Cục Dự trữ Liên bang Mỹ chỉ làm rầm rộ mà không có hành động thực tế?

Sự thật về việc thu hẹp bảng cân đối của Fed

Quá trình thu hẹp bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) sẽ diễn biến như thế nào, và liệu nó có trở thành động lực ngầm làm tăng lãi suất dài hạn? Thị trường chưa bao giờ ngừng lo lắng về việc thu hồi thanh khoản này, nhưng phân tích chuyên sâu mới nhất từ Phố Wall cho thấy, cuộc "giảm cân" này không chỉ chắc chắn kéo dài mà còn có truyền dẫn tới định giá thị trường phức tạp hơn nhiều. Hãy cùng nghe nghiên cứu của Morgan Stanley.

Morgan Stanley cho rằng, mặc dù về mặt kỹ thuật, việc thu hẹp bảng cân đối của Fed là khả thi, nhưng quá trình này sẽ cực kỳ chậm và chủ yếu dựa vào phương thức thụ động. Báo cáo chỉ ra, chiến lược cốt lõi hiện nay là thu hẹp thụ động, tức là để trái phiếu kho bạc Mỹ và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS) mà Fed nắm giữ tự nhiên đáo hạn mà không tái đầu tư. Phương pháp này đã giảm quy mô bảng cân đối thêm 2 nghìn tỷ USD kể từ năm 2022 và vẫn sẽ là con đường chủ đạo trong tương lai. Mặc dù thị trường từng suy đoán Fed có thể chủ động bán tài sản để đẩy nhanh quá trình này, nhưng Morgan Stanley phủ nhận khả năng đó. Đặc biệt đối với MBS, việc bán chủ động không chỉ có ngưỡng rất cao mà còn có thể khiến chênh lệch lãi suất tăng, từ đó làm xấu đi khả năng chi trả nhà ở, vốn là một trong những vấn đề chính trị nóng bỏng nhất hiện nay tại Mỹ. Vì vậy, theo tốc độ đáo hạn thụ động hiện tại, Morgan Stanley tính toán rằng Fed cần gần 10 năm mới có thể giảm một nửa lượng MBS đang nắm giữ. Điều này cho thấy quá trình thu hẹp bảng cân đối chắc chắn sẽ là trận chiến lâu dài.

Tiếp theo, Morgan Stanley chuyển sự chú ý từ phía tài sản sang phía nợ. Trước đây, việc thu hẹp bảng cân đối chủ yếu tiêu hao lượng vốn dư thừa từ các hợp đồng mua lại đảo ngược qua đêm (RRP), nhưng khi nguồn vốn này cạn kiệt, việc thu hẹp bảng cân đối trong tương lai sẽ trực tiếp dẫn tới giảm dự trữ của ngân hàng.

Hãy cùng điểm lại cơ chế bảng cân đối của Fed một cách đơn giản.

Nói một cách đơn giản, phía tài sản của Fed chủ yếu là trái phiếu kho bạc và MBS, còn phía nợ là số tiền ngân hàng gửi tại Fed (dự trữ ngân hàng) cùng với tài khoản tổng quát của Bộ Tài chính (TGA).

Khi Fed quyết định mở rộng bảng cân đối, Fed sẽ mua chứng khoán trên thị trường, ví dụ 10 tỷ USD trái phiếu kho bạc, sau đó ghi tăng 10 tỷ USD vào tài khoản dự trữ ngân hàng qua hệ thống điện tử. Khi đó, tài sản (chứng khoán) tăng, nợ (dự trữ ngân hàng) tăng, bảng cân đối tài sản – nợ mở rộng đồng bộ, hoàn thành việc mở rộng bảng cân đối.

Ngược lại, khi Fed quyết định thu hẹp bảng cân đối thụ động, thông thường là khi trái phiếu hoặc MBS đến hạn, họ sẽ không tái đầu tư số tiền gốc thu hồi được. Khi đó, tài sản (trái phiếu) tự nhiên giảm đi, phía nợ là số dư TGA (vì khoản gốc và lãi trái phiếu do TGA chi trả) đồng thời giảm tương ứng, từ đó thu hẹp bảng cân đối.

Tất nhiên, nếu là thu hẹp chủ động, mặc dù kết quả giống với thu hẹp thụ động, nhưng quá trình và tín hiệu phát ra lại khác biệt. Bởi Fed sẽ bán chứng khoán khi chưa đáo hạn, điều này có thể làm tăng lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.

Quay lại báo cáo nghiên cứu, Morgan Stanley cho rằng việc giảm dự trữ ngân hàng sẽ là một bước ngoặt then chốt, bởi các ngân hàng thương mại phải đáp ứng yêu cầu quy định về mức dự trữ. Nếu dự trữ giảm quá nhanh, điều kiện thanh khoản trên thị trường tài chính có thể bị thắt chặt đột ngột, kéo theo biến động tăng ở lãi suất quỹ liên bang và lãi suất repo, thậm chí có nguy cơ lãi suất đảo chiều.

Vì vậy, để giảm bớt áp lực này, báo cáo cho rằng nếu Bộ Tài chính Mỹ phối hợp chặt chẽ với Fed bằng cách giảm số dư tài khoản tổng quát TGA, thì về lý thuyết có thể vừa thu hẹp tài sản Fed vừa giữ nguyên mức dự trữ trong hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên, điều này đòi hỏi sự phối hợp chính sách cực kỳ cao.

Vậy Bộ Tài chính phối hợp với Fed như thế nào? Như đã đề cập, tài sản của Fed là các chứng khoán, còn nợ là dự trữ ngân hàng và tài khoản TGA của Bộ Tài chính. Do đó, cách trực tiếp và khả thi nhất là: khi trái phiếu đáo hạn và Bộ Tài chính trả gốc, họ không phát hành thêm trái phiếu mới. Khi đó, số dư TGA chuyển cho Fed, Fed hủy khoản tiền này đi, hoàn thành việc thu hẹp bảng cân đối.

Về vấn đề các nhà đầu tư quan tâm nhất: liệu việc thu hẹp bảng cân đối có nhất định đẩy lãi suất tăng cao? Báo cáo đưa ra nhận định trái với直觉. Các nhà phân tích cho rằng, thu hẹp bảng cân đối nghĩa là Fed không còn là người mua lớn, nhưng điều đó không đồng nghĩa lợi suất dài hạn chắc chắn tăng. Lãi suất dài hạn phụ thuộc nhiều vào cấu trúc phát hành nợ của Bộ Tài chính. Nếu Bộ Tài chính tăng phát hành trái phiếu ngắn hạn thay vì dài hạn để đáp ứng nhu cầu tài trợ, nguồn cung trái phiếu dài hạn trên thị trường không tăng đáng kể, áp lực tăng lãi suất dài hạn vì thế cũng được hạn chế.

Jason cho rằng, ý tưởng của Morgan Stanley rất hay khi sử dụng việc giảm tài khoản TGA để hỗ trợ Fed thu hẹp bảng cân đối. Nhưng vấn đề là, liệu TGA có thực sự giảm không? Nếu không giảm, liệu có giữ nguyên được mức dự trữ ngân hàng như Morgan Stanley nói không?

Theo tôi, cả hai đều không xảy ra, hoặc ít nhất là rất khó thực hiện. Hãy nhìn lại quy mô TGA, từ khi Trump lên nắm quyền, số dư TGA ngày càng tăng, từ 300 tỷ USD ban đầu lên gần 1.000 tỷ USD. Tại sao Bộ Tài chính lại tích trữ TGA? Đó là quỹ dự phòng an toàn cho chính phủ, nhằm chống lại các rủi ro địa chính trị và phòng ngừa rủi ro cực đoan như trần nợ hoặc gián đoạn tài chính, vì vậy Bộ Tài chính sẽ giữ TGA ở mức cao. Các rủi ro này có thay đổi khi Fed thu hẹp bảng cân đối không? Có lẽ là không.

Mặc dù cấu trúc phát hành nợ của Bộ Tài chính dự kiến sẽ chuyển từ dài hạn sang ngắn hạn, tần suất phát hành cũng sẽ dày hơn, nhưng để duy trì mức TGA cao, quy mô phát hành nợ khó mà giảm.

Vậy vấn đề đặt ra là, khi quy mô của Bộ Tài chính không giảm, nếu Fed vẫn muốn thu hẹp bảng cân đối, ai sẽ "ôm" lượng trái phiếu mới này? Chỉ có thể là dự trữ ngân hàng tiếp tục mua trái phiếu, do đó, mức dự trữ ngân hàng khó mà giữ nguyên như Morgan Stanley nói, mà sẽ bị trái phiếu mới "ăn mòn". Nếu tỷ lệ này xấu đi, cuối cùng Fed vẫn phải ra tay giải quyết.

Giống như Bessent từng nói, ngay cả khi Walsh làm Chủ tịch Fed, việc thu hẹp bảng cân đối cũng không thể tiến triển nhanh. Quyết định này có thể mất cả năm để đánh giá, cộng với việc Trump nhấn mạnh khả năng chi trả và mục tiêu lãi suất thế chấp nhà ở, Fed rất có thể sẽ duy trì nhịp điệu mở rộng bảng cân đối nhẹ nhàng hiện tại, ưu tiên sự ổn định tài chính thay vì thắt chặt mạnh. Nói cách khác, không có gì thay đổi, mọi thứ vẫn như cũ.