Кредитные трещины распространяются: от JPMorgan до частных кредитных фондов множатся тревожные сигналы

Трещины на мировых кредитных рынках начинают появляться в тех областях, которые инвесторы во многом игнорировали во время недавнего бычьего рынка. На протяжении нескольких месяцев сильные экономические данные и устойчивая потребительская активность скрывали фундаментальные слабости финансовой системы. Но череда событий — от ужесточения банковских стандартов кредитования до напряжения внутри фондов частного кредитования — указывает на то, что базис может быть не так прочен, как кажется. Когда JPMorgan ChaseJPM-0.66% (JPM) сворачивает кредитование компаний в области частного кредитования, на крупнейшие фонды давят запросы на выкуп, а новые кредитные потрясения проявляются, например, в Канаде,инвесторы начинают замечать тех самых «тараканов», о которых предупреждал глава JPMorgan Джейми Даймон ранее в этом году.

Самый оперативный сигнал возросшего беспокойства поступил от самого JPMorganJPM-0.66%. Согласно сообщениям, банк начал понижать стоимость отдельных кредитов, используемых фондами частного кредитования как залог. Эти корректировки уменьшают размер заемных средств, на которые такие фонды могут рассчитывать у банков, по сути ужесточая условия финансирования для всего экосистемы частного кредитования. Хотя эти корректировки не привели к маржин-коллам, они были введены с упреждающей целью ограничить риск и сократить будущие объемы кредитования под залог таких активов.

Наибольшее внимание уделяется кредитам, связанным с компаниями в сфере программного обеспечения — этому сектору оказывают все большее давление, поскольку инвесторы начинают сомневаться во влияние искусственного интеллекта на долгосрочные бизнес-модели корпоративного ПО. Многие фонды прямых инвестиций закупали подобные активы во время пандемийного бума, когда оценки стремительно росли, а финансирование было дешевым. Такие приобретения часто сопровождались большим объемом заемных средств в частном секторе, что образовало сложную сеть кредитов с плечом, связанных с компаниями, чьи перспективы роста теперь ставятся под сомнение.

На этот сдвиг в настроении намекнул Джейми Даймон на конференции по кредитованию с использованием заемных средств от JPMorgan, где он отметил, что банк стал осторожнее относиться к кредитованию под залог софтверных активов. Трой Рорбо, сопредседатель коммерческого и инвестиционного банковского подразделения JPMorgan, также подчеркивал ранее в этом году, что компания действует более консервативно, чем конкуренты, оценивая риски частного кредитования. В прямом высказывании, передавшем атмосферу внутри отрасли, Рорбо заявил: «В мире, где возрастает волатильность... такой исход стоило ожидать», добавив: «Я поражен, что люди удивляются».

Такая осторожная позиция встревожила инвесторов в секторе частного кредитования. За последнее десятилетие эта отрасль быстро развивалась, поскольку институциональные инвесторы искали большую доходность в условиях низких ставок. С 2020 года фонды частного кредитования привлекли порядка $400 млрд от состоятельных физических лиц и еще сотни миллиардов от институционалов. Эти фонды все активнее конкурируют с банками, финансируя сделки по поглощению компаний и крупные корпоративные приобретения.

Однако этот рост поддерживался за счет заемных средств традиционных банков. Такие банки, как JPMorgan, Bank of America и Wells Fargo, предоставляли кредитные линии частным кредиторам, позволяя тем увеличивать доходность за счет использования заемных средств против своих портфелей. Когда крупный кредитор вроде JPMorgan ужесточает условия, это вызывает волну по всей системе.

Рынки отреагировали стремительно. Акции крупных управляющих в сфере частного кредитования упали после выхода новостей: Ares Management, Apollo Global Management, Blackstone и KKR подешевели, поскольку инвесторы пересматривают риски сектора частного кредитования.

Параллельно давление на выкуп становится заметно и внутри самих фондов частного кредитования. Флагманский фонд Cliffwater объемом $33 млрд сталкивается с запросами на выкуп, превышающими 7% активов. Фонд структурирован как интервальный: обычно выкупается до 5% акций за квартал, но управляющий может увеличить этот лимит до 7%.

Запросы на выкуп подчеркивают более масштабную проблему сектора частного кредитования — ликвидность. Многие фонды обещают инвесторам регулярные окна для выкупа, однако сами кредиты являются крайне неликвидными. Когда инвесторы увеличивают объем запросов на вывод, управляющие вынуждены либо продавать активы, либо привлекать финансирование, либо ограничивать выкуп. Эта динамика уже привела к тому, что ряд фондов в индустрии ужесточили возможность вывода средств в последние месяцы.

Критики утверждают, что сама структура фондов закладывает уязвимость. Хедж-фонд-менеджер Боаз Вайнштейн охарактеризовал ситуацию как “финансовую алхимию, когда обещают ликвидность, которой на самом деле нет”, предупредив, что инвесторы начинают требовать свои средства на фоне сокращения дивидендов и опасений относительно качества кредитных портфелей.

Тем временем еще один тревожный сигнал прозвучал из Канады. Акции субстандартного кредитора goeasy Ltd. обвалились после того, как компания приостановила выплату дивидендов, отказалась от прогноза и объявила о списании кредитов более чем на $200 млн. Кредитор заявил, что ожидает увеличения доли невозвратных кредитов до средних двузначных значений в следующем году — отражая рост потерь по автокредитам и займам на развлекательные транспортные средства. Акции стремительно упали почти на 60% после объявления.

Хотя goeasy работает в нишевом сегменте потребительского кредитования, этот случай показывает, как быстро могут ухудшиться условия, если рост потерь по кредитам только начинается. Для инвесторов, отслеживающих общую ситуацию в кредитной системе, это еще один «таракaн»— ранний тревожный сигнал, на который ссылался Даймон, описывая финансовые кризисы. Смысл прост: если увидели одного таракана, за стеной скорее всего есть еще.

Эти опасения сейчас сталкиваются с геополитическими рисками. S&P Global Ratings недавно предупредило, что эскалация конфликта с участием Ирана может создать новые потрясения для мировых кредитных рынков. Основной канал распространения — рост цен на сырьевые товары и перебои с поставками, особенно если напряженность в Ормузском проливе сохранится.

Через этот важный морской путь проходит примерно пятая часть мировых поставок нефти, что означает: любое длительное нарушение движения может резкое повысить цены на нефть. По замечанию S&P, при затяжной блокировке нефть может подорожать выше $100 за баррель, увеличив издержки на транспорт и разогнав мировую инфляцию. Это давление сузит корпоративные маржи и ослабит кредитное качество во многих отраслях — перевозки, логистика, производство.

Наибольший риск — если финансовые рынки потеряют уверенность. Кредитные рынки функционируют стабильно, когда кредиторы готовы рефинансировать долг, а инвесторы — принимать на себя риски. Но если стоимость заимствований вырастет или с ликвидностью возникнут проблемы — компании с высоким долгом быстро попадут в сложную ситуацию. Особенно это актуально для заемщиков низкого кредитного качества, зависящих от постоянной перекредитовки.

Пока что кредитные спрэды расширились незначительно, а финансовые условия сохраняют относительную стабильность. Но трещины становятся всё заметнее. Ужесточение условий кредитования со стороны крупного банка, давление на выкуп долей в фондах частного кредитования и внезапный обвал потребительского кредитора — это не изолированные события; это сигналы нарастающего стресса под поверхностью рынка.

Особенно настораживает тот факт, что эти проблемы появляются на фоне всё ещё сильных макроэкономических данных. Занятость и потребительские расходы держатся, инфляция стабилизируется. Если макроэкономическая обстановка ухудшится — будь то из-за высоких цен на энергоресурсы, замедления роста или ужесточения денежно-кредитной политики — эти начальные трещины могут быстро стать заметно шире.

Поэтому инвесторы пристальнее следят за кредитными рынками. Исторически финансовые кризисы редко начинаются с рынка акций. Они стартуют с кредитования — первоначально тихо, с небольших трещин, которые постепенно проникают во всю систему.

И в последнее время эти трещины становится всё сложнее не замечать.