после рекордных заявок на выкуп в фонде высказал Брэд Маршалл, сопредседатель BCRED.

Но для инвесторов эти аргументы могут выглядеть слабо, когда рынок говорит о возможном 18-месячном "периоде боли" для private credit — особенно если финансовый советник заранее не разъяснил, что лимиты могут означать в фазе кредитного стресса.

Тем не менее бутиковый инвестбанк Robert A Stanger & Co., много лет отслеживающий сектор BDC, уверен: решение BlackRock станет водоразделом. Как говорит исполнительный директор Майкл Ковелло: "Раз HPS уже это сделал, мы ожидаем, что за ними последуют и другие."

По крайней мере, среди аналитиков с Уолл-Стрит отношение к панике массовых инвесторов на рынке private credit не отличается сочувствием. Аналитики Evercore ISI на прошлой неделе заявили: "Полуликвидные фонды изначально разрабатывались и продвигались на случай ограничения ликвидности в стрессовые периоды. Сейчас важно заново донести до инвесторов природу частных активов."