Token sở hữu

Giao thức Aave đã phát triển thành một dự án có vốn hóa thị trường 2 tỷ đô la, nhưng vẫn chưa giải đáp được một số câu hỏi cơ bản. DAO có sở hữu thương hiệu Aave không? Labs phục vụ cho các holder token, hay chỉ hợp tác với họ?

Tác giả: Nishil Jain

Biên dịch: Block unicorn

Lời mở đầu

Năm 1602, Công ty Đông Ấn Hà Lan đã giới thiệu mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn, làm thay đổi hoàn toàn mọi thứ. Họ đã phát minh ra một cách huy động vốn mới, nơi chỉ cần nắm giữ cổ phần là bạn đã có thể hưởng lợi từ lợi nhuận của công ty. Điều này cho phép quyền sở hữu công ty và quyền vận hành thực tế được tách rời nhau.

Ngày nay, chúng ta có thể dễ dàng thấy sự phân chia quyền lực trong các công ty niêm yết lớn như Microsoft hay Apple. Các cổ đông hưởng một phần tài sản và lợi nhuận của công ty; thành viên hội đồng quản trị đại diện cho cổ đông phê duyệt ngân sách; còn CEO chịu trách nhiệm điều hành hoạt động hàng ngày của công ty.

Tuy nhiên, cấu trúc này phải mất hàng thập kỷ để hình thành. Trước khi có mô hình công ty, nếu bạn muốn kinh doanh gia vị tại Ấn Độ, bạn phải tự mình bỏ tiền xây dựng cả một con tàu. Nếu tàu bị đắm, bạn sẽ phá sản cá nhân. Chủ nợ thậm chí có thể tịch thu nhà của bạn, hoặc đưa bạn vào tù.

Năm 1602, Công ty Đông Ấn Hà Lan đã thay đổi hoàn toàn bối cảnh đầu tư. Các nhà đầu tư không còn tài trợ cho từng chuyến đi riêng lẻ nữa, mà mua “cổ phần” của toàn bộ công ty. Điều này tạo ra chế độ trách nhiệm hữu hạn: nếu công ty phá sản, bạn chỉ mất số tiền đã đầu tư. Ngôi nhà và chiếc giường của bạn vẫn an toàn.

Vào thời điểm đó, không có luật thành văn nào bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư. Vì vậy, khi đường sắt phủ khắp thế giới và các công ty ngày càng lớn mạnh, các “kẻ cướp doanh nghiệp” và “đại gia tham lam” nổi lên. Họ thường xuyên lừa dối nhà đầu tư, in cổ phiếu giả, thậm chí biển thủ tiền của công ty cho mục đích cá nhân. Cuối cùng, các cổ đông phải chịu thiệt hại, còn chủ công ty sống trong biệt thự xa hoa lộng lẫy.

Điều này dẫn đến sự mất lòng tin giữa các cổ đông, khiến thị trường chứng khoán sụp đổ. Sự kiện sụp đổ thị trường chứng khoán năm 1929 là một bước ngoặt. Các chính phủ nhận ra rằng nếu người dân không tin tưởng vào hệ thống tài chính, nền kinh tế sẽ sụp đổ. Điều này đã thúc đẩy sự thành lập của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và hệ thống nghĩa vụ tín nhiệm hiện đại.

Ngày nay, các quy định đang bảo vệ bạn.

Minh bạch: Công ty niêm yết phải công bố báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm (10-K).

Chống gian lận: Nói dối cổ đông để làm giá cổ phiếu là hành vi phạm tội liên bang.

Quyền đánh giá: Nếu một công ty bán với giá quá thấp, cổ đông có thể kiện để nhận “giá trị hợp lý” cho cổ phần của mình.

Aave thực sự đã giấu 10 triệu USD?

Quản trị on-chain hiện đang ở đâu đó giữa thời kỳ gian lận doanh nghiệp thế kỷ 19 và các sự kiện pháp lý bảo vệ quyền lợi cổ đông.

Đặc biệt là trong Aave DAO, các thành viên đang liên tục thảo luận và đưa ra đề xuất nhằm trả lời một câu hỏi mà các DAO on-chain chưa từng giải đáp được: Ai sở hữu giao thức này, ai kiểm soát nó?

Lý thuyết thì đây là một câu hỏi đơn giản, nhưng việc phối hợp giữa các nhóm lợi ích khác nhau thường biến điều đơn giản thành phức tạp.

Ngòi nổ cho cuộc tranh luận quản trị của Aave là khoản tiền trị giá 10 triệu USD. Trong nhiều năm, Aave DAO và Aave Labs duy trì trạng thái đồng tồn tại dựa trên sự hiểu biết lẫn nhau. DAO cấp vốn cho giao thức, còn Labs xây dựng giao diện.

Tuy nhiên, sự yên bình này đã bị phá vỡ vào tháng 12 năm 2025 khi các thành viên DAO phát hiện ra rằng khoản phí Swap hàng năm trị giá 10 triệu USD lẽ ra phải chảy vào kho bạc DAO lại bị chuyển sang một ví riêng thuộc Aave Labs.

Trước đó, Labs đã thay thế ParaSwap bằng CoW Swap trên giao diện chính thức của Aave, khiến cơ chế tích lũy giá trị chuyển từ phí giới thiệu ParaSwap sang phí giao diện CoW Swap.

Về bản chất, phí giao diện luôn là lựa chọn kiếm lợi nhuận rõ ràng nhất cho các đội nhóm tận dụng giao thức nền tảng — chúng ta có thể thấy điều này ở Uniswap Labs và giờ là Aave Labs.

Nếu đội nhóm bị cho là đang tận dụng nguồn lực công cộng (thanh khoản của người dùng) để trục lợi mà không thưởng cho người dùng, điều này có thể làm tổn hại đến hình ảnh của thực thể đó trong mắt các holder token. Giá token có thể giảm mạnh chỉ sau một đêm, bởi người dùng sẽ không còn lý do để tiếp tục nắm giữ.

Ngược lại, nếu một đội nhóm liên tục bán token quản trị để khuyến khích nhà phát triển và quản lý chi phí vận hành, điều đó cho thấy họ sẵn sàng từ bỏ quyền kiểm soát giao thức để đổi lấy chu kỳ hoạt động dài hơn.

Sự lệch pha giữa quyền quản trị và cơ chế khuyến khích chính là lý do phí giao diện trở nên phổ biến trong các giao thức quy mô lớn.

Lập luận kỹ thuật của Labs là, vì họ phát triển giao diện nên họ nên giữ lại doanh thu từ giao diện. Nhưng trước đó, chưa ai từng chính thức phân định ranh giới này. Các holder token luôn cho rằng tất cả tài sản trí tuệ và giá trị thương hiệu của Aave, cũng như doanh thu từ giao diện liên quan, đều thuộc về DAO. Labs thì cho rằng vận hành giao diện là trách nhiệm của họ. Đáng ngạc nhiên là hai giả định này lại cùng tồn tại trong nhiều năm liền.

Đến cuối tháng 12, các thành viên DAO đã đưa ra hai đề xuất. Một đề xuất đến từ cựu CTO Aave Labs Ernesto Boado. Ông đề xuất chuyển quyền sở hữu tài sản trí tuệ và thương hiệu cho DAO, đồng thời phân bổ toàn bộ doanh thu nhận được; trong khi Stani đề xuất lộ trình tầm nhìn của Aave, ẩn ý cần duy trì cấu trúc quyền lực hiện tại.

Năm ngày sau khi Boado đưa ra đề xuất, Aave Labs đã nâng cấp đề xuất này thành bản snapshot mà không thông báo hoặc xin phép ông, và lên lịch bỏ phiếu từ ngày 22 đến 25 tháng 12, kết thúc đúng ngày Giáng sinh. Boado công khai chỉ trích hành động này và kêu gọi các ủng hộ viên bỏ phiếu trắng. Cuộc bỏ phiếu kết thúc với 55% phiếu chống, 41% bỏ phiếu trắng — chỉ 4% ủng hộ. Nhưng lúc này, giá AAVE đã giảm 25%, vốn hóa thị trường bốc hơi khoảng 500 triệu USD.

Biến động giá là do sự không chắc chắn về giá trị thực của token nền tảng. Nếu Stani và đội nhóm của anh ấy có thể tác động đến DAO, thì giá trị thực sự của token này là gì?

Giao thức Aave đã phát triển thành một dự án có vốn hóa thị trường 2 tỷ đô la, nhưng vẫn chưa giải đáp được một số câu hỏi cơ bản. DAO có sở hữu thương hiệu Aave không? Labs phục vụ cho các holder token, hay chỉ hợp tác với họ?

Cả hai bên đều có lập luận hợp lý. Labs xây dựng giao diện và đã đối mặt với cuộc điều tra kéo dài bốn năm của SEC Hoa Kỳ, đồng thời chịu chi phí vận hành liên tục. Các holder token tài trợ cho phát triển, chi trả chi phí tái định vị thương hiệu, và cung cấp thanh khoản giúp thương hiệu có giá trị. Giao thức là mã nguồn mở; ai cũng có thể xây dựng giao diện tương tự. Nhưng người dùng chọn aave.com vì nhận diện thương hiệu được DAO gây dựng.

Vấn đề là, hai quan điểm này về bản chất lại thống nhất với nhau. Luật công ty truyền thống phải mất hàng chục năm để xây dựng khung giải quyết bài toán quyền sở hữu và quyền kiểm soát. DeFi đã bỏ qua quá trình này, và những khủng hoảng quản trị hiện tại là cái giá chúng ta phải trả.

Các giao thức khác nhau đang cố gắng giải quyết cùng một vấn đề cốt lõi bằng các cách tiếp cận khác nhau.

Vấn đề quản trị DeFi

Hyperliquid đã loại bỏ hoàn toàn vấn đề quản trị. 97% phí giao dịch được sử dụng trực tiếp từ quỹ hỗ trợ để mua lại token HYPE. Trong hơn một năm qua, giao thức đã hoàn tất hơn 700 triệu USD mua lại token. Đồng thời, đội ngũ có toàn quyền tự chủ vận hành. Mã nguồn đóng. Cơ chế mua lại không chịu sự kiểm soát của DAO.

Nhưng các holder token không cần phải tin tưởng vào ý chí của ban quản lý, vì cơ chế chia sẻ giá trị đã được mã hóa trong chính giao thức. Dù holder token không tham gia hoạch định chiến lược quản trị cũng như không sở hữu giao thức nền tảng, họ vẫn có thể hưởng lợi tự động từ sự phát triển của nền tảng, và hiện tại cơ chế này hoạt động khá hiệu quả.

Uniswap cũng đã trải qua không ít thăng trầm. Đội ngũ đã mất năm năm để né tránh vấn đề đồng thuận lợi ích giữa các holder token. Dù cơ chế bật/tắt phí đã tồn tại trong mã nguồn từ năm 2020, nhưng chưa bao giờ thực sự được kích hoạt.

Đề xuất “UNIfication” tháng 12 năm 2025 đã giải quyết sự mập mờ này: 100% phí giao thức giờ được sử dụng để đốt UNI, Labs hủy bỏ phí giao diện và đốt hoàn lại 100 triệu UNI để bù đắp giá trị tích lũy bị bỏ lỡ nhiều năm qua.

Uniswap Labs sở hữu thương hiệu và tài sản trí tuệ, chịu trách nhiệm phát triển sản phẩm; đồng thời, DAO sở hữu smart contract, kiểm soát doanh thu và nguồn vốn nền tảng.

Jupiter từ năm 2024 đến giữa 2025 đã thử nghiệm quản trị cộng đồng, nhưng cuối cùng đội ngũ quyết định tạm dừng. Nhiều tháng tranh cãi về phân phối airdrop và quỹ đội ngũ khiến đội nhóm phải tạm dừng bỏ phiếu DAO vào giữa năm 2025, với lý do “mất niềm tin” và “vòng luẩn quẩn FUD (sợ hãi, bất định và nghi ngờ)” cản trở phát triển sản phẩm.

Khuôn khổ “chuyển đổi xanh” năm 2026 của họ đã thu hẹp phạm vi quyết định cộng đồng, đồng thời triển khai mô hình kinh tế thân thiện với holder token thông qua zero net emission và giảm pha loãng. Điều này tương tự hướng đi của Hyperliquid: holder token được hưởng lợi từ doanh thu giao thức, nhưng quyền sở hữu thương hiệu và kiểm soát vẫn thuộc về đội nhóm.

Phần lớn các đội nhóm trên đều hướng tới việc đồng bộ hóa lợi ích kinh tế với holder token, trong khi quyền sở hữu và kiểm soát giao diện vẫn thuộc về đội phát triển giao thức.

Aave (Labs) sẽ chiến thắng?

Khung “Aave Will Win” được Aave công bố vào tháng 2 năm 2026 cố gắng mở ra một hướng đi mới — cân bằng lợi ích kinh tế dựa trên quyền sở hữu tài sản trí tuệ thương hiệu. Giao thức cam kết toàn bộ doanh thu — gồm doanh thu sản phẩm, phí giao dịch, doanh thu giao diện và doanh thu dịch vụ tổ chức — đều sẽ chảy vào kho bạc DAO.

Đổi lại, Labs sẽ nhận được 42,5 triệu USD stablecoin (25 triệu USD là vốn khởi đầu, 17,5 triệu USD thanh toán theo cột mốc), 75.000 token AAVE, và quyền phát triển V4. Đồng thời, Quỹ Aave sẽ nắm giữ quyền sở hữu tài sản trí tuệ thương hiệu, chịu sự giám sát của DAO.

Các thành viên DAO cho rằng đây là một động thái tốn kém, và lo ngại của họ không phải không có cơ sở. Chỉ riêng số stablecoin huy động đã chiếm 42% dự trữ DAO (không tính AAVE). Tổng cộng, khoảng 50,7 triệu USD chiếm 31,5% toàn bộ kho bạc. Ngoài ra, 75.000 token AAVE sẽ gia tăng quyền biểu quyết cho Labs, nhưng tỷ lệ cụ thể vẫn chưa rõ ràng.

Bên cạnh nguồn vốn, đề xuất cũng không rõ ràng về cấu trúc sở hữu Quỹ Aave và liệu quỹ này có quyền quyết định độc lập với Labs hay không. Ngay cả việc phân phối 100% doanh thu cũng còn mơ hồ, đồng thời giả định các bên đều tin tưởng Labs sẽ cung cấp thông tin doanh thu một cách đầy đủ và trung thực.

Tóm lại, đề xuất này thể hiện sự tin tưởng rất lớn đối với Aave Labs. Xét đến các sự kiện dẫn đến đề xuất này, lòng tin đang ngày càng cạn kiệt trong mối quan hệ giữa DAO và Labs.

Đề xuất này có hợp lý hay không, phụ thuộc vào giá trị cốt lõi mà token quản trị vốn phải mang lại. Nếu giá trị đó là “công bằng dựa trên niềm tin”, khung của Aave có thể đáp ứng điều này.

Nếu giá trị cốt lõi là “cộng đồng kiểm soát tài sản trí tuệ giao thức thông qua cơ chế thực thi, từ đó đảm bảo công bằng”, thì khung này chưa đạt được mục tiêu.

Triển vọng tương lai

Một xu hướng đang hình thành trong các giao thức DeFi là cách thức hiện thực hóa lợi ích kinh tế đang thay đổi, lợi ích chính của holder token không còn là quyền quản trị mà là cách tiếp cận lợi ích kinh tế.

Cơ chế mua lại của Hyperliquid, cơ chế đốt phí của Uniswap, Jupiter tạm dừng quản trị nhưng vẫn duy trì đồng thuận kinh tế, cùng đề xuất tái phân bổ doanh thu dựa trên quyền sở hữu thương hiệu dựa trên niềm tin của Aave — tất cả đều đại diện cho sự chuyển dịch từ quản trị chủ động sang tích lũy giá trị thụ động.

Điều này tương tự như mô hình quản trị công ty truyền thống. Cổ đông không trực tiếp vận hành công ty, mà bầu hội đồng quản trị để bỏ phiếu về các giao dịch quan trọng. Đồng thời, họ được nhận cổ tức, và nếu bất đồng với ban lãnh đạo có thể bán cổ phiếu. Quyền vận hành luôn nằm trong tay ban điều hành.

Luật công ty phát triển thành mô hình tách biệt này bởi các giải pháp thay thế — cho phép cổ đông ra quyết định vận hành — không thể mở rộng ngoài quy mô doanh nghiệp hợp danh nhỏ.

DeFi đang rút ngắn tiến trình truyền thống này.

Vấn đề là, liệu mô hình DAO có thể vượt qua bài toán quyền sở hữu, vì nó phải trả lời câu hỏi mà nó luôn né tránh kể từ khi ra đời. Aave đang viết bản thảo đầu tiên cho câu trả lời đó.