Стагфляция, дефицит и уход в безопасные активы: гособлигации США столкнулись с сложными торговыми ловушками, инвестиционная логика Уолл-стрит смещается от понижения ставок к военным конфликтам

По данным Zhìtōng Finance, еще два уикенда назад, на фоне распространения напряженности, связанной с искусственным интеллектом на рынке и колебаний на рынке частного кредитования, главный инвестиционный директор Pacific Investment Management Company (Pimco), а также управляющий крупнейшим в мире активным облигационным фондом Дэниел Ивасцин начал корректировать свою стратегию — сокращая объем корпоративного кредитования и накапливая эквиваленты наличных, чтобы при возникновении дисбалансов на рынке быстро производить продажи, при этом по-прежнему отдавая предпочтение среднесрочным казначейским облигациям США.

В интервью Ивасцин сказал: "А затем на Ближнем Востоке вспыхнула война, и теперь поводов для беспокойства стало еще больше."

В прошлом месяце рост опасений относительно корпоративных рисков спровоцировал спрос на облигации США как на защитный актив. В настоящий момент атаки США и Израиля на Иран вызвали различные реакции на рынках. Казначейские облигации США не только не сыграли роли защитного инструмента, но и оказались под давлением скачка цен на нефть, что резко увеличило доходность; инфляция вновь оказалась в центре внимания рынка, при том что уровень цен уже оказался выше, чем ожидали крупнейшие центральные банки.

Ивасцин заявил: "Именно такую напряженность на рынке мы и видели в последние дни."

Впоследствии неожиданный отчет о снижении числа занятых вне сельского хозяйства в США добавил еще одну волну неопределенности и вызвал опасения относительно стагфляции в США.

Война на Ближнем Востоке продолжается уже вторую неделю, и количество жертв конфликта и его геополитические последствия остаются в центре всеобщего внимания. Однако для инвесторов на рынке облигаций США объемом в 31 трлн долларов этот конфликт также усложнил сделку, которая ранее казалась очевидной: инвесторы предполагали, что достаточно будет получать примерно 4% годовых и ждать, когда ФРС под руководством нового председателя возобновит цикл снижения ставок. Хотя такая стратегия по-прежнему имеет право на существование, риски возрастают, а учитываемых факторов становится все больше. В ходе азиатских торгов в понедельник доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла до 4,19%, немного увеличившись с начала года.

Цены на нефть воздействуют на перспективы процентных ставок

Эскалация конфликта вынудила некоторые из крупнейших мировых управляющих активами пересмотреть свои гипотезы и инвестиционные стратегии. Сейчас инвесторы сталкиваются с риском повторения сценария прошлых лет, когда рост цен на нефть приводил сначала к инфляции (главному врагу облигаций), а затем отрицательно сказывался на экономическом росте.

Главный стратег UBS Bhanu Baweja говорит: "Рынок наблюдает за инфляцией, и скачок цен на нефть крайне важен. Если проблемы на рынке нефти сохранятся, это обязательно обернется сложностями для экономического роста."

Поскольку уровень инфляции по-прежнему выше целевого ориентира ФРС в 2%, трейдеры уже понизили ожидания по снижению ставок до начала конфликта, делая ставку на то, что если экономика все-таки замедлится, ФРС пойдет на дальнейшее смягчение монетарной политики лишь в 2027 году. Быстро эскалирующая война и опасность перебоев с поставкой энергии заставили некоторых трейдеров поставить на то, что снижение ставок в 2026 году не будет, но на фоне отчета по занятости в США в пятницу рынок все же вновь начал закладываться на два снижения ставок в этом году по 25 б.п. каждое.

До достижения соглашения о прекращении огня рынок казначейских облигаций США, вероятно, будет лавировать между опасениями по поводу краткосрочной инфляции и рисками замедления экономического роста во второй половине года. Рынок балансирует между перспективами роста и инфляции, а впереди царит неопределенность. Подобное "перетягивание каната" уже больше года удерживает доходность 10-летних казначейских облигаций США (эталона мировой стоимости заимствованного капитала) в узком диапазоне 4−4,5%.

Руководитель отдела фиксированной доходности DWS Americas Джордж Катрамбоне отметил: "Рынок сейчас работает в режиме входа-выхода — рисков очень много."

Страхи войны на время заслонили другие остро обсуждаемые рынком вопросы последних недель, например, риски частного кредитования и потенциальное разрушительное влияние искусственного интеллекта (вплоть до возникновения дефляции). Но эти риски никуда не денутся. Выйдет ожидаемый на этой неделе отчет по индексу потребительских цен, который, скорее всего, покажет небольшое ускорение инфляции в феврале — даже несмотря на то, что тогда никаких военных действий еще не было.

Катрамбоне подчеркнул: "Опасность ситуации в том, что вокруг частного кредита и искусственного интеллекта продолжают накапливаться серьезные структурные проблемы. Рынок, возможно, не уделяет этим вопросам должного внимания."

Если появятся признаки рецессии в экономике США, казначейские облигации Штатов могут вновь вернуть себе статус защитного актива. Но в настоящий момент опасности стагфляции — одновременного сохранения высокой инфляции и замедления экономического роста — выглядят более реальными сценариями, что станет кошмаром для глав центробанков и инвесторов.

Старший портфельный менеджер BlackRock Джеффри Розенберг в интервью отметил: "Существует напряжение между ослаблением рынка труда и краткосрочным инфляционным давлением, вызванным ростом цен на нефть. Чем дольше и сильнее растут цены на нефть, тем сильнее падает спрос, что делает рынок казначейских облигаций США особенно уязвимым."

Война может повысить дефицит бюджета США

Кевин Флэнаган, директор стратегии инвестиций WisdomTree, предпочитает стратегию "гантели" — комбинацию краткосрочных облигаций с плавающей ставкой и 6-летних бумаг США, при реализации которой "вы не делаете ставку на направление движения ставок".

Если война затянется, ее издержки могут еще больше усугубить дефицит бюджета США. Дефицит уже беспокоит инвесторов в облигации, поскольку это может привести к дополнительным выпускам казначейских облигаций. Глава отдела стратегии процентных ставок США BMO Capital Markets Иэн Линген отметил: "Вооруженные конфликты очень затратны, и чем дольше они затягиваются, тем больше беспокойства вызывает вопрос, сумеет ли министерство финансов США финансировать эти расходы, не увеличивая объемы аукционов."

Некоторые долгосрочные инвесторы придерживаются выбранной стратегии, полагая, что геополитика, искусственный интеллект, бюджетная политика и смена руководства ФРС могут удержать доходность 10-летних казначейских облигаций на уровне 3,75−4,25%.

Если цены вырастут к верхней границе диапазона, глава по глобальным ставкам Vanguard Роджер Холлам рассматривает возможность покупки. "Тема разрушительных изменений, связанных с искусственным интеллектом, будет с нами еще долго," — сказал Холлам, отметив, что стабильные долгосрочные инфляционные ожидания свидетельствуют о том, что рынок по-прежнему считает технологии стабилизирующим фактором цен в среднесрочной перспективе.

Тем не менее, портфельный управляющий Brandywine Global Investment Management Джек МакИнтайр считает, что конвергенцию рисков ускорения инфляции и замедления экономического роста нельзя игнорировать — это "толстохвостовой эффект", который остается для инвесторов важным.

Что касается Ивасцина из Pimco, то он отметил, что компания находится в "режиме ожидания" и готова действовать при любом возникновении кредитного кризиса; по его словам, он по-прежнему "слегка предпочитает" среднесрочную часть кривой доходности казначейских облигаций США. В долгосрочной перспективе, учитывая текущий уровень инфляции, он считает инвестиционно привлекательной доходность 10-летних казначейских облигаций США на текущем уровне около 4,1%.

Ивасцин подытожил: "Несмотря на многочисленные неопределенности, реальная доходность остается достаточно высокой."