Chị Cathy Wood: Biến động thị trường lần này là do thuật toán gây ra, chứ không phải do yếu tố cơ bản

Khi tranh cãi về chi tiêu vốn cho AI ngày càng nóng lên, “Chị gái gỗ” đổ lỗi cho phản ứng dây chuyền của các thuật toán bán tháo đã gây ra hiện tượng “tăng giảm đột ngột” trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Vào ngày 14/2 theo giờ địa phương, CEO kiêm CIO của ARK Invest, Cathie Wood, đã phát biểu trong chương trình video “ITK” tháng 2 rằng, những biến động mạnh mẽ gần đây của thị trường chủ yếu được thúc đẩy bởi giao dịch lập trình, chứ không phải do những thay đổi tương ứng về các yếu tố cơ bản. Ngay đầu chương trình, bà nói thẳng: “Phần lớn biến động lần này là do giao dịch thuật toán ‘tạo ra’. Thuật toán sẽ không nghiên cứu như chúng ta.”

Wood cho biết, những biến động này sẽ “làm mọi người hoảng sợ”, nhưng cũng tạo ra các sai lầm về định giá. “Khi xảy ra làn sóng thuế quan vào tháng 4 năm ngoái, nhiều người đã hoang mang. Những người bán tháo lúc đó, sau này đã hối hận cả năm trời.” Bà ví von thị trường hiện tại như “leo lên bức tường lo lắng”, đồng thời khẳng định kiểu thị trường này thường mạnh mẽ hơn.

Tại sao thuật toán lại “tạo ra” biến động

Theo Wood, “thuật toán” ở đây không tập trung vào đánh giá dòng tiền doanh nghiệp hay cục diện cạnh tranh, mà là điều chỉnh rủi ro theo quy tắc một cách máy móc. Bà tóm tắt đặc điểm thị trường gần đây bằng một câu: “Bán trước rồi tính sau.”

Xét về cơ chế giao dịch, chiến lược lập trình thường lấy xu hướng giá, biến động, tương quan, ngân sách rủi ro vị thế... làm điều kiện kích hoạt:

• Khi giá giảm hoặc biến động tăng cao, mô hình thường tự động giảm vị thế tài sản rủi ro để đáp ứng mục tiêu kiểm soát drawdown/biến động đã đặt ra;

• Việc giảm vị thế sẽ tiếp tục khiến biến động và tương quan tăng, kéo theo nhiều mô hình bán ra nữa, tạo thành “vòng lặp phản hồi”;

• Ở những lĩnh vực vốn tập trung dòng tiền, sở hữu đồng nhất cao, phản ứng dây chuyền này càng dễ kéo cả “công ty tốt” lẫn “công ty xấu” cùng lao dốc, như bà nói “ném cả em bé cùng nước tắm”.

Bà còn chỉ ra một yếu tố khuếch đại khác: tâm lý giao dịch thiên về kỹ thuật đang tăng lên. “Giờ đây, rất nhiều người chỉ dựa vào phân tích kỹ thuật.” Theo bà, càng nhiều người nhìn cùng một đường trung bình, cùng một “điểm then chốt”, càng dễ xảy ra hiện tượng giao dịch cùng chiều theo kiểu giẫm đạp.

“Chuyển đổi cấu trúc” mà thuật toán không thể hiểu

Đối với biến động mạnh của nhóm cổ phiếu công nghệ, đặc biệt là phần mềm gần đây, Wood cho rằng thị trường đang chứng kiến một cuộc chuyển đổi công nghệ từ mô hình SaaS “một kiểu cho tất cả” sang nền tảng AI agent được cá nhân hóa cao. Trong quá trình này, SaaS truyền thống chịu áp lực là điều tất yếu, nhưng thị trường đã phản ứng thái quá.

“Ai bán ra lúc này rồi sẽ phải hối hận.” Trong video, Wood nói thẳng: “Hiện tại biến động này phần lớn do thuật toán tạo ra. Thuật toán không làm nghiên cứu như chúng ta, vì đây là cơ hội lớn nhất trong đời của chúng ta.”

Bà diễn giải chi tiết cơ chế: Khi thị trường nhận thấy tăng trưởng của nhóm SaaS chậm lại, giao dịch thuật toán có xu hướng thực hiện lệnh bán hàng loạt không phân biệt. Máy móc không thể phân biệt đâu là công ty chuyển đổi thành công thành nền tảng AI, đâu là công ty sẽ bị đào thải. Chính sự sai lầm về định giá do thiếu nghiên cứu cơ bản này lại là cơ hội của các nhà đầu tư chủ động.

“Đó là lý do vì sao chúng tôi tập trung danh mục vào những cổ phiếu có niềm tin mạnh nhất. Thị trường đã trao cho chúng tôi cơ hội như vậy.” Wood nói, môi trường thị trường hiện tại đang “leo lên bức tường lo lắng” (climbing a wall of worry), đây thường là đặc trưng của bull market mạnh mẽ.

Thị trường phổ biến lo ngại “Mag 7” (Bảy ông lớn công nghệ) chi tiêu vốn quá mạnh sẽ làm xói mòn dòng tiền, khiến nhiều nhà đầu tư truyền thống tập trung vào dòng tiền tự do gần đây đã giảm vị thế. Wood lại có quan điểm hoàn toàn trái ngược.

Bà nhắc lại lịch sử thời kỳ bong bóng Internet, cho rằng hiện tại không phải đỉnh bong bóng 1999 mà giống giai đoạn năm 1996 — khi cuộc cách mạng Internet chỉ mới bắt đầu. “Nếu bạn từng trải qua bong bóng công nghệ và viễn thông, môi trường hiện tại lành mạnh hơn nhiều.”

Bà dùng một so sánh sinh động để minh họa mức độ lành mạnh của tâm lý thị trường hiện tại:

Vào đỉnh bong bóng Internet, Jeff Bezos có thể nói “chúng tôi sẽ lỗ nhiều hơn để đầu tư mạnh mẽ”, sau đó giá cổ phiếu Amazon sẽ tăng 10% đến 15%. Nhưng hiện nay thì ngược lại. “Khi ‘Mag 6’ (Sáu ông lớn công nghệ) thông báo tăng chi tiêu vốn, thị trường lại trừng phạt họ, cổ phiếu không tăng mà còn giảm.”

Wood cho rằng, điều này cho thấy nhà đầu tư không hề ở trong trạng thái hưng phấn phi lý, ngược lại là đầy lo sợ và nghi ngờ. “Thị trường hiện đang leo lên ‘bức tường lo lắng’ (climbing a wall of worry), đây thường là nền tảng vững chắc nhất của bull market dài hạn, chứ không phải dấu hiệu bong bóng sắp vỡ.” Nhà đầu tư bây giờ mang “ký ức sẹo” từ vụ vỡ bong bóng 2000, khiến họ cực kỳ thận trọng khi đối mặt với công nghệ mới.

“Chúng tôi cho rằng Google, Meta, Microsoft và Amazon nên chi tiêu mạnh mẽ, vì đây là cơ hội lớn nhất trong đời của chúng tôi.”

Wood phản biện sự thiển cận của thị trường: “Vấn đề là, khi chúng ta chuyển sang AI agent và chatbot, liệu điều này có lấy đi thời gian từ mạng xã hội truyền thống? Xét về mua sắm, liệu agent thông minh của chúng ta có thay thế mọi công việc không? Chúng ta thực sự cần chú ý đến thay đổi thị phần, nhưng đó cũng chính là nơi có cơ hội.”

Cú sốc năng suất có thể kéo giảm lạm phát

Wood mở rộng ảnh hưởng của AI sang vĩ mô: năng suất tăng có thể thay đổi câu chuyện truyền thống “tăng trưởng là kéo lạm phát”.

Bà cho biết, cải thiện năng suất sẽ kéo tỷ lệ thâm hụt ngân sách trên GDP đi xuống, và khẳng định Mỹ có thể đạt thặng dư vào cuối nhiệm kỳ tổng thống hiện tại (mốc thời gian bà đưa ra là cuối 2028 đến đầu 2029). Bà thậm chí dự báo “tốc độ tăng GDP thực toàn cầu 7%-8%” vào cuối thập kỷ, và cho rằng “có thể còn bảo thủ”.

Bà liên tục nhấn mạnh một kết luận: “Tăng trưởng không đồng nghĩa với lạm phát.” Trong khung lý thuyết của bà, tăng trưởng thực do AI thúc đẩy sẽ kéo lạm phát xuống nhờ năng suất, chứ không đẩy lên. Bà cũng cho rằng, nếu USD phục hồi sẽ là “lực lượng chống lạm phát rất mạnh”.

Về chỉ số lạm phát, bà đặc biệt nhấn mạnh “trang quan trọng nhất”: Chỉ số lạm phát thời gian thực Truflation cho thấy lạm phát đang “phá đáy đi xuống”, mức đọc mà bà đưa ra là so với cùng kỳ năm trước 0,7%. Bà còn nhắc đến những thay đổi cận biên của nhà ở và năng lượng:

• “Lạm phát giá nhà hiện đã xuống dưới 1%”, lạm phát nhà mới vẫn âm, giá thuê bắt đầu đi xuống;

• Giá dầu giảm hai con số so với cùng kỳ, bà cho rằng điều này tương đương với “giảm thuế” cho người tiêu dùng và doanh nghiệp.

Đau đớn ngắn hạn của thị trường lao động và làn sóng khởi nghiệp

Đối với tình trạng niềm tin người tiêu dùng ảm đạm, Wood thừa nhận người tiêu dùng “không hạnh phúc”, chủ yếu do thực trạng yếu kém của thị trường lao động và khủng hoảng khả năng chi trả nhà ở.

“Năm ngoái số việc làm đã được điều chỉnh giảm 861.000, tương đương mỗi tháng giảm 75.000 việc làm.” Wood chỉ ra, điều này giải thích vì sao tâm lý người tiêu dùng lệch pha với dữ liệu GDP.

Tuy nhiên, bà nhìn thấy điểm tích cực từ nhóm thanh niên thất nghiệp. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp nhóm 16-24 tuổi từng tăng vọt, nhưng gần đây đã giảm xuống dưới 10%. Wood cho rằng, đây không chỉ là phục hồi việc làm mà còn có thể là làn sóng “bùng nổ khởi nghiệp” dưới tác động của AI.

“AI mạnh đến mức, giờ đây cá nhân có thể trực tiếp ra ngoài lập doanh nghiệp.” Wood dự đoán, khi công cụ AI phổ biến, tương lai sẽ tràn ngập các startup hiệu suất cao do cá nhân hoặc nhóm nhỏ dẫn dắt, đây sẽ là động lực lớn khác cho tăng năng suất.

Toàn văn bản dịch chia sẻ video mới nhất của Chị gái gỗ như sau:

Mở đầu và phân tích biến động thị trường

00:01 Bất cứ ai bán ra vào lúc này đều đã hối hận. Phần lớn biến động thị trường hiện nay là do thuật toán tạo ra, và thuật toán không nghiên cứu sâu như chúng ta, đây là cơ hội lớn nhất trong đời chúng ta.

Xin chào mọi người, tôi là Cathie Wood – CEO kiêm CIO của ARK Invest (Đầu tư Ark). Đây là bản cập nhật video “Thứ Sáu việc làm” – dù hơi gượng ép, vì báo cáo việc làm thực tế ra mắt thứ Tư chứ không phải hôm nay. Dù sao, thứ Sáu có vẻ là thời điểm hợp lý để ghi hình video này. Như thường lệ, chúng ta sẽ thảo luận về chính sách tài khóa, tiền tệ, tình hình kinh tế và các chỉ báo thị trường.

Trước tiên, tôi muốn bình luận đôi chút về môi trường thị trường cực kỳ biến động gần đây. Như mọi người biết, từ khi ARK thành lập năm 2014, chúng tôi đã nói về AI. Chúng tôi dồn toàn bộ tâm huyết vào lĩnh vực này, cũng là khi chúng tôi lần đầu lập vị thế ở Nvidia. Chúng tôi đã nghiên cứu rất nhiều, tôi nghĩ chúng tôi làm rất tốt trong việc hiểu cách môi trường thay đổi.

01:18 Ở video “In the Know” trước, tôi đã mô tả cách chúng tôi dự đoán thị phần tăng trưởng sẽ chuyển từ SaaS sang PaaS. Về cơ bản, sự chuyển đổi này nghĩa là bạn cần cá nhân hóa nền tảng cho mỗi công ty, thay vì dùng mô hình SaaS “một kiểu cho tất cả”. Vì thế, sự thay đổi này không hề bất ngờ.

Nhưng thị trường – hoặc nhà đầu tư và đầu cơ – như thường lệ, đã ném cả em bé cùng nước tắm. Do đó, giống như mọi khi, chúng tôi dồn vị thế vào những cổ phiếu có niềm tin cao nhất. Như tôi nói, phần lớn biến động là do thuật toán tạo ra, thuật toán không nghiên cứu như chúng ta, đó là lý do chúng tôi tập trung đầu tư vào những mã chắc chắn nhất, thị trường đã trao cho chúng tôi cơ hội này.

Đó là quan điểm của chúng tôi về biến động. Mọi người có thể nhớ tháng 4 năm ngoái khi xảy ra biến động thuế quan, tôi cũng từng nói: “Nhìn xem, chúng tôi nghĩ tình trạng này chỉ là tạm thời.” Thị trường khi đó lao dốc mạnh, nhiều người bị dọa sợ, thậm chí cả nhà đầu tư vốn rất bình tĩnh, quen với biến động cũng lung lay trong năm ngoái. Nhưng bất cứ ai bán tháo trong thời điểm kịch tính đó thì cả phần còn lại của năm đều hối hận. Từ đó tới nay, thị trường tăng mạnh.

Thị trường này đang “leo lên bức tường lo lắng” (wall of worry). Những thị trường tăng trong tâm lý lo lắng thường là bull market mạnh mẽ nhất. Dù biến động khiến người ta bất an, nhưng môi trường hiện tại lành mạnh hơn nhiều so với thời bong bóng công nghệ và viễn thông trước đây.

Thời bong bóng đó, Jeff Bezos có thể nói: “Chúng tôi sẽ lỗ nhiều hơn vì đầu tư mạnh. Cơ hội Internet còn lớn hơn tưởng tượng.” Sau đó thị trường tăng, cổ phiếu Amazon tăng 10%-15%. Nhưng bây giờ sẽ không như thế. Ngược lại, hiện nay “Mag Six” (Sáu đại gia công nghệ) về cơ bản nói: “Chúng tôi sẽ chi tiêu nhiều hơn”. Nhưng nhà đầu tư đã quen với việc các công ty này tăng trưởng dòng tiền tự do đều đặn suốt 5 năm qua. Điều này sẽ thay đổi.

Chúng tôi thấy một số nhà đầu tư truyền thống, tập trung vào dòng tiền tự do và biên lợi nhuận, cảm thấy bất an và bắt đầu giảm vị thế. Chúng tôi cho rằng đó chưa chắc là ý hay. Chúng tôi nghĩ Google, Meta, Microsoft và Amazon nên chi tiêu mạnh mẽ, vì đây là cơ hội lớn nhất trong đời. Vấn đề là, khi chúng ta chuyển sang AI agent và chatbot, liệu điều này có cạnh tranh thời gian với mạng xã hội truyền thống không? Xét về mua sắm, liệu agent thông minh của chúng ta có tự động làm mọi việc trên mạng, khiến phần chia sẻ doanh thu của Amazon không còn nhiều như trước? Chúng ta chờ xem, chắc chắn sẽ theo dõi sát sao biến động thị phần, giống như chúng tôi từng dự báo chính xác sự thay đổi ở lĩnh vực SaaS.

Chính sách tài khóa: Thâm hụt và triển vọng GDP

Được rồi, tôi nghĩ chúng ta bắt đầu bằng biểu đồ. Tôi muốn định tính môi trường hiện tại giống như giai đoạn bất ổn thương mại, nó tạo ra cơ hội rất lớn, như tôi vừa nói, chúng tôi chắc chắn sẽ tận dụng biến động này. Thành tích dài hạn của chúng tôi được xây dựng từ các quyết định như vậy.

Hãy nhìn biểu đồ. Tỷ lệ thâm hụt ngân sách trên GDP từng rơi xuống dưới 5%, nhưng chỉ trong chốc lát, cho tới khi dữ liệu GDP quý 1 và dự báo bị hạ xuống. Giờ chúng ta gần “số 4” rồi. Bộ trưởng Tài chính Bessent đặt mục tiêu 3%. Thực tế, chúng tôi ngày càng tin rằng tới cuối nhiệm kỳ tổng thống này (cuối 2028 hoặc đầu 2029), chúng ta sẽ đạt thặng dư ngân sách.

Đó là vì chúng tôi thấy năng suất tăng vượt kỳ vọng. Một số ví dụ cực kỳ ấn tượng, như Palantir. Doanh thu thương mại Mỹ của Palantir tăng 142%, mà tôi nghĩ số nhân viên bán hàng thậm chí còn giảm nhẹ. Sự tăng năng suất này thật đáng kinh ngạc — ít nhất ở khía cạnh bán hàng, tăng trưởng trên 100%, thậm chí hơn 140%. Tôi nghĩ đây là tư duy chúng ta đều phải rèn luyện, là “cơ bắp” cần có khi bàn về cách thế giới và công ty vận hành. Elon Musk đã đặt ra những con số điên rồ, tôi nghĩ đó là tư duy đúng đắn. Công ty nào không có tư duy này sẽ để vuột mất cơ hội vào tay đối thủ linh hoạt hơn.

Chúng tôi từng dự báo tới cuối thập kỷ này, tăng trưởng thực tế GDP toàn cầu sẽ đạt 7%-8%. Nhiều người cười nhạo. Nhưng với những gì đang thấy, dự báo đó còn khá bảo thủ. Điều này có thể khiến tỷ lệ thâm hụt ngân sách trên GDP giảm mạnh. Trừ khi có chính sách dại dột, còn không chúng ta sẽ chuyển sang thặng dư. Covid là cơn hoảng loạn lớn, khiến thị trường trái phiếu và nhà đầu tư cực kỳ lo lắng. Giờ chúng ta đang điều chỉnh lại, mong học được bài học, cuối cùng đạt thặng dư như giai đoạn 90 — khi có cuộc cách mạng công nghệ nhỏ (Internet).

Thâm hụt thương mại và diễn biến đồng USD

Tiếp theo là một loại thâm hụt khác. Những năm 70-80, thị trường trái phiếu rất cảnh giác với “thâm hụt kép”: Một là thâm hụt ngân sách liên bang, hai là thâm hụt thương mại. Bạn có thể thấy tình trạng thâm hụt thương mại kể từ đại dịch: nhập khẩu tăng vọt, thâm hụt rất nghiêm trọng. Như biểu đồ, tình hình này đang thay đổi.

Thị trường ngoại hối sử dụng thâm hụt thương mại để đo lường hướng đi của USD. Nếu nhập nhiều hơn xuất, người ta lo USD sẽ giảm giá. Điều này tạo thành trục tâm lý trên thị trường. Bạn có thể thấy chúng ta đã điều chỉnh. Dĩ nhiên, do thuế quan và chính sách dự báo thuế quan, nhập khẩu từng giảm đột ngột (vì doanh nghiệp tranh thủ nhập trước), nếu chúng tôi đúng, giờ đang thấy điều ngược lại. Vài tháng trước, mức thâm hụt thấp khiến tôi ngạc nhiên.

Nếu chúng tôi đúng, tức là Mỹ sẽ tăng trưởng thực tế GDP vượt kỳ vọng, và tỷ suất sinh lời vốn của Mỹ sẽ tăng nhờ giảm thuế, nới lỏng quy định và thuế quan, thì có thể nhập khẩu sẽ tiếp tục tăng — tất nhiên không phải do thuế quan mà do hai lý do đầu. Chúng ta sẽ tiếp tục có thâm hụt.

Nhưng chúng tôi chưa bao giờ thực sự lo về thâm hụt thương mại. Vì nhìn tổng thể, đối diện thâm hụt thương mại (hàng hóa & dịch vụ) là thặng dư vốn. Nhờ môi trường thân thiện với kinh doanh và vốn, Mỹ thường thu hút dòng tiền từ phần còn lại của thế giới.

Tôi biết nhiều người lo về thâm hụt kép nên tôi mới nói kỹ. Với thâm hụt thương mại, tôi đã giải thích tại sao không lo. Về thâm hụt liên bang, chúng tôi thấy tỷ lệ thâm hụt trên GDP cải thiện rất tốt.

Tôi muốn mô tả diễn biến đồng USD. Tôi biết tôi từng chiếu biểu đồ này, đó là mối lo khác ngoài kia. Bạn sẽ nghe nhiều luận điệu về “kết thúc ngoại lệ Mỹ”, nghĩa là khác nhau với từng người. Nhưng về kinh tế, tôi cho rằng không hề có kết thúc đó. Thực tế, nhờ cuộc cách mạng công nghệ do Mỹ và Trung Quốc dẫn dắt, có thể Mỹ sẽ bùng nổ hoạt động kinh tế. Vì thế tôi tin USD sẽ đảo chiều, đi hướng khác. Đương nhiên, USD giảm phần lớn vì lý do chính trị. Tôi nghĩ các nước đang đa dạng hóa, chuyển từ USD sang vàng và các đồng tiền khác, nhưng chúng tôi nghĩ điều này sẽ thay đổi. Giá vàng tăng như hiện nay là cực đoan.

Nhưng hãy xem USD đã làm gì. Nếu nhìn biểu đồ này, phóng rộng ra, đây không phải là sụp đổ của USD. Nếu bạn là người phân tích kỹ thuật, bạn sẽ nói: “Này, USD đã giữ được hỗ trợ dự kiến,” chính là đỉnh sóng trước (đường màu đen). Nếu USD tăng, điều tôi chú ý: USD tăng là lực lượng chống lạm phát mạnh mẽ. Chúng tôi thực sự tin USD sẽ tăng và kéo lạm phát thấp hơn dự báo.

Lạm phát, cung tiền và chính sách Fed

Đây là biểu đồ so sánh CPI (đường xanh lá, thay đổi % so với cùng kỳ) với M2. Chúng ta vẫn đang phục hồi từ tăng trưởng âm của M2, nhưng tôi nghĩ đã dừng lại ở vùng 5%. Như tôi từng nói, chúng tôi còn nghĩ tốc độ lưu chuyển tiền (Velocity) đang đi ngang hoặc giảm. Điều này sẽ hóa giải một phần kỳ vọng lạm phát liên quan đến tăng trưởng cung tiền.

Nếu nhìn đường xanh lá, nó dường như mắc kẹt trong vùng 2%-3% vài năm qua. Chúng tôi dự báo năm nay nó giảm rõ rệt. Tôi đã nói lâu rồi, tôi không ngờ cú sốc cung khiến lạm phát dính chặt như vậy, cũng không ngờ kéo dài tới ba năm, điều này ngoài dự kiến. Nhưng đặt trong bối cảnh biến động lúc đó, giữ được vùng 2%-3% cũng là tốt, có lẽ củng cố quan điểm chúng tôi sẽ thấy lạm phát giảm.

Để mọi người hiểu về chính sách tiền tệ, đây là đường cong lợi suất ngắn hạn: Trái phiếu 2 năm so với 3 tháng. Bạn thấy nó vẫn ở vùng âm, cho thấy Fed không nới lỏng, thậm chí hơi chặt. Theo chỉ báo trái phiếu 10 năm so với 2 năm, nó ở vùng dương, nhưng bạn thấy có xu hướng giảm.

Nếu Fed nới lỏng mạnh, bạn sẽ mong đường này tiếp tục tăng. Nếu chúng ta bắt đầu thấy dữ liệu lạm phát âm (tôi cho là sẽ thấy), Fed có thể nới lỏng mạnh. Có thể phải đợi tới khi Kevin Warsh lên thay mới thấy lạm phát âm so với cùng kỳ. Chúng ta biết Kevin Warsh là nhà kinh tế rất kỷ luật về tiền tệ. Nghe ông nói “cuộc cách mạng AI này có thể thúc đẩy tăng trưởng nhiều lĩnh vực kinh tế, với tư cách cơ quan tiền tệ, miễn là không gây lạm phát, chúng ta nên thích nghi với tăng trưởng thực tế này” khiến tôi rất yên tâm.

Nếu xuất hiện lạm phát âm (tôi nghĩ sẽ có), đồng thời GDP thực tăng nhanh, Fed hiện tại có thể thắt chặt, đó sẽ là sai lầm lớn. Fed hiện tại nghĩ “tăng trưởng gây lạm phát”. Kevin Warsh đúng, tăng trưởng không gây lạm phát. Thực tế nó thúc đẩy tăng năng suất, làm dịu lạm phát. Đó là câu chuyện thị trường kỳ diệu thập niên 80-90: tăng trưởng thực tăng tốc, lạm phát giảm, nhờ năng suất.

Năng suất và tiền lương

Năng suất là sản lượng trên mỗi giờ lao động, chi phí lao động đơn vị là lương đã điều chỉnh theo năng suất. Nếu nhìn biểu đồ này, tốc độ tăng chi phí lao động đơn vị của chúng ta hiện khoảng 1,2%. Đây là biểu đồ nhiều nhà kinh tế học Keynes chú ý, họ từng nghĩ chi phí lao động đơn vị sẽ tăng mạnh hoặc giữ ở 5%-7%. Họ không dự báo đúng về năng suất — năng suất mạnh hơn dự kiến; cũng không dự báo đúng về tiền lương — tốc độ tăng lương thấp hơn dự kiến.

Họ đã rút ra bài học đau đớn từ thập niên 60-70, để lại sẹo. Khi đó chi phí lao động đơn vị (theo biểu đồ) vọt lên hai con số, vì công nhân đòi tăng lương lớn để bù giá thực phẩm và năng lượng tăng vọt. Do cú sốc cung thời Covid, lần này họ cũng chuẩn bị như vậy.

Nhưng bạn có thể thấy điều đó không xảy ra. Bất cứ nhà kinh tế học Keynes nào cũng phải thừa nhận: “Lần này khác.” Dù GDP thực tăng tốt, tỷ lệ thất nghiệp thấp, nhưng chi phí lao động đơn vị không tăng lại.

Một lý do là công nhân không đòi hỏi quyết liệt như thập niên 70. Lý do khác là giá dầu giảm, giúp ngân sách. Tôi nghĩ tỷ lệ công nhân công đoàn trên tổng lao động đã xuống dưới 10%, trong khi cuối thập niên 70 đầu 80 là gần 1/4. Khi đó lãnh đạo công đoàn là lực lượng thúc đẩy tăng lương trên mỗi giờ lao động.

Cho rõ hơn, nếu dự báo của chúng tôi về bùng nổ kinh tế sắp tới đúng, nếu cơ hội xuất hiện như kỳ vọng, tăng trưởng thực tăng tốc, chúng tôi nghĩ không cần công đoàn nữa. Nếu các công ty tận dụng công nghệ mới — AI, robot..., tăng lương sẽ đến vì lý do tốt: phản ánh năng suất của toàn bộ công nhân tăng lên.

Xu hướng giá: Bất động sản, dầu mỏ và dữ liệu lạm phát

Lý do tiếp theo khiến chúng tôi tin lạm phát không vượt dự báo. Nhìn giá bất động sản: lạm phát giá nhà hiện hữu đã xuống dưới 1% (đường xanh lá); lạm phát giá nhà mới (liên quan tới bán nhà mới) tiếp tục âm; giá thuê cũng bắt đầu giảm. Các dữ liệu này vào chỉ số CPI của chính phủ rất chậm. Vì thế chúng tôi tin áp lực giảm giá này sẽ tiếp tục đè lên CPI trong vài năm tới. Chúng tôi rất tự tin về điều này.

Giá dầu giảm hai con số so với cùng kỳ. Điều này thường xảy ra trong suy thoái, nhưng hiện nay là trên toàn cầu. Đương nhiên, Saudi Arabia là yếu tố chính, họ tăng cung liên tục. Tôi nghĩ điều đó có liên quan tới động thái chính trị từ đàm phán giữa chính quyền Trump và Saudi Arabia về nhiều vấn đề (bao gồm quốc phòng...)

Ở đây chúng tôi tách CPI lõi (màu tím) và PPI lõi (xanh lá). Nếu bạn nhìn kỹ, PPI đã vượt CPI. Do đó, ai nắm giữ cổ phiếu hàng tiêu dùng có thể nghe nhiều hơn về áp lực lợi nhuận, hãy chú ý điều đó.

Đây là slide quan trọng nhất: Truflation (lạm phát thực). Nó cho thấy sau vài năm kẹt ở vùng 2%-3%, lạm phát đang sụp đổ. Tới hiện tại, mức đọc so với cùng kỳ khoảng 0,7%. Đây là chỉ số thời gian thực, theo dõi 10.000 mặt hàng và dịch vụ. Bạn có thể thấy nó bắt đỉnh lạm phát tốt hơn CPI — từng gần 12%, trong khi CPI là 9%.

Chúng tôi thấy lạm phát giá thực phẩm đang giảm trong dữ liệu thời gian thực. Giá trứng và một số mặt hàng từng khiến người ta đau đầu thời Covid giờ đã giảm, đó là tín hiệu tốt. Nhưng nếu nhìn mặt bằng giá thực phẩm hôm nay so với trước Covid, vẫn cao hơn khoảng 32%. Vì thế tôi nghĩ sẽ còn giảm nữa, đây là lý do lạm phát sẽ chuyển âm.

Hoạt động thực và tâm lý người tiêu dùng

Về hoạt động thực, đây là chỉ số ISM sản xuất (chỉ số quản lý thu mua). Bạn thấy có sự phục hồi tốt. Ba năm qua chúng tôi mô tả là “suy thoái luân phiên”. Nếu nhìn bất động sản và toàn bộ sản xuất Mỹ, đều dưới 50%. Điều này cho thấy sản xuất luôn trong trạng thái đau đớn, dù kỹ thuật không suy thoái như khi chỉ số âm, đó là suy thoái luân phiên. Nay có dấu hiệu thay đổi đầu tiên.

Lần này PMI thay đổi lớn nhất là đơn hàng. Chỉ số đơn hàng mới từ 47 (giảm) tăng vọt lên 54. Việc làm cũng tăng. Dù không có trong bộ biểu đồ này, nhưng chỉ số về ngành dịch vụ (không phải sản xuất) cho thấy đơn hàng và việc làm vẫn trên 50, nhưng không tích cực như vậy. Do đó, có chỗ tăng, có chỗ giảm.

Về niềm tin người tiêu dùng (dữ liệu Đại học Michigan), chúng tôi rất chú ý. Người tiêu dùng không vui. Bạn có thể nói tăng trưởng GDP tốt, thậm chí lấy báo cáo việc làm mới nhất làm bằng chứng, nhưng người tiêu dùng không tin. Hầu hết các chỉ số đều giảm, tôi cho rằng chỉ số của Michigan mô tả tâm lý tiêu dùng bi quan nhất. Nỗi sợ chủ yếu đến từ việc làm và khả năng chi trả, dù biên có thay đổi, người tiêu dùng vẫn không vui.

Đây là một lý do: xem điều chỉnh việc làm năm ngoái. Tuần này chúng tôi nhận được số liệu, năm ngoái số việc làm bị điều chỉnh giảm 861.000. Nghĩa là mỗi tháng giảm 75.000-80.000 việc làm. Và nhiều dữ liệu gốc từng công bố còn thấp hơn nữa, tức là thực ra phải âm. Năm ngoái là một năm việc làm rất yếu.

Người tiêu dùng sợ công việc của mình không bền vững là điều dễ hiểu. Nhưng báo cáo gần nhất cũng có tin tốt. Chúng tôi theo dõi nhóm 16-24 tuổi trong “In the Know” đã lâu, vì đây là nhóm thất nghiệp tăng mạnh nhất, từng vượt 12%. Giờ đã giảm xuống dưới 10%. Tại sao? Có thể vì việc làm cải thiện, cũng có thể do AI mạnh đến mức cá nhân trực tiếp khởi nghiệp. Chúng tôi nghĩ có nhiều hoạt động khởi nghiệp. Nếu nhìn số liệu thành lập doanh nghiệp mới (lần sau sẽ chiếu), nó tăng tốt. Khi bị sa thải hoặc không tìm được việc đầu vào, nhiều người có thể tư vấn trong lúc xây dựng doanh nghiệp riêng. Tôi thực sự tin sẽ có làn sóng khởi nghiệp bùng nổ.

Hôm nay chúng tôi thấy một biểu đồ: Nếu hỏi CEO “bao nhiêu người trong các bạn tiết kiệm được hơn 8 tiếng/tuần nhờ AI?”, khoảng 43% trả lời có. Nếu hỏi nhân viên, chỉ 5% nói vậy. Có thể nhân viên dùng AI để tăng hiệu quả rồi tận hưởng thời gian rảnh. Nhưng nếu khởi nghiệp bùng nổ, sẽ có nhiều CEO quan tâm đến hiệu suất. Đây là lý do nữa khiến chúng tôi kỳ vọng AI phổ biến sẽ nâng cao năng suất đáng kể.

Thêm vài biểu đồ giải thích vì sao người tiêu dùng bất an. Tỷ lệ tiết kiệm rất thấp, nhiều hộ gia đình là “tay làm hàm nhai” (hand to mouth), vì khủng hoảng khả năng chi trả (nhất là nhà ở) mà không thể tiết kiệm. Tỷ lệ vỡ nợ vay mua ô tô đang tăng. Khoản vay dưới chuẩn (đường tím) so với 2008-2009 rất cao. Khi đó, người ta chọn vỡ nợ nhà trước xe vì chưa có Uber hay Lyft. Nay khác, có thể đó là lý do dù trong môi trường tăng trưởng, vỡ nợ vay xe cũng tăng vọt thế này.

Bên cạnh đó, hoàn thuế (Refunds) tăng mạnh bắt đầu từ tuần này. Chúng tôi nghĩ cuối tháng 3 sẽ có một đợt bùng nổ, sẽ bơm tiền vào túi những hộ “tay làm hàm nhai”, giúp họ tăng tiết kiệm hoặc tận hưởng cuộc sống.

Doanh số bán nhà hiện hữu là dữ liệu gây sốc. Tôi đọc thống kê hàng ngày, hiếm khi ngạc nhiên, nhưng thấy số này giảm dù lãi vay thế chấp giảm 90 điểm cơ bản, thậm chí chạm đáy mới, tôi rất ngạc nhiên. Giá, như tôi nói, tiếp tục giảm theo tháng, tăng theo năm chỉ còn 0,9%. Điều này rất thú vị, thị trường vẫn chưa đủ tự tin để mua nhà, hoặc lãi suất chưa đủ thấp, giá chưa đủ thấp. Các nhà xây dựng giờ có động lực giảm giá, tiếp tục hỗ trợ lãi vay để xả hàng tồn. Nếu không xả được, đó là lý do nữa khiến giá sẽ giảm.

Dữ liệu nhà nước bóp méo và suy luận vĩ mô

Trước khi rời các chỉ báo kinh tế, về điều chỉnh giảm số liệu việc làm, tôi muốn nói: dữ liệu thống kê nhà nước lộn xộn, thiếu chính xác, lỗi thời thế nào. Chúng được xây dựng thời đại công nghiệp, còn giờ không chỉ thời đại số mà là thời AI. Thay đổi quá nhanh, vì cấu trúc chỉ số nên không theo kịp.

Xin lỗi nếu điều này nghe hơi hàn lâm, nhưng nếu số việc làm thực sự thấp hơn nhiều so với báo cáo ban đầu, điều đó nghĩa gì với tài khoản GDP? Tài khoản GDP chính xác hơn chỉ số việc làm, vì GDP còn có phía thu nhập quốc dân (GNI). Điều này khá chính xác về luân chuyển vốn, báo cáo bán hàng, báo cáo lương, đều lấy từ dữ liệu thuế. Tuy có sai số thống kê, nhưng nếu ít người làm việc hơn, nghĩa là năng suất bị đánh giá thấp, tăng trưởng GDP thực bị đánh giá thấp, quan trọng nhất — lạm phát bị đánh giá cao quá mức. Chúng tôi cho rằng lạm phát thực tế phù hợp với số liệu Truflation (dưới 1%), chứ không phải các số liệu thống kê nhà nước.

Chỉ báo thị trường: Vàng, bitcoin và hệ sinh thái crypto

Giờ đến chỉ báo thị trường. S&P 500 so với vàng, chúng tôi đang theo dõi. Những năm 70, đây là tín hiệu cảnh báo quan trọng (từ 1966-1982, S&P thực tế đi ngang). Chúng tôi dĩ nhiên không muốn lặp lại thời kỳ đó, cũng không nghĩ sẽ như vậy. Nhưng dù Dow Jones lập đỉnh mới, việc thấy tỷ lệ này giảm cũng không thoải mái.

Nhìn S&P 500 so với giá dầu. Những năm 70, S&P so với dầu cũng giống như với vàng. Nay thì hoàn toàn ngược lại. Điều này còn quan trọng hơn, vì giá dầu giảm tương đương “giảm thuế” cho người tiêu dùng và doanh nghiệp. Chúng tôi rất vui khi thấy sự phân kỳ này. Như tôi từng nói, vàng hơi “quá đà” (over its skis). Nhìn tỷ lệ vàng so với M2, chưa bao giờ cao như vậy, thậm chí hơn cuối những năm 70 (lúc đó lạm phát hai con số) và Đại suy thoái.

Phải thừa nhận, vàng vượt trội hơn bitcoin. Ở một góc nào đó, bitcoin bị cuốn vào động lực “risk-off”, tức là nhiều lĩnh vực bị bán tháo hàng loạt, “bán trước rồi hỏi sau”. Điều này xảy ra ở lĩnh vực SaaS, quản lý tài sản, logistics... Việc bán tháo theo thuật toán chắc chắn làm tổn thương bitcoin, vì nhiều người chưa coi bitcoin là nơi trú ẩn hay lưu trữ giá trị thời biến động như vàng.

Chúng tôi không hiểu lắm điều này, vì chúng tôi cho rằng nguồn cung vàng đang tăng nhanh, còn nguồn cung bitcoin thì không thể tăng nhanh. Chúng tôi từng bàn đến lo ngại về lượng tử và các vấn đề của cộng đồng bitcoin, nhất là khi ETF tham gia, có thêm nhiều holder mới — có thể là holder yếu. Khi gặp rủi ro, họ sẽ bán trước.

Tuy nhiên, bạn có thể thấy xu hướng tăng của bitcoin — đỉnh cao mới và đáy cao mới — chưa bị phá vỡ. Dù chúng ta thủng một mốc nào đó của 2024, nhưng xu hướng tăng tổng thể chưa bị gãy. Phân tích kỹ thuật giờ đều nhìn biểu đồ, bạn sẽ thấy vị trí hiện tại chính là đỉnh năm 2017, đây cũng là dấu mốc. Vùng 20-22-23k cũng có hỗ trợ, khi đó bitcoin từng là nơi trú ẩn cho ai lo khủng hoảng ngân hàng khu vực leo thang thành khủng hoảng tài chính giống 2008-2009 với rủi ro đối tác. Bitcoin sẽ không đối mặt với khủng hoảng kiểu đó. Nếu bạn muốn phòng hộ rủi ro đối tác, tôi khuyên hãy tự lưu ký tài sản (self-custody), vì giờ ETF đã can thiệp vào quyền sở hữu.

Giai đoạn này rất căng thẳng, tôi không thích vì lo lắng cho khách hàng. Nhưng chúng tôi tận dụng những lúc này để mua vào trong thị trường crypto. Lúc này bạn có thể cảm nhận rõ nỗi sợ của tất cả mọi người. Gần đây tôi mới tham gia tư vấn cho một công ty tên là LayerZero. Từ góc nhìn DeFi, họ cố “quay về tương lai”, không thỏa hiệp bằng Layer 2 như Ethereum, mà phát triển hệ sinh thái cho kỷ nguyên mới (era của AI agent). Thời đại này sẽ có nhiều giao dịch máy-máy (M2M), cần xử lý 2-4 triệu giao dịch/giây. Ethereum chỉ xử lý được 13, Solana có thể là 2000. Vì vậy trong lúc khó khăn, các builder trong cộng đồng vẫn miệt mài làm việc. Nghiên cứu của chúng tôi phát hiện ra nhiều phương pháp mới này, vì mọi người bàn luận nhiều hơn trong bối cảnh DeFi hiện tại.

Kết luận: So sánh với bong bóng Internet

Cuối cùng, tôi muốn tổng kết. Khác với bong bóng công nghệ và viễn thông, hiện tại cơ hội là thực chất. Thời bong bóng, con người cực kỳ đầu cơ. Còn bây giờ ai cũng sợ. Là quản lý danh mục đầu tư đổi mới, tôi thích sự sợ hãi này và “leo lên bức tường lo lắng” hơn là sự đầu cơ thái quá thời bong bóng công nghệ.

Có người nói AI đang tạo bong bóng, đó là một phần nỗi lo thị trường. Nhưng chúng tôi không nghĩ vậy. Tất cả nghiên cứu đều chỉ ra, chúng ta đang ở giai đoạn tương đương năm 1996 của cách mạng công nghệ/internet, rất sớm. Đúng là sau đó tăng tốc mạnh rồi điên cuồng. Nhưng năm 1996, Chủ tịch Fed Greenspan nói về “phồn vinh phi lý”. Điều đó làm mọi người hoảng sợ, tưởng ông sẽ thắt chặt chính sách để kìm đầu cơ, nhưng thực ra ông nói sẽ không làm thế, sẽ để thị trường tự vận hành.

Bởi những điều xảy ra sau đó, chúng ta đều rút ra nhiều bài học. Thị trường hôm nay có những “vết sẹo” đó vì những người từng trải qua bong bóng công nghệ giờ là các lão làng trong ngành. Họ có mô hình sẹo hoặc ký ức cơ bắp, với tư cách nhà đầu tư lão luyện nhất, họ nói: “Tôi phải bảo vệ công ty mình khỏi rủi ro kiểu này.” Tôi nghĩ chính tâm lý đó duy trì nỗi sợ và bức tường lo lắng này.

Biến động thị trường có thể gây bất an. Nhưng như tháng 4 năm ngoái, đây có thể là cơ hội quan trọng để đầu tư vào “sự kiện lớn tiếp theo”. Chúng tôi đã sẵn sàng cho giờ vàng. Chúng tôi nhìn thấy AI bùng nổ, cảm nhận được mặt đất đang dịch chuyển dưới chân. Tôi hiện nghe và thấy các CEO nói: “Chúa ơi, chúng ta phải làm gì đó.” Vì thế tôi nghĩ động lực sẽ tiếp tục củng cố. Quan trọng nhất là đứng về phía đúng của sự thay đổi.

Cảm ơn mọi người, chúc mọi người một kỳ nghỉ cuối tuần thật vui vẻ.